内部股权质押与股权风险

原文作者 Ronald Anderson;ensp;Michael Puleo

单位 天普大学金融系；费尔菲尔德大学金融系

摘要：公司内部人士经常向贷款机构借款，并将个人权益作为贷款的抵押品。这种借贷或抵押可能通过改变管理激励或意外风险来影响股东风险。利用对贷款供应的外生冲击，我们记录到质押产生的风险显著增加。差异回归表明，尽管公司基本面没有变化，但内部人承诺的风险相对增加了16.5%。实证分析支持将质押与波动挂钩的应急风险。总的来说，我们的发现表明，质押允许有影响力的内部人以牺牲外部股东的利益为代价来获取控制权带来的私人利益。

关键词：质押股份；财务风险；金融危机；公司所有权

引言

管理层股权所有权是缓解高管与股东之间利益冲突的一种基本治理手段((Jensen and Meckling, 1976)。Morck, Shleifer和Vishny(1988)，McConnell 和 Servaes(1990)的记录表明，当管理者持有较低水平的股权时，管理者所有权会积极影响公司价值，但公司业绩会随着所有者权益变得有意义地更大而恶化。

股权质押涉及高管或董事从贷款人处借入资金，并提供公司股权中个人持有的股份作为贷款的抵押品。尽管合同条款各不相同，但这些贷款通常是固定期限的，期限在一至五年之间。出质人保留股份的所有权和投票权，并可使用所得贷款为消费提供资金和/或购买投资资产。质押1股份所得款项的美元数额取决于贷款人根据股份的风险指定的贷款价值比。贷款价值比率一般介乎合约日期股份市值的50%至80%。虽然贷款通常为无追索权，但如果股份价值低于合约所示的最低抵押品要求，则出质人须追加保证金。如果借款人未能遵守保证金要求或以其他方式拖欠贷款，贷款人(银行或经纪公司)有权清算已质押的股份。例如，2015年11月，高盛清算了Valeant Pharma- ceuticals首席执行官Michael Pearson为担保2015年4月启动的1亿美元贷款而质押的130万股股票。出售时变现股份的市值约为1.03亿美元，比贷款发放时下跌50 %以上。

由于经理人与股东之间的代理问题可能进一步恶化，我们研究了内部人质押与公司股权风险之间的关系。我们假设质押增加了股权风险，并提出这种风险的增加来自两个渠道，这两者都增加了股权波动性。首先，内部人承诺可能通过应急渠道增加风险。直观而言，股价变化频繁，每一次变化都会增加或减少以低价强制变现已质押股份或抛售的风险。当内部人士抵押他们的股份时，贱卖的风险就会增加，表明质押公司与非质押公司相比波动性更大。如果股价下跌到贷款价值比之下，出质人可能被迫抛售股票以满足保证金要求，或者承担贷方清算所有抵押用于偿还贷款的股份的风险。这两种情况都会导致内部人士在价格低迷时抛售股票，从而放大价格下行压力并增加波动性。

其次，质押可能会通过减轻有关公司投资和融资决策的管理风险厌恶情绪而增加股权风险(Coles，Daniel，和Naveen，2006；Panousi and Papanikolaou，2012).质押股票的收益结构实质上复制了出售股票和购买看涨期权的收益。如果在做出承诺后股价上涨，高管就能享受财富增值。然而，如果股价下跌到足以导致保证金追缴，则管理人员决定是提供额外的抵押品，还是允许贷方清算已质押的股份。通过以看涨期权取代股权，质押可以让内部人士在一定程度上规避股价大幅下跌造成的个人财富损失，从而可能降低管理层的避险意识。然后，抵押经理人可能愿意追求风险较高的正净现值项目和/或承担更多债务融资，以降低资本成本，使外部股东受益，并减少委托代理冲突。

数据与描述性统计

数据来源

我们使用一个原始数据集来检验内部人质押和股权风险之间的关系。美国证券交易委员会(SEC)于2006年8月首次引入了强制披露内部人质押的规定，理由是这些股份可能会面临不适用于公司内部人拥有的其他股份的重大风险。我们从2007年到2011年为随机抽样的500家Samp;P 1500家公司手动收集了质押数据。我们的全部样本包括2430个公司年的观察，包括399个质押和2031个非质押的观察。在实证分析中，我们将权益风险度量为股票收益的波动性。

描述性统计

我们通过描述性统计获得了我们的样本数据的汇总统计数据和均值测试的差异。面板A描述了个人特征的质押与非质押内部人士；合计738个抵押和4570个非抵押内部人(738 4527 = 5308个总观察值)。面板B描述了我们的倾向分数匹配样本，在(356 356 = 712个总匹配观察值)从2007年1月到2011年12月的356个承诺和356个匹配的非承诺公司财政年度中汇总观察值。在我们的配对样本中，面板C呈现了金融危机之前和之后，质押和非质押公司的手段的单变量差异。所有变量都在第1个和第99个百分位进行稳健估计。

