The relationship between ownership structure and firm performance: An empirical analysis of listed companies in Kenya

The study investigated the effects of ownership structure on performance of listed companies in Kenya using agency theory as an analytical framework. Ownership structure was operationalized in terms of ownership concentration (percentage of shares owned by the top five shareholders) and ownership identity (actual identity of shareholders). Measures of performance were return on assets, return on equity and dividend yield. Forty two (out of fifty four) listed companies were studied using both primary and secondary data. Reliability of data was tested using Cronbachrsquo;s Alpha, while tolerance and variance-inflation factor were used to test multicolinearity. Using Pearsonrsquo;s product moment correlation and logistic regression, the study found that ownership concentration and government ownership have significant negative relationships with firm performance. On the other hand, foreign ownership, diffuse ownership, corporation ownership, and manager ownership were found to have significant positive relationships with firm performance.

Key words: Ownership structure, ownership concentration, ownership identity, firm performance, agency theory, corporate governance.

Introduction

The history of corporate governance systems is now well documented. According to Gomez (2005), the past one decade or so has however, witnessed significant trans- formations in corporate governance structures, leading to increased scholarly interest in the role of board of direc- tors in driving corporate performance. Arising from many high profile corporate failures, coupled with generally low corporate profits across the globe, the credibility of the existing corporate governance structures has been put to question. Subsequent research (Shleifer and Vishny,1997; Shleifer, 2001; Jensen, 2000) has thus, called for an intensified focus on the existing corporate governance structures, and how they ensure accountability and responsibility.

The now well-publicized cases of Enron Corporation, Adelphia, Health South, Tyco, Global Crossing, Cendant and WorldCom, among others, have repeatedly been put forward as typical scandals that justify corporate governance reform and the need for new mechanisms to counter the perceived abuse of power by top manage- ment. Monks (1998) argues that the numerous cases of corporate failures are an indictment of the effectiveness of the existing corporate governance structures.

Initially, these financial scandals appeared primarily to be an American phenomenon, arising from overheated U.S. stock markets, excessive greed, and a winner-take- all mindset of the American society. Over the past ten years, however, it has become clear that the vice of managerial fraud, accounting irregularities and other governance abuses is a global phenomenon, afflicting many non-U.S. companies including Parmalat, Vivendi, Hollinger, Ahold, Adecco, TV Azteca, Royal Dutch Shell, Seibu, China Aviation, among other high profile cases. Related to these disclosures of alleged gross corporate malfeasance, there was also a more widespread erosion of standards throughout the global markets, with questionable and unethical practices being accepted. The net effect has been to undermine the faith shareholders and investors have in the integrity of the worldrsquo;s capital markets.

Researchers in corporate governance (Donaldson, 2005; Huse, 2005; Frentrop, 2003) have reported that there is still lack of concurrence on the ideal corporate governance structure that could safeguard shareholdersrsquo; assets while promoting wealth creation ventures. The corporate governance debate has largely centered on the powers of the Board of Directors vis-agrave;-vis the discretion of top management in decision making processes.

The traditional approach to corporate governance has typically ignored the unique influence that firm owners exert on the board, and by extension, the top manage- ment, to behave or make decisions in a particular way. Consequently, studies on corporate governance (Cubbin and Leech, 1982; Monks, 1998; Jensen, 2000; Shleifer, 2001; Frentrop, 2003; Donaldson, 2005; Huse, 2005) have not comprehensively identified and dealt with the complexities that are inherent in corporate governance processes. Perhaps, this is where the greatest problem of corporate governance lies.

Owner preferences and investment choices are influenced by, among other factors, the extent to which they can take risks. To the extent that owners have economic relations with the firm, their priority would be to protect their interests even though this may lead to low investment returns, and generally low profitability. In this regard, Thomsen and Pedersen (1997) argue that banks which play a dual role as lenders and owners would not favor high risk ventures with great potential for returns since such a policy is inimical to loan repayment. Government may also play the dual role of regulator and owner. For each of these owners (stakeholders), pre- ferences regarding company strategy will involve a trade off between the pursuit of shareholder value and other goals (Hill and Jones, 1982). All these issues have been ignored in the ongoing debate on corporate governance structure, and instead the role of the Board exalted as the panacea to all the corporate governance problems.

