论未发行股票的定价：1965-1969外文翻译资料

论未发行股票的定价：1965-1969

Dennis E.Logue 印第安纳大学

最近对首次公开发行普通股市场的研究表明，以发行价购买新股的投资者将很快获得相对较大的系统利润。这要么是由于投资银行家无法或不愿以市场出清价格重新发行他们所交易的股票。本文探讨影响投资银行家在其定价决策和随后决定新发行债券的短期表现的因素。

Reilly和Hatfield[9]研究了1964年至1965年发行的一小批债券，发现有证据表明，这些债券的价格被严重低估。美国证券交易委员会的机构投资者研究[13，第14章]通过观察1968年末和1969年初发行的股票的短期表现，得出了类似的结论。McDonala和Pisher[8]研究了1969年第一季度发行的142个债券样本，并提供了定价过低的证据，以及与更长期业绩相关的数据，这些数据倾向于支持有效市场模型。然而，这些论文都没有严格地试图从发行本身的属性、当时的市场环境或相关各方的性质来解释定价过低的数量。在这项工作中，这样一个模型被提出并估计了250个新发行的样本和子样本的问题处理的知名和不知名的承销商。

Ⅰ.模型

新股发行市场的每一参与者，即发行人、投资者和投资银行家的相关动机，²可概括如下。如果一个投资银行家低估了一个新发行的股票的价格，他会将自己的成本和风险降到最低，赢得投资者的青睐，并失去发行人的青睐，如果低估的金额是巨大的，他将阻碍未来潜在的发行人寻求他的服务。如果他试图均衡定价，或者定价过高，他会确保投资者的事前回报是正常的或低于正常水平，他会增加他的成本和风险，如果定价过高一直无法出售股票，他可能会阻止潜在的新发行人寻求他的服务。因此，在没有缓解因素的情况下，我们预计新发行的股票将平均溢价，并产生更高的回报。

在可能的缓解因素中，最主要的是投资银行家之间为承销某一特定新股而展开的竞争。韦斯特[16，17]在研究未发行市政债券市场时发现，在投资银行家之间激烈的竞价竞争中，所发行的债券很快就涨到了相当高的溢价。文森[15]在一级可转换债券市场观察到了同样的现象。两人都把他们的发现归因于投资银行业在很大程度上是一个垄断行业的事实。

在这项研究样本中的250个新发行的股票中，没有一个是竞争性的。相反，所有这些都是通过谈判提供的。因此，任何解释新问题表现的尝试都必须将垄断模式的含义[例如，10]纳入其结构中。

垄断模型的一个最重要的含义是，垄断者的购买价格是有关各方相对议价能力的函数。将该模型应用于新股发行市场表明，发行人的议价能力越强，其股票最终上涨的溢价就越小。请注意，这是假设投资银行家不会试图将潜在的“垄断利润”纳入其现金承销利差；从[8]、[91]、[13]和其他文献中报告的业绩结果来看，这一点并不明显。为什么他们不这样做是一个有趣的问题，这是在日志[7]中处理。

垄断假设的另一个外围含义是，投资银行家将在定价行为方面对那些会增加其成本或风险的市场条件和发行属性作出反应，但对那些可能被利用而只对发行人有利的事情却相对反应迟钝。与此逻辑一致的变量是解释性能的模型的必要组成部分。

一系列可能与业绩相关的变量，表明了各方的相对议价能力，描述了发行时的市场状况，并描述了债券的具体特征，下面将对问题进行识别和详细描述。同时给出了在多元回归背景下，在投资银行家表现为非盈利的最大化垄断者（即放弃潜在垄断利润）的假设下，预期的影响方向。

模型中的因变量是新股相对于基础广泛的市场指数的短期表现。它是在发行日（发行价）到发行价格的第一天之间的时间间隔内衡量的报价在发行月份的下一个月刊登在《商业和金融纪事报》[19]上。定义为：

此处：

d^*_j=新股j^th的绩效，

P_j0=新股j^th的发行价，

P_jT=新股j^th次月的第一个可用价格

P_Mj0=新股j^th发行当日市场指数的价值

P_MjT=在发行月的次月，新股j^th的第一个可用价格当日的市场指数值。

选择的市场指数是国家报价局的场外指数。大多数新股交易的场外交易市场可能确实存在许多不完善之处。如果将新股发行与在有组织的交易所交易的证券的市场组合相比较，就不可能区分由于新股发行的新颖性而产生的业绩与由于在场外市场交易而产生的业绩。这种考虑决定了NQB、OTC指数的使用。

