员工广泛持股：动机与结果外文翻译资料

员工广泛持股：动机与结果

原文作者 *E.Han Kim 单位 密歇根大学罗斯商学院，密歇根州安阿伯

原文作者 Paige Ouimet 单位 北卡罗来纳大学凯南弗拉格勒商学院

摘要：拥有广泛员工持股计划的公司经常声称员工持股计划通过改善员工激励来提高生产率。是吗？答案取决于员工人数和员工持股计划的规模。员工规模适中的公司授予的不到5%股份的小型员工持股计划做大了经济蛋糕，使员工和股东都受益。当员工太多而无法缓解搭便车时，这种影响就要弱得多。尽管一些大型员工持股计划提高了生产率和员工薪酬，但平均影响很小，因为实施这些计划通常是出于非激励目的，比如用员工股份代替工资来节约现金，或者成立职工管理联盟来挫败收购出价。

关键词：员工持股计划，员工激励，员工议价能力，员工—管理层联盟，现金约束企业，全要素生产率。

许多研究认为，基础广泛的员工持股（BESO）可以通过改善员工激励、团队努力和员工之间的共同监督来提高生产率。[1]与这一论点一致，早期的事件研究表明，对宣布采用员工持股计划（ESOP）的股票价格反应积极，但是，关于贝索的文献却有重要的空白。它没有提供证据说明它是如何影响员工的——贝索计划的目标代理商——也没有提供全面的证据说明贝索计划在美国是如何影响生产力的。

因此，我们要问：BESO计划是否让员工过得更好？他们的唯一目的是改善员工激励机制吗？也许有些计划的动机是通过向员工发行股票以换取较低的工资来节省现金，或者帮助挫败敌意收购。即使目的是提高工人的激励，但由于潜在的搭便车问题，股价调整计划也不会明显奏效。当员工众多时，员工个人可能会觉得他们对股价的影响很小，可能不会付出额外的努力。最后，如果企业克服了搭便车的问题，提高了工人的生产率，那么盈余是如何在雇员和雇主之间分配的呢？员工从中受益吗？

为了回答这些问题，我们调查了采用BESO计划如何影响员工薪酬、股东价值、就业水平和全要素生产率，以及采用BESO计划背后的可能动机。为了便于识别，我们选择了一种特定类型的BESO计划——ESOP，它在启动之前和之后在BESO方面提供了一个清晰、鲜明的差异。

我们的问题说明了与员工持股计划有关的各种问题是相互交织和复杂的。为了简化分析，我们将员工持股计划分为四种类型：由“众多”和“不那么多”员工组成的小型和大型员工持股计划。在我们的员工持股上市公司样本中，许多员工公司的员工总数排在前四位。[3]这些公司非常容易出现搭便车的问题。小型员工持股计划是指那些从未控制过公司5%以上流通股的人。如果实施员工持股计划是为了节约现金或防止收购，企业很可能会实施更大的员工持股计划，因为小的员工持股计划对这些目的不是很有用。我们推测小型员工持股人较少受到非激励目的的干扰，并提供了一个更清晰的样本来研究激励效果。

我们从美国人口普查局（U.S.Bureau of Census）获得工资和就业数据，该局提供了机构（工作场所）层面员工工资的微观数据。我们首先使用非员工持股制度的控制组，通过面板回归检验与员工持股制度采用相关的现金工资变化。现金工资包括所有形式的应纳税普通收入，如定期工资、奖金和佣金，但不包括授予的员工持股股份的价值。因此，我们的现金工资估计低估了总薪酬的变化。

我们发现，员工人数不多的公司采用的小型员工持股计划与生产率的提高有关。采用员工持股计划后，现金工资平均增长20%，行业调整托宾Q值21%。公司盈余的两个主要权利人境况较好，这意味着生产率较高。此外，采用员工持股计划后，就业率和机构数量也随之增加。为了提供更直接的证据，我们将样本限制在制造业企业，并遵循Schoar（2002）的方法估计全要素生产率。与工资和Q的结果一致，我们发现在采用小型员工持股计划后，员工人数不多的公司的全要素生产率显著提高。

如果这些员工持股计划能够提高生产率，那么收益将根据员工和股东的相对议价能力在他们之间进行分享。我们通过1减去每个行业和工作地点地理位置内雇主集中度的赫芬达尔指数来衡量员工的议价能力。我们发现，在员工不多的公司采用小型员工持股计划的情况下，工资收益越大，股东收益越小，员工的议价能力越强。这些结果并非由采用员工持股计划时工人谈判能力的现有条件或预期变化所驱动。我们还研究了时间变化的变量，如员工持股计划前的增长机会或员工持股计划前的公司业绩，这些变量可能与未来业绩有关，并影响采用员工持股计划的决定，或选择小型或大型员工持股计划。我们的结果对这些选择问题是稳健的。

