企业如何为其投资提供资金？股权发行和债务承包的相对重要性外文翻译资料

How do firms finance their investments?The relative importance of equity issuance and debt contracting

1. Introduction

Corporate financial managers must decide how to finance their companys investments and profit shortfalls. Finance theory predicts that information frictions play an important role in this decision. Myers (1984) and Myers and Majluf (1984), for example, argue that asymmetric information about asset values imposes adverse selection costs on equity issuance. This leads to the prediction that firms whose asset values are opaque to outsiders will use debt to cover financing needs and issue equity only as a last resort. De Meza and Webb (1987) extend Stiglitz and Weiss (1981) to show that asymmetric information about asset risk leads to increased debt issuance costs. Their argument predicts that firms whose asset riskiness is not transparent to outsiders will issue equity to cover financing needs.

We test these predictions empirically by examining how firms finance their investments and profit shortfalls. Specifically, we estimate a multi-equation system whose dependent variables are financing sources, whose independent variables are factors affecting the need for finance, and whose coefficients are constrained to conform to accounting identities. Our model provides a richer menu of financing choices and a more detailed description of the financing deficit than has been studied in earlier papers. We disaggregate debt into short-term debt and long-term debt and allow firms to issue equity, repurchase shares, and draw down (or build up) their cash balances endogenously. As in Shyam-Sunder and Myers (1999) and Frank and Goyal (2003) we take the financing deficit as exogenous, and we disaggregate the financing deficit into its components: investments in net working assets, investments in net fixed assets, profits, and dividends. We require that the aggregate adjustments of all the left-hand side variables to a change in a right-hand side variable exactly offset the change so that the sources and uses of funds identity is satisfied.

Our principal empirical findings are as follows. First, we find that investment-induced deficits are financed with both short- and long-term debt and equity but that cash balances are not a significant source of financing. The simultaneous use of debt and equity is predicted by Boot and Thakor (1993). Deficits caused by profit shortfalls, on the other hand, are financed primarily with equity. Existing literature (e.g., Shyam-Sunder and Myers,1999) assumes that investments and shortfalls in internally generated funds are financed in the same way, but our results show that this is not true. This finding also implies that market timing cannot completely explain equity issuance since profit shortfalls are more likely to be associated with low rather than high share prices.5 Second, we find that firms issue equity to fund investments in intangible assets such as Ramp;D and advertising campaigns and in funding internally developed investment opportunities (as compared to external acquisitions). We also find, consistent with Fama and French (2005), that small firms, high-growth firms, and less-profitable firms use more equity to cover their financing needs than large firms, low-growth firms, and more profitable firms. Third, we find that firms respond asymmetrically to positive and negative profit shocks. While firms use equity to cover profit shortfalls, they respond to positive profits by increasing their financial flexibility, that is, by replenishing cash balances and reducing debt issuance. And fourth, we use idiosyncratic risk to proxy for asymmetric information about the firm and Ramp;D plus advertising expenses divided by tangible assets to proxy for potential agency costs of debt. We find that, compared to low asymmetric information firms, high asymmetric information firms use less long-term debt and more short-term debt to finance investments in fixed assets. We further find that, compared to firms with low potential debt agency costs, firms with high potential debt agency costs use significantly less long-term debt and more equity to finance investments in net fixed assets.

Taken altogether, our results how that information and agency costs play important roles in firms financing decisions. However, we find no evidence that asymmetric information about the value of a firms assets causes equity to be used only as a last resort. In fact, equity is the predominant source of finance in situations, such as profit shortfalls, investment in intangible assets, and internally generated growth opportunities, where informational asymmetries and debt agency costs are likely to be high.6 Consistent with Myers (1977), firms with high potential agency costs seek to preserve financial flexibility when financing fixed assets.