模型中使用的自变量如下。

1.竞争性发行（x_ij）在新发行的一个月内，未发行的股票j^th发行的总数可能会导致未发行股票的承销商在估计j^th发行的价格时更加保守。新股发行数量越多，承销商之间的配售竞争就越激烈。如果竞争是承销商关心的问题，他们将低估新股发行的价格。因此，delta;d^*_j／delta;x_ijgt;0。

2.市场热情（x_mtj，x_mt-1）：如果市场特别热情，此时经济效率决定了它开发利用更高的价格。然而，在此情况下下，承销商可能不会尝试这样做，即使热情与投资界对新的和/或投机性问题的胃口有关。换言之，投资银行家可能会独立于市场的当前状态来制定发行价格；因此，在非常容易接受的市场中，表现将与市场的热情正相关。发行月份前一个月的热情也可能对业绩产生影响。如果发行前的市场状况（为当前市场状况的先验估计提供了依据）没有完全反映在股票的发行价格中，那么业绩和过去的市场热情之间将存在正相关关系。继Brown[1]之后，市场的热烈程度由商务部普通股价格扩散指数[12]来衡量。总而言之，我们预计delta;d^*_j／delta;x_mtjgt;0，且delta;d^*_j／delta;x_mt-1jgt;0。

3.投机性（x_spj）：美国证券交易委员会要求一些新股的招股说明书必须贴上“投机性”的标签。如果这些公司事先知道招股说明书可能会贴上“投机性”的标签，那么他们可能很难找到一个承销商来参与他们的股票。投资银行家可能会利用这种情况，因为尽管公司前景非常看好，但可能急需现金。变量S_pj是一个二分法（0，1）变量，如果招股说明书被标注为“镜面反射”，则该变量的值为1，否则该变量的值为0。因此，delta;d^*_j／delta;x_spjgt;0。

4.现金补偿（x_cj）：投资银行家支付的每股价格与向公众重新提供股票的价格之间的差额就是现金差价。投资银行家获得的现金补偿金额可能对其行为产生重要影响。每一美元新股发行价差越大，投资银行对无法按约定价格出售全部新股的风险的赔偿就越大，每一美元新股发行的销售费用也就越高，而不会产生损失。由于抑价的主要论点是风险和成本最小化，因此现金差价越高，绩效相应越低。更高的利差也可能表明，有人试图从投资银行业获得更多的垄断利润。通过将发行价格除以每股价差，以百分比来衡量这个变量。我们预计delta;d^*_j／delta;x_cjlt;0。

5.非现金补偿（x_nj）：非现金补偿有三种一般形式：廉价股、优先购买权和认股权证。其中，经验上唯一重要的是最后一个。

通常情况下，这些认股权证使承销商有权在一段时间内购买发行人的普通股，数额往往非常大，通常从首次公开发行后一年开始，以发行价或略高的价格购买四股。这可能会激励承销商低估新股发行价格。如果权证行权价格与发行价格挂钩，那么发行后股票价格越高，承销商的利润就越大。确保股价上涨的一种方法就是最初始较低的发行价。假设股票发行一年后同时买入和卖出，则该变量x_nj作为行使认股权证的预期利润进行计量总价值的一部分。因此，delta;d^*_j／delta;x_njgt;0。

6.提供的总美元价值（x_vj）：在许多方面，这是一个公司规模、实力等的代替品；承销商可能认为更大的发行量更容易出售。潜在发行量越大，承销利息金额可能越大，即投资银行家之间的准竞争。而且，规模越大，发行人的相对议价能力就越强。基于这些原因，预计规模与绩效之间存在负相关关系：delta;d^*_j／delta;x_vjlt;0。

7.二级发行（x_sj）：首次公开发行可以由一级发行或二级发行中的一种或两种或两种发行方式组合。因为二级卖方对流动性的要求可能比公司的要求更具延迟性，因为他们的机会成本可能没有那么高，也可能是因为个人关系，他们可能处于一种讨价还价的地位，这样他们就可以迫使投资银行家为每一股股票寻求比他不这样做更高的价格。这一变量以次级发行的股票数量占发行股票总数的百分比来衡量。我们预计delta;d^*_j／delta;x_sjlt;0。