当员工人数不多的公司采用在任何时间点控制公司5%以上已发行股份的大型员工持股计划（ESOPg5）时，他们对现金工资、股东价值或就业没有显著影响。但是，现金工资不包括员工持股股份的价值。在我们的样本中，通过ESOPg5授予的股票的平均市场价值为每位员工26796美元（以2006年美元计），如果股票在10年内平均分配，则相当于年薪的5.06%。如果考虑到这一价值，大型员工持股计划似乎也会增加员工薪酬总额。我们对全要素生产率的估计也表明生产率有所提高。然而，总体证据表明，员工人数不多的公司的大型员工持股计划比小型员工持股计划的生产率收益要小。

较小的收益可以用启动大型员工持股计划的动机差异性来解释。一些大型员工持股计划似乎是通过用员工持股计划股份替代现金工资来节约现金的。员工在离开公司或接近退休年龄之前不能出售员工持股计划股票，这妨碍了充分的多元化。他们对员工持股计划股票的估值将低于市场价值；因此，通过员工持股计划发行股票的成本高于在公开市场发行股票的成本，除非发行人现金受限，且获得外部融资的机会有限。我们的数据显示，采用ESOPg5后的工资增长与采用ESOP时的财务约束显著负相关。

关于现金节约动机的员工持股计划的这一发现，增加了关于现金约束的公司是否更有可能拥有基础广泛的股票期权（BBSO）计划的实证辩论。Core和Guay（2001）认为他们有，而Ittner、Lambert和Larcker（2003）认为他们没有，Oyer和Schaefer（2005）发现了混合的证据。员工持股计划与BBSO计划类似，都是在广泛的基础上向员工授予股权。我们的证据支持这样的观点：对于现金受限的公司，现金节约是向员工发行权益工具的重要动机。

另一个与改善员工激励机制无关的动机是Pagano和Volpin（2005）提出的工人-管理层联盟：管理层用更高的工资贿赂员工，以获得工人的支持，从而挫败敌意收购。例如，如果一些州的管理层有足够大的投票权来阻止企业收购，那么这些州就有足够大的投票权，一些州的商业合并法规定，如果与管理层无关的足够大的股东（如大型员工持股计划）投票反对收购，则暂停收购。如果一个公司的注册州有这样一个BCS，公司可以采用一个大型的员工持股计划作为反收购手段，并增加工资以获得工人的支持。我们发现，在员工众多的公司采用员工持股计划后，工资水平提高了。非劳动工资给股东带来了成本，这是一种以前没有记录的使用员工持股计划来巩固管理的成本。这一结果补充了先前记录的通过员工持股计划降低收购概率的成本（Chaplinsky和Neihaus，1994；和Rauh，2006）。

员工众多的企业采用员工持股计划对现金工资和股东价值的影响是中性的。[4] 我们将中性效应归因于搭便车问题和出于反收购目而启动的大型员工持股计划。然而，现金工资和要素生产率的变化与员工持股规模显著正相关。大型员工持股计划似乎有助于缓解大型企业的搭便车效应。

除此之外，本文还提供了一种新的方法来衡量雇主和雇员之间的相对讨价还价能力。这项措施可能有助于研究讨价还价能力的作用，在确定各种问题的隐式和显式合同之间的劳动力和资本的供应商，这是相当大的利益在劳动经济学。这一测度可能有助于研究讨价还价能力在决定劳动力和资本供应者之间的隐性和显性合同的各种问题中的作用，这些问题在劳动经济学中有相当大的意义

论文的其余部分组织如下：第一节提出假设并概述测试设计，然后在第二节进行数据描述。第三节对员工薪酬进行了分析。第四节考察了员工讨价还价能力的互动效应，并讨论了选择问题。关于公司估值、要素生产率和就业的证据见第五节。第六节审查非激励性员工持股计划。第七节总结。

1. 假设开发和测试大纲

本节的最初重点是员工持股计划是否有助于通过提高员工激励来提高生产率。然后，我们研究了大型员工持股计划的其他动机：节约现金和组建员工—管理层联盟。

A、 制度细节

员工持股计划是一种符合纳税条件的养老金计划（见Beatty，1995）。为了获得税收优惠，该计划必须以广泛的方式分配股份。通常，计划中必须包括所有全职员工。为防止歧视性股份分配，股份必须平均分配给所有员工，或根据相对薪酬、资历或其组合进行分配。员工持股计划不是奖金计划，因为它们是递延薪酬，将控制权和现金流权分配给员工，创造了一类新的利益相关者，即所有者-员工。在上市公司中，员工持股计划必须允许员工像其他证券持有人一样对其分配的股份进行投票。^[5]这种投票权仅适用于分配的股份或已分配到员工个人账户的股份。为员工持股计划购买但未分配的股票可享有多种投票选择权。关于未分配股份表决权的唯一具体规定是，表决权必须在原员工持股信托协议中明确规定。^[6] 员工持有ESOP股票的时间通常较长，因为员工在离开公司之前不能出售股票，不过也有一些例外情况，允许员工在接近退休年龄时分散持股。^[7]