Two recent studies by Frank and Goyal (2003) and Fama and French (2005), who test the pecking order theory of financing, are related to our paper. Unlike these papers, however, our interest is not in narrowly testing a particular theory of financing, but rather in achieving a deeper understanding how investment and cash flow shocks affect a firms financing decision. Frank and Goyal (2003) examine debt financing while we examine a broader set of financing decisions (cash, short-term debt issues, long-term debt issues, equity issues and repurchases). We also relax the Frank and Goyal (2003) assumption that financing decisions respond symmetrically to in

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企业如何为其投资提供资金？股权发行和债务承包的相对重要性

1. 简介

公司的财务经理必须决定如何为公司的投资和利润的短缺提供资金。金融理论预测，信息摩擦在这一决策中起着重要作用。例如，Myers（1984）和Myers和Majluf（1984）认为，关于资产价值的不对称信息会对股票发行造成不利的选择成本。这导致了这样的预测：那些资产价值对外界不透明的企业会用债务来满足融资需求，而发行股票只是作为最后的手段。De Meza和Webb(1987)扩展了Stiglitz和Weiss(1981)的观点，指出资产风险的不对称信息会导致债务发行成本的增加。他们的论点预测，那些资产风险对外界不透明的企业会发行股票来满足融资需求。

我们通过研究企业如何为其投资和利润短缺提供资金，来实证检验这些预测。具体来说，我们估计了一个多方程系统，其因变量是融资来源，自变量是影响融资需求的因素，其系数被限制为符合会计特性。我们的模型提供了一个更丰富的融资选择菜单，并对融资脱媒进行了比先前论文中所研究的更详细的描述。我们将债务分解为短期债务和长期债务，并允许企业发行股票、回购股份，以及内生地提取（或增加）其现金余额。与Shyam-Sunder和Myers（1999）以及Frank和Goyal（2003）一样，我们把融资损失作为外生的，并把融资损失分解为其组成部分：净营运资产投资、净固定资产投资、利润和股息。我们要求所有左侧变量对右侧变量变化的总体调整完全抵消该变化，从而满足资金来源和使用的特性。

我们的主要经验性发现如下。首先，我们发现，投资引起的赤字是由短期和长期的债务和股权资助的，但现金余额不是一个重要的融资来源。Boot和Thakor（1993）预测了同时使用债务和股权的情况。另一方面，由利润亏损引起的亏损主要由股权来融资。现有的文献（如Shyam-Sunder和Myers,1999）假设投资和内部产生的资金短缺是以同样的方式融资的，但我们的结果表明，这不是真的。这一发现也意味着市场时机不能完全解释股票发行，因为利润短缺更有可能与低股价而不是高股价相关。我们还发现，与Fama和French（2005）的观点一致，小型企业、高增长企业和不太出名的企业比大型企业、低增长企业和更出名的企业使用更多的股权来满足其融资需求。第三，我们发现，企业对正负利润冲击的反应是不对称的。企业用股权来弥补利润的不足，而对正利润的反应则是增加财务的灵活性，即补充现金余额和减少发债。第四，我们用特异性风险来代表公司的不对称信息，用研发和广告费用除以有形资产来代表债务的潜在代理成本。我们发现，与低不对称信息的企业相比，高不对称信息的企业使用较少的长期债务和较多的短期债务来为固定资产的投资提供资金。我们还发现，与低潜在债务代理成本的企业相比，高潜在债务代理成本的企业在为固定资产投资提供资金时，使用的长期债务明显减少，而使用的股权则更多。

总的来说，我们的研究结果表明，信息和代理成本在企业的融资决策中发挥着重要作用。然而，我们没有发现任何证据表明，关于企业资产价值的不对称信息导致股权只作为最后手段使用。事实上，在信息不对称和债务代理成本可能较高的情况下，股权是主要的融资来源，如利润短缺、无形资产投资和内部产生的增长机会等。