8.注销债务（x_dj）：公司打算注销的债务数额可能会影响承销商的行为。如果这一数额相对于公司希望筹集的资金数额较大，投资银行家可能会利用公司急需资金的情况。业绩可能会因债务金额占公司总收益的百分比而有所不同。因此，delta;d^*_j／delta;x_djgt;0。

9.承销商声望（x_pj）：承销商的声望可能会对业绩产生影响。如果一家小公司能够吸引一家非常有声望的承销商来处理它的发行，它可能愿意支付溢价，也许可以允许它的股票以低于均衡价的价格出售。独立地，投资者可能会重视承销商的声誉；这可能会产生相反的效果。此外，有声望的承销商已经成为大而有声望的，因为一个“良好”的承销记录证明。这一变量的另一个方面是，有声望的承销商可能只处理由实力雄厚的公司提供的大额发行，并且在承销时可能具有高度的选择性，选择性足够高，因此他们所承销的公司几乎没有固有的风险，因此定价的风险相对较低。如果这类发行吸引了大量承销商的兴趣，那么有声望的承销商的定价可能会更接近真实价值。由知名度较低的承销商承销：总的来说，人们似乎有理由预期，由知名承销商承销的债券表现不如由知名度较低的承销商承销的债券：delta;d^*_j／delta;x_pjlt;0。

一个二分法（0，1）变量被用来量化这个变量；如果发行j^th的承销商是有声望的，则x_pj的值为1，否则x_pj的值为0。Hayes[3]提出了具体的分类系统。他认为，报纸金融版面上的墓碑广告明确指出了哪些公司享有盛誉。理解层次结构的关键是公司在广告中的排列顺序：按字母顺序排列。根据Hayes的方案，48家最有声望的公司在这里也被认为是有声望的。

10.风险（x_rj）：该变量是以相关新发行的每周价格的标准差来衡量的，第一次观察反映了发行月份后一个月的第一个可用价格。对于1965年和1966年提出的问题，在计算这一变量时使用了52个每周观察值；对于1967年、1968年和1969年提出的问题，根据其可用性，使用了16到40个每周观察值。假设，后市的风险越大，交易初期的表现就越大，因为承销商可能会预测这种风险，并可能以非常短期的回报补偿投资者长期持有股票的风险的方式确定初始价格。因此，delta;d^*_j／delta;x_rjgt;0。

几个变量的缺失是显而易见的。一个是分配期的预期持续时间；另一个是提出问题的权利的明确竞争量。没有关于前者的数据，由于如前所述，所研究的任何问题都没有竞标，因此解释了没有后者的情况。

Ⅱ.数据

选择1965年3月至1969年2月这段时间作为样本的基础，因为这段时间存在着各种各样的市场状况：主要的上升趋势和下降趋势，以及两个方向的温和运动。在此期间，大约有967个新的、未经监管的、非监管的“A”、州际承销发行；其中，250个被选为示例数据。数据从上述来源和相关招股说明书中收集。价格数据来自商业和金融纪事[19]。

Ⅲ.结果

表1包含以j=1，2，hellip;，250的d^*_j为因变量，以前面讨论的变量为自变量的多元回归结果。回归系数的t值出现在估计系数值下的括号中。报告的回归与严格线性的唯一偏差是以自然对数形式表示的产品总价值。

请注意，除债务和特殊标签外，所有变量都有假设的迹象，这些例外情况在统计上并不显著。常数项、当前的市场热度、发行总价值的对数以及次要变量都具有统计学意义。

常数项的显著性表明，在没有任何其他影响的情况下，性能大约为 .30。当前市场热度系数的大小及其非常高的意义意味着承销商在定价时通常没有对市场的当前状态进行折现，或者换句话说，他们没有在当前市场条件下对证券进行充分定价。发行总价值的自然对数也非常重要；其含义是，发行规模越大，其业绩将越低，其他条件相同。如果规模可以作为承销利益或准竞争的替代品，那么可以推断，优异的业绩是由于竞争力量的缺位。次级股的比例x_sj也很重要，它的负

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