Thus, the corporate governance framework in its current form is evidently lacking in a monitoring system or contract, aligning the role of the firm owners, board of directors and managers interests and actions within the wealth creation and welfare motivation of stakeholders. This study, therefore, investigated the effect of ownership structure on firm performance, and has ultimately proposed a more vibrant conceptual framework that can help us better understand th

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股权结构与公司绩效的关系：肯尼亚上市公司的实证分析

本研究以代理理论为研究框架，考察了股权结构对肯尼亚上市公司绩效的影响。股权结构在股权集中度（前五名股东持股比例）和股权性质（股东的实际身份）方面得以运作。业绩指标包括资产回报率、净资产回报率和股息率。在54家上市公司中，有42家使用了一级和二级数据进行了研究。使用克隆巴赫系数测试数据的可靠性，同时使用公差和方差膨胀因子测试多线性。通过皮尔逊积差相关和逻辑回归分析，研究发现股权集中度和政府股权与企业绩效存在显著的负相关关系。另一方面，外资股权、分散股权、公司股权和管理层股权与公司绩效显著正相关。

关键词：股权结构、股权集中度、股权性质、企业绩效、代理理论、公司治理。

介绍

公司治理体系的历史现在已经有了充分的记载。根据Gomez（2005）的说法，在过去十年左右的时间里，公司治理结构发生了重大变化，导致学术界对董事会在推动公司绩效的作用方面越来越感兴趣。由于许多引人注目的企业倒闭，加上全球企业利润普遍较低，现有企业治理结构的可信度受到质疑。因此，随后的研究（Shleifer and Vishny, 1997; Shleifer,2001; Jensen, 2000）呼吁要加强对现有公司治理结构的关注，以及它们如何确保问责制和责任制。

如今广为人知的安然公司（Enron Corporation）、阿德尔菲亚（Adelphia）、南方医疗（Health South）、泰科（Tyco）、环球交叉（Global Crossing）、圣丹特（Cendant）和世通（WorldCom）等公司的案例被认为是典型的丑闻。并且这些案例证明了公司治理改革的合理性，以及建立新机制来遏制高层管理人员滥用权力的必要性。Monks（1998）认为，众多的公司破产案例是对现有公司治理结构有效性的控诉。

起初，这些金融丑闻似乎主要来源于美国。是由美国股市过热、投资人过度贪婪和美国社会的赢家通吃心态导致的。然而，在过去十年中，管理层欺诈、会计违规和其他治理滥用的恶习显然转变成了一种全球现象，许多非美国公司都受到影响，包括帕玛拉特、维旺迪、霍林格、阿霍尔德、艺珂、阿兹特卡电视台、荷兰皇家壳牌、西武、中国航空等备受瞩目的案件。根据这些被指控公司的严重渎职行为可见，全球市场的标准已经受到了更严重的侵蚀，全球市场甚至会接受有问题和不道德的做法。这削弱了股东和投资者对世界资本市场完整性的信心。

公司治理研究人员（Donaldson 2005; Huse, 2005; Frentrop, 2003）报告称，就算在理想的公司治理结构上代理问题依旧存在，但这种结构可以在促进财富创造的同时保护股东资产。关于公司治理的辩论主要集中在董事会的权力，以及高层管理人员在决策过程中的自由裁量权上。

传统的公司治理方法往往忽略了公司所有者通过董事会，以特定的方法和决策对最高管理层造成的独特影响。因此，关于公司治理的研究(Cubbin and Leech, 1982; Monks, 1998; Jensen, 2000; Shleifer,2001; Frentrop, 2003; Donaldson, 2005; Huse, 2005)尚未全面确定并且处理公司治理过程中固有的复杂性。也许，这就是公司治理的最大问题所在。

除其他因素外，所有者偏好和投资选择也受到他们承担风险程度的影响。如果所有者与公司有经济关系，那么他们的首要任务是保护自己的利益，即使这可能会导致低投资回报和总体低盈利能力。在这方面，Thomsen和Pedersen（1997）认为，作为贷款人和所有者双重角色的银行不会青睐回报潜力巨大的高风险企业，因为这不利于贷款偿还。政府也可能扮演监管者和所有者的双重角色。对于每一位所有者（利益相关者），他们对于公司战略的偏好都与追求股东价值和其他目标之间的权衡相关（Hill and Jones, 1982）。在当前关于公司治理结构的辩论中，所有这些问题都被忽视了，相反，董事会的作用被提升为解决所有公司治理问题的灵丹妙药。

因此，在当前的公司治理框架内，显然缺少一种监管系统或是合约，使得企业所有者、董事会和管理层三者的利益与行为在财富创造与福利动机方面保持一致。因此，本研究调查了股权结构对公司绩效的影响，并最终提出了一个更生动具体的概念框架，可以帮助我们更好地理解公司治理现象。