Frank和Goyal(2003)以及Fama和French(2005)最近的两项研究与我们的论文有关，他们检验了融资的啄食顺序理论。然而，与这些论文不同的是，我们的兴趣不在于狭隘地测试某种特定的融资理论，而在于更深入地了解投资和现金流冲击如何影响公司的融资决策。Frank和Goyal（2003）研究的是债务融资，而我们研究的是一套更广泛的融资决策（现金、短期债务发行、长期债务发行、股权发行和回购）。我们还放宽了Frank和Goyal（2003）的假设，即融资决策对投资和撤资以及收益和损失的反应是对称的，并发现融资反应是不对称的。与Fama和French（2005）不同的是，他们研究的是独立于投资决策的股票发行和回购，而在我们的模型中，投资和融资选择是相关的。此外，Fama和French(2005)并没有解决关于债务与股票发行的规模和相对重要性的问题，而我们却做到了。

Pulvino和Tarhan（2006）以及Dasgupta等人（2008）最近发表的两篇研究投资的现金流敏感性的论文，使用的经验模型和我们一样，包括多个方程、滞后因变量和跨方程系数限制。然而，与这些论文不同的是，我们关注的是企业如何选择为其投资需求和利润不足提供资金，以及企业的选择如何取决于谁在进行融资和融资的内容。

2. 数据和变量

样本来自Compustat，涵盖了1972至2005年的数据。我们排除了受管制的公用事业（标准产业分类（SIC）代码4900-4949）和金融公司（SIC代码6000-6999）。虽然我们使用了所有具有可用的信息，如果我们排除总资产低于50万美元的企业和股东权益低于25万美元的企业，我们的测试结果在本质上是相似的。

样本包括183170个公司年，平均每年有5387家公司。利用Compustat的数据，我们构建了现金持有量、短期债务发行、长期债务发行、股票发行、股票回购、净营运资产投资、净固定资产投资、可供普通股和优先股股东使用的收入以及股息的变化。用于估计我们的模型的变量在附录中进行了定义。

Table 1列出了1972-2005年整个时期和几个子时期的变量汇总统计。我们发现，我们样本中的公司平均每年在净营运资产上投资360万美元，在净固定资产上投资2745万美元。公司的平均收入为3644万美元，而股息和回购分别为1825美元和803万美元。样本的内部融资（现金余额的平均变化）为794万美元。在外部融资方面，我们发现平均每两年发行的长期债务为1441万美元，而短期借款为337万美元。股票发行总额（净额）相对较大，每季度为2570万美元（1767美元）。债务和股票的平均发行量很大，而债务发行的中位数为零，股票发行的中位数接近零，这表明企业定期进入债务和股票市场，但当它们进入时，会发行大量股票。股权融资的平均数额很大，这也是《中国经济周刊》的结论。Fama and French (2005)这表明企业相对频繁地发行股票。

我们还发现，在不同的时期，债务和股票的发行有很大的不同，1981-2005年期间，股票回购有明显的增长。一般公司的长期债务融资在1996-2000年期间达到顶峰，为2531万美元。有趣的是，在2001-2005年期间，长期债务的净发行量明显下降到1022万美元。股票发行也在1996-2000年间达到了4734万美元的高峰。平均公司的股票回购从1972-1975年期间的147万美元增加到2000-2001年期间的1.5亿美元。

在2001-2005年期间，约为1910万美元。另一方面，股息在一段时间内似乎相当稳定，一般公司每年约为1800万至2000万美元。

3 企业的融资决策

3.1 企业如何为投资融资

Table 2显示了企业如何为流动资产和固定资产的投资进行融资，以及融资变量如何对收入和红利的变化做出反应。A组显示的是无限制估算的系数估计值。B组显示的是在资金来源等于资金使用的限制下的估计值（公式（2））。我们将讨论的重点放在有限制的估计上，并提出无限制的估计，以研究限制系数对估计的影响。虽然 '来源等于使用 '的约束条件在0.01的水平上具有约束力，但本文的定性结果对该约束条件并不敏感。受约束和无约束的估计之间最明显的数量差异是在股权问题方程中。施加约束后，股权在为固定资产投资融资方面的重要性有所下降，而在为净营运资产投资融资方面的重要性有所上升。