B、 生产率提高

要求员工长期持有ESOP股份有助于使员工激励与股东价值保持一致；然而，实现激励效果因搭便车问题而变得复杂。员工可能会觉得自己对股价影响不大，因此不愿意在需要额外努力或牺牲的任务中改变自己的行为。这种搭便车效应，通常被称为1/N效应，随着员工数量N的增加而加剧。

Kandel和Lazear（1992）认为搭便车的问题可以通过同伴的压力来克服。如果每个人都同意更加努力地工作，员工持股计划涵盖的员工可以从整体上获利；也就是说，通过集体协作活动（如同侪压力和共同监督）解决搭便车问题。如果员工作为一个群体能够观察到彼此的工作，并通过同伴压力影响行为，那么合作就更有可能。因此，在促进集团合作和共同监督的企业文化中实施员工持股计划可能会对生产力产生实质性的积极影响。

调查证据证实，员工持股计划鼓励共同监督。Freeman等人（2010年）对14家有员工所有权计划的公司的40000多名员工进行了调查。调查询问员工，如果他们发现同事表现不佳，他们会如何回应。他们有三种选择：1）直接与员工交谈；2）与主管交谈；或3）什么都不做。一项基于员工回答的反偷懒指数显示，那些持有公司股票的员工更有可能积极回应同事的偷懒行为。

通过员工持股计划将员工激励与股价挂钩也可以缓解监管效率低下的问题。米尔格罗姆（1988）显示，工人过度投资于老板容易观察到的任务。因此，即使工人不逃避，他们的努力也可能被分配到次优的任务中。通过将团队激励和共同监控的重点与股东价值相结合，员工持股计划还可以降低员工工作效率的分配。

B. 1.相关证据

Jones和Kato（1995）利用Cobb-Douglas生产函数估计了采用员工持股计划后日本企业生产率的变化。他们发现，员工持股计划（ESOP）的采用，从采用后三年左右开始，可以使生产率提高4-5%。然而，在他们的样本中，典型的日本员工持股计划分配了1%或更少的流通股，远远小于在美国观察到的典型员工持股计划。^[8]

B. 2.假设和测试大纲

我们假设采用员工持股计划可以提高生产率。这些收益更有可能在雇员人数不多的公司实现。当员工人数众多时，搭便车可能会压倒激励效应，除非授予员工的员工持股数量足以抵消搭便车效应。预测1：如果采用员工持股计划来改善激励机制，当员工人数不多时，工人生产率会提高。除非员工持股计划的规模足够大，否则激励效应不会对众多员工起作用。

如果采用员工持股计划后生产率提高，员工和股东之间的收益如何分享？阿克洛夫和耶伦（1990）认为，工人将要求一个“公平”的工资。当员工持股计划促使员工提高生产率时，员工对公平工资的看法将提高，以反映公司盈余的公平份额。如果工资不够，他们将更倾向于逃避或辞职。Hildreth和Oswald（1997）发现，企业级生产率受到冲击后，工资会增加，这表明员工在生产率增长中占有一定份额。

我们假设员工获得的生产率收益份额取决于工人谈判能力（WBP）。当工人几乎没有其他就业机会时，逃避或辞职的威胁就不那么重要了，这给了雇主更大的议价能力（Bhaskar、Manning和To，2002年；Manning，2003年），这反过来又有助于股东保留更多的盈余。为了验证这一预测，我们建立了一个赫芬达尔指数雇主集中在每个行业和工作场所的位置，这是WBP的倒数。

预测2：如果员工持股计划提高了生产率，那么WBP较高的企业的工资（股东价值）将增加更多（更少）。

为了估计员工持股计划实施后生产率如何变化，我们首先估计工资和公司估值相对于未被确定为员工持股计划的公司控制组的变化。由于员工和股东是企业盈余的两个主要索取者，我们根据他们的组合变化来推断生产率的收益或损失。这种方法使我们能够充分利用我们的样本。这也有助于确定给员工或股东带来的收益是以另一个索赔人的损失为代价的。我们还通过估计全要素生产率（TFP）来直接估计生产率收益。最后给出了全要素生产率的估计，因为这种估计只适用于制造业的企业，这大大减少了样本量。

大多数估计分别针对小型和大型员工持股计划进行，以

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外文文献节选

Broad-based Employee Stock Ownership: Motives and Outcomes

E. Han Kim and Paige Ouimet^*

Abstract

Firms with broad-based employee share ownership plans often claim ESOPs increase productivity by improving employee incentives. Do they? The answer depends on the number of employees and the size of ESOP. Small ESOPs comprising less than 5% of shares, granted by firms with moderate employee size, increase the economic pie, benefitting both employees and shareholders. The effects are much weaker when there are too many employees to mitigate free- riding. Although some large ESOPs increase productivity and employee compensation, the average impacts are small, because they are often implemented for non-incentive purposes, such as conserving cash by substituting wages with employee shares or forming a worker-management alliance to thwart takeover bids.