股权结构和公司业绩

在分析股权结构与绩效关系时，一般不选用固定的指标。在每种情况下，指标的选择取决于其可用性及其对特定研究问题的适用性。例如，关注所有权集中度影响的研究往往采用赫芬达尔指数或几个最大投资者的股权，通常是前五名股东（Demsetz和Lehn, 1985）。其他研究人员，尤其是那些调查数据可用性低的发展中国家的研究人员，使用了第一大股东的股权（Kapelyushnikov, 2000）。

本研究从两个维度对股权结构进行了分析，即股权集中度和股权性质。股权集中是指所有者持有的股份占公司总股份的百分比，而股权性质是指大股东的实际身份。根据库兹涅佐夫等人（2001年）的研究，仅使用股权集中度或股权性质的研究不能声称已经详尽地分析了股权结构与公司绩效之间的关系。

关于股权集中度的文献更多地关注所有者监督和控制管理层自由裁量权的能力，但没有考虑所有者的投资偏好以及它们如何影响公司的优先级和战略。另一方面，使用股权性质的研究可能很好地解决了风险规避、财富创造和股东价值等问题，但令人沮丧的是，它们没有注意到实际持股所赋予的控制和监督管理的权力（Cubbin and Leech, 1983）。

股权集中度和公司业绩

自Berle and Means（1932）以来，人们一直在研究股权集中度对公司盈利能力的影响。其他研究比较了管理者和所有者控制的公司（通常按最大所有者的份额分类）的盈利能力，发现股权集中的公司往往回报率较高（Cubbin and Leech，1983）。然而，这些研究严重缺乏理论基础。他们既没有使用也没有提供股权结构理论，似乎暗示股东可以通过重新安排投资组合获利。Demsetz（1983）强调了这一点，他在理论上认为，企业的股权结构是竞争选择的内生结果，在竞争选择中，各种成本优势和劣势被平衡，以达到企业组织的均衡。

一般来说，集中股权可以提供更好的监控激励，并带来更好的绩效（Leech and Leahy, 1991）。另一方面，这也可能导致控股股东以少数股东的利益代价获取私人利益（Maher和Andersson, 1999）。委托代理模型表明，在没有股东严格监督的情况下，管理者不太可能从事严格的利润最大化行为（Prowse, 1992；Agrawal和Knoeber, 1996）。因此，如果所有者控制的公司比管理者控制的公司获利更多，那么集中所有权似乎可以提供更好的监控，从而带来更好的绩效。

Gugler（1999）对股权集中与公司绩效影响的实证研究进行了全面的调查，从Berle and Means（1932）的开创性工作开始，到Leech and Leahy（1991）、Prowse（1992）、Agrawal and Knoeber（1996）和Cho（1998）最近的工作。基于美国和英国的初步研究，他发现，尽管结果不明确，但大多数研究发现，股权集中的公司往往比经理控制的公司表现更好。

Demsetz和Lehn（1985）在控制集中度的决定因素和其他变量时，发现美国大公司的股权集中度和盈利能力（股本回报率）之间没有关联。根据委托代理理论（Shleifer and Vishny, 1997），最优股权结构的选择应该保持风险和激励效率之间的权衡。其他因素保持不变，较大的股东将有更大的激励来监督管理者，并有更多的权力来保障他们的利益，这将增加管理者实现股东价值最大化的倾向。然而，一般来说，股东投资组合的风险也会增加更大的股东份额。由于公司在风险方面存在差异，因此，最大股东（所有者）的最优份额也会有所不同。此外，各公司开展的活动的性质和复杂性也可能有所不同，监测对各公司股东价值的边际影响也可能有所不同（Demsetz和Lehn, 1985）。

小股东可能没有足够的动力实现股东总价值最大化，因为大股东持有的控制、监控管理层的收益是与其他投资者共享的。如果一个或一小部分股东试图收购大量所有权股份，收益将主要由其他股东溢价出售其股份获得，此时股东对股份和公司价值的需求增加。这实际上导致了股权集中度对公司绩效的正均衡效应，因为拥有大股东的公司会做得更好，而且少数投资者没有足够的动力来改变股权结构。但是，随着所有权持股的增加，如果监测工作的边际效应降低，改进的激励措施对绩效的影响将减少（Jensen和Ruback, 1983）。此外，若只在一家公司持有大量股权，说明所有者的投资组合不够充分多元化，此时所有者的风险规避可能会促使公司以较低的风险换取预期回报。这是因为。一个风险厌恶型投资者其大部分投资于某一特定的资产类别，因此总是对自己的资本在不利的投资环境中大幅减少甚至消失的可能性持谨慎态度（Short, 1994）。