与危机前匹配的非抵押公司相比，抵押公司显著降低了股票波动性，无论是总体还是特定公司。然而，与危机后时期的非抵押公司相比，抵押公司在统计上表现出模糊的总风险和显著更大的公司特定风险。单变量差异检验(面板C底部)表明，与非抵押公司相比，抵押公司从危机前到危机后经历的风险增加要大得多。我们在一个多变量环境中对此进行了进一步的研究。

多变量结果分析

以2008年金融危机为准外生识别策略，使用差异规范，我们记录了质押公司股票每日回报的波动性从危机前到危机后增加了27.3%。相比之下，非抵押公司的回报波动性从危机前到危机后上升了10.8%。在1 %的水平上，质押式和非质押式公司之间的风险增量差异很大(27.3–10.8 = 16.5%)。稳健性测试表明，内部人质押增加一个标准差(等于已发行股份的4.4%)对应于每日回报波动性相对增加4.9%。总体而言，我们的分析表明，从危机前到危机后，抵押公司的波动性增长显著大于非抵押公司；提示或有风险渠道主要说明质押与权益风险的关系。

虽然我们的分析指向或然渠道，我们考虑了两个潜在的替代解释之间的积极关系质押和风险。首先，尽管管理层风险规避假说预测危机期间的风险承担会减少，但危机前已质押股票的内部人士可能不受受限质押市场的影响。因此，通过危机前质押有效分散其风险敞口的管理人员在危机期间可能仍在从事增加风险的投资或融资活动，这可能解释了记录显示的质押公司与非质押公司波动性增加的原因。为了检验这一论断，我们考察了质押与影响股权风险的投资和融资决策之间的关系。我们没有发现任何证据表明质押通过公司基本面的变化影响股票波动性。

第二种解释以内部人的信息优势为中心。掌握负面私人信息的经理人可以在市场披露不利消息(如业绩不佳、美国证券交易委员会发行的股票、产品召回或法律责任)之前质押股票，以限制财富的破坏。如果是这样，新的内部人士认股权可能向投资者发出有关未来股票表现的信号，表明随着价格调整以反映新的认股权活动，委托书的发布周围的波动性增加，回报减少。使用然而，在30、90和120天的事件窗口中，我们没有发现代理发布前后超额回报发生变化的证据。波动性增加，而超额回报没有任何伴随的变化，表明质押决定没有传达关于未来回报的信息。

评估稳健性

我们进行了最后一系列稳健性测试，以进一步支持应急风险解释。首先，我们研究了质押与收益的偏度和峰度之间的关系。权变渠道预测，质押与偏度负相关，但与峰度正相关。实证测试证实，质押能够减少正的上行风险敞口，但会增加出现极端回报的频率，从而进一步支持应急渠道。接下来，我们考察了内部人同时质押和出售股票与内部人质押而不出售股票时的股权风险。证据表明，外部投资者在质押式经理人卖出股票时承受较大的来自内部人炒掉的权变风险，与权变渠道一致。

结论

总体而言，结果表明，管理层质押增加了股权风险，而公司基础没有变化，并提供了强有力的证据，表明风险的增加来自应急渠道。我们的研究为金融文献做出了几项重要贡献。首先，我们对美国公司内部人质押进行了首次实证调查。通过使用大样本和稳健的方法，我们就公司内部人士对股票质押的使用以及使用质押的典型个人提供了重要的新见解。其次，我们提出了新的证据，证明了先前模棱两可的内部人质押对股权风险的影响。我们的工作证明，在总风险及特定公司风险两者中，出质与回报波动性之间存在经济及统计上显著的正相关。第三，我们将与消防销售相关的或然风险识别为质押影响权益风险的主要渠道。最后，我们发现令人信服的证据表明，股权质押加剧了经理人和外部股东之间的委托代理冲突。出于私人利益的驱使，承诺内部人似乎会通过增加波动性以及限制正偏态分布带来的上行风险)来伤害外部股东，而不会改变公司的基本面，从而让多元化投资者受益。整体而言，调查结果促使透明度及披露事项所增加的内部人质押的确定要求。

外文文献出处：[J]Journal of Financial Services ResearchVolume 58, Issue 1. 2020. PP 1-25

附外文文献原文

Insider Share-Pledging and Equity Risk

Ronald Anderson¹ amp; Michael Puleo²

Received: 6 November 2017 / Revised: 9 January 2020 / Accepted: 13 January 2020

# Springer Science Business Media, LLC, part of Springer Nature 2020

Abstract

Corporate insiders frequently borrow from lending institutions and pledge their personal equity as collateral for the loan. This borrowing, or pledging, potentially affects share- holder risk through changing managerial incentives or contingency risk. Using an exogenous shock to lending supply, we document a significant increase in risk arising from pledging. Difference-in-differences regressions indicate that insider pledging corre- sponds with a 16.5% relative increase in risk despite unchanged firm fundamentals. The empirical analysis supports contingency risk in linking pledging to volatility. Overall, our findings suggest that pledging allows influential insiders to extract private benefits of control at the expense of outside shareholders.

Keywords Pledged shares . Financial crisis . Corporate ownership . Financial risk

JEL Codes G01 . G18 . G32 . G34

1、Introduction

Managerial equity ownership constitutes a fundamental governance device in mitigating the conflict of interest between

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