B组显示，企业在为净营运资产和净固定资产投资融资时，对长期债务和股权的使用是不同的。当为一美元的净营运资产投资融资时，企业平均借入0.17美元的短期债务，借入0.12美元的长期债务，并发行0.72美元的股票。另一方面，当为固定资产净值的一美元投资融资时，公司平均依靠0.19美元的短期债务，0.51美元的长期借款和0.39美元的股权。现金持有量在为营运资产和固定资产融资方面发挥的作用很小。最后，股票回购并没有受到两种类型的影响。投资，支持文献中的常见假设，即投资和支付（以回购的形式）是独立，至少在边缘（例如。 Modigliani and Miller, 1961)。

3.2 股息对融资决策的影响

我们的研究结果表明，企业平均来说主要是通过发行股票来为其股利提供资金。事实上，为了支付1美元的红利，企业平均要筹集超过1美元的外部资金，并将多余的资金用于积累现金余额和通过回购股票向股东分配额外资金。鉴于我们的结果反映了均衡的融资选择，分红和减少股票发行似乎几乎是完美的替代品，这一点也许并不令人惊讶。在我们的设定中，这一结果意味着，考虑到投资和利润的水平，如果公司想向股东支付更多的股息，那么公司将不得不发行更多的股票来弥补其投资或利润的不足。

3.3 过去融资决定的重要性

融资选择可能是持久的。 如果忽略了，融资选择的持久性可能会导致对融资对投资和收入的敏感性的估计出现偏差。此外，债务和股票的发行可能与投资不同步。例如，企业可能在计划投资前一年发行债务或股票。这一决定又会影响到当年的债务或股权的发行量。我们通过在解释变量中加入滞后的因变量来解决这些问题。虽然过去的融资选择可能会影响到个人当前的融资选择，但公式（1）和（2）要求过去融资决定的总效应等于零。因此，我们限制滞后因变量的系数加起来为零。

在 Table 3我们没有发现因变量的持久性的证据。8 现金持有量的变化以及短期和长期债务的发行随着时间的推移而恢复，这与企业有固定的发债成本的想法是一致的，因此当进入债务市场时，他们发行的债务证券多于他们目前投资的需要。从第t-1年到第t年，短期债务的0.09美元/1.00美元的回归主要是通过增加长期债务0.07美元和股权0.04美元来实现的，多余的0.02美元导致现金余额增加。长期债务的0.09美元/1.00美元的回归是通过短期债务增加相同数额来实现的，而现金余额的增加和股票发行的增加则相互抵消。股票发行显示出一定程度的持久性，因此，在第t-1年发行1美元的股票，在第t年就会发行0.05美元的股票。如果在第t年，企业没有扭转第t-1年的高额股票发行，那么企业应该使用为其他目的而发行的股票。事实上，我们发现，第t-1年的股票发行增加了企业的现金持有量，减少了债务。

3.4 追踪融资成本

在该模型中，由 Frank and Goyal (2003) 长期债务是因变量，净融资亏损是自变量。他们认为，如果 '啄木鸟 '假设成立的话，估计的系数需要等于1.0（即 '跟踪 '融资脱媒）。此外，他们还认为，当外部融资减值被分解时，每个部分都应该跟踪减值。

表3的结果表明，没有任何一个变量能跟踪融资脱媒。例如，现金持有量只对利润冲击有显著的反应。短期债务、长期债务和股票发行都会根据融资减值进行调整，但这些融资部分都没有跟踪融资减值。此外，虽然短期债务似乎对不同来源的减债进行了对称调整，但长期债务和股票的调整取决于减债的来源，一般来说是不对称的。例如，如果资本支出增加一美元，平均公司的股票发行就会增加0.32美元。我们看到类似的积极反应，但当利润下降一美元时，其数额明显更高（0.68美元）。短期借款的相应金额为0.20美元和0.12美元。在长期债务的情况下，我们发现在固定资产上投资一美元会导致长期债务增加0.52美元，而可供共同使用的收入下降一美元。

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