最后，所有权和管理权之间的分离变得模糊。因为股权份额随着股东控制权的私人利益（信息优势、特权等）带来的额外风险或股东控制权巩固而增加（Short，1994）。根据上述文献，并根据Morck、Shleifer和Vishny（1988），提出了以下假设：股权集中度与公司绩效之间存在正相关关系。

股权性质和公司绩效

有关公司治理的相关文献非常关注股东性质问题（Shleifer and Vishny, 1997; Welch, 2000; Xu and Wang, 1997）。被引用的作者认为不同类型的所有者对管理者实施控制的目标函数和成本有很大差异。这意味着，重要的不仅是股东拥有多少股权，还包括该股东是谁，即私人、经理、金融机构、非金融机构企业、跨国公司或政府。投资者在财富、风险规避以及他们对股东价值相对于其他目标的重视程度方面存在差异。

所有者的偏好和投资选择受股东利益的影响，股东利益可能与所有者自身利益有关（Cubbin和Leech, 1982年; Nickel, 1997年; Hill和Jones, 1982年; Hansmann, 1988年和1996年）。如果所有者与公司有经济关系，可能会产生利益冲突。例如，银行可能扮演贷款人和所有者的双重角色，政府扮演监管者和所有者的双重角色（Thomsen和Pedersen, 1997）。公司战略需要对这些利益相关者中的每一个偏好，进行股东价值和其他目标之间的权衡。

一些跨国母公司的股东等可能希望牺牲本地利润最大化以换取组织全球利益，也体现了类似的权衡。在不同的股权形式中，管理层股权似乎是最具争议的，因为它对公司绩效有矛盾的影响。一方面，它被认为是管理层利益与股东利益一致的工具，而另一方面，它促进了管理层的巩固，在他们不为股东利益行事时，公司会为此付出极大的代价（Mork等人, 1988年; Stulz, 1988年）。

Thomsen和Pedersen（2000）认为，股权集中度（作为股东对管理层控制权的代表）与公司绩效之间的关系取决于大股东（控股股东）的身份。对这一发现的一种可能解释是，不同类型的股东有不同的投资优先级，以及如何处理管理者——代理问题的偏好。管理层持股对公司绩效的总体影响取决于激励一致性和巩固效应的相对强度。

关于政府（国家）股权，学术界有更多的一致意见。国有制一直被视为效率低下和官僚作风的制度。De Alessi（1980、1982）将国有企业定义为政治性企业，公众是集体所有人。这些公司的一个具体特点是，公民个人对其剩余收入没有直接要求，也无法转让其所有权。所有权由官僚机构中的某个级别行使，他没有明显的动机来改善公司绩效。Vickers和Yarrow（1988）认为缺乏激励是反对国有制的主要理由。其他解释包括价格政策（Shapiro和Willig, 1990年）、政治干预和人力资本问题（Shleifer和Vishny, 1994年）。

国有企业对社会并非没有好处。一般来说，公共企业大都被要求纠正市场失灵。随着垄断力量的社会成本变得巨大，国家控制作为恢复公民购买力的一种方式，似乎在经济上更加可取（阿特金森和斯蒂格利茨, 1980）。然而，历史证据表明，与私营公司相比，国有上市公司绩效非常低（Megginson等人, 1994年），即使是在追求公共利益方面。国有企业表现得也很糟糕，主要原因如下。

根据Shleifer和Vishny（1994年）的说法，国有企业由官僚或政客管理，他们拥有极其集中的控制权，但没有重大的现金流权利，因为企业产生的所有利润都被输送到政府财政部，为国家预算提供资金。官僚的政治目标往往偏离审慎的商业原则，这造就这种情况发生（Repei, 2000）。在过去20年里，国有企业如此巨大的低效率和国有企业的高度私有化，在世界各地的经济体引发了一波治理变革浪潮。

Boycko等人（1996年）在分析国有企业的政治控制和决策过程时发现，将控制权从政治家转移到管理者（即增加管理者的自由裁量权）有助于提高企业绩效，这主要是因为管理者比政客更关心企业绩效。银行和其他金融机构最有可能规避风险，因为它们关注利润最大化。杠杆率高的组织缺乏追求高风险投资选项的能力，因为这不利于他未来的还款计划，特别是在亏损的情况下。银行也将试图阻止进一步负债，因为更多的贷款可能会导致流动性问题，甚至可能导致破产（Hansmann, 1988）。另一方面，上市公司可以支持进一步的负债，如果它承诺从长远来看改善公司的财务状况和股东价值。

关于分散持股，从有关代理问题的相关文献中可以清楚地看出，由于缺乏监督管理决策的能力和动机，这种所有权结构将无法充分控制股东（Jensen和

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