Forthcoming in Journal of Finance

April 20, 2013

JEL classification: G32, M52, J54, J33

Keywords: ESOPs, Employee Incentives, Worker Bargaining Power, Worker-Management Alliance, Cash-constrained Firms, and Total Factor Productivity.

* E. Han Kim is at Ross School of Business, University of Michigan, Ann Arbor, Michigan 48109; email: ehkim@umich.edu. Paige Ouimet is at Kenan-Flagler Business School, University of North Carolina, Chapel Hill, NC 27599; email: Paige_Ouimet@unc.edu. Previous versions of this paper were circulated under the title “Employee Capitalism or Corporate Socialism: Broad-based Employee Stock Ownership” and “Employee Stock Ownership Plans: Employee Compensation and Firm Value.” We are grateful for helpful comments and suggestions by Campbell Harvey, the editor, an anonymous associate editor, two anonymous referees, Sreedhar Bharath, Joseph Blasi, Amy Dittmar, Charles Hadlock, Diana Knyazeva, Doug Kruse, Francine Lafontaine, Margaret Levenstein, Daniel Paravisini, Joel Shapiro, Clemens Sialm, Jagadeesh Sivadasan; seminar participants at INSEAD, North Carolina State University, University of Hawaii, University of Michigan, University of Oxford, the US Bureau of Census, and Washington University at St. Louis; and participants at 2010 American Finance Association Annual Meetings, 2009 Conference on Financial Economics and Accounting, Labour and Finance Conference at University of Oxford, Madrid Conference on Understanding Corporate Governance, the Census Research Data Center Annual Conference, and the International Conference on Human Resource Management in the Banking Industry. We thank Josh Rauh for generously sharing his employee ownership data and acknowledge financial support from Mitsui Life Financial Research Center at the Ross School of Business and the Beyster Institute. The research was conducted while the authors were Special Sworn Status researchers of the U.S. Census Bureau at the University of Michigan and Triangle Census Research Data Center. We thank Clint Carter and Bert Grider for their diligent assistance with the data and clearance requests. Any opinions and conclusions expressed herein are those of the author(s) and do not necessarily represent the views of the U.S. Census Bureau. All results have been reviewed to ensure that no confidential information is disclosed.

A number of studies argue broad-based employee stock ownership (BESO) can increase productivity by improving worker incentives, team efforts, and co-monitoring among workers.¹ Consistent with this argument, earlier event studies show positive stock price reactions to the announcement of adopting employee stock ownership plans (ESOPs), except when they appear as a means to entrench management.² However, the literature on BESO has important voids. It does not offer evidence on how it affects employees – the agents BESO plans target – nor does it provide comprehensive evidence on how BESO plans in the U.S. affect productivity.

Therefore, we ask: Are employees better off as a result of BESO plans? Is their sole purpose to improve employee incentives? Maybe some plans are motivated to conserve cash by issuing stocks to employees in return for lower wages, or to help thwart hostile takeover bids. Even where the intent is to improve worker incentives, it is not obvious the stock price alignment scheme will work because of the potential free-rider problem. When there are many employees, individual workers may feel they have little impact on the stock price and may not exert extra effort. Finally, if firms overcome the free-rider problem and improve worker productivity, how is the surplus divided between employees and employers? Do employees benefit at all?

To answer these questions, we investigate how adopting a BESO plan affects employee compensation, shareholder value, the level of employment, and total factor productivity, as well as possible motives behind their adoption. For identification purposes, we choose a specific type of BESO plans – ESOPs, which provide a clear, sharp difference in BESO before and after the initiation.

Our questions illustrate the various issues concerning ESOPs are intertwined and complex. To simplify analysis, we separate ESOPs into four types: small and large ESOPs by “numerous” and “not-so-numerous” employee firms. Numerous-employee firms are those in the

1 See for example, Jones and Kato (1995), Blasi, Conte, and Kruse (1996), Freeman, Kruse, and Blasi (2010) about employee share ownership, and Kandel and Lazear (1992) about profit sharing.

2 When ESOPs appear to be anti-takeover devices, previous studies shows the market reaction is either neutral or

negative. See Gordon and Pound (1990), Chang and Mayers (1992), Chaplinsky and Niehaus (1994), Beatty (1995), and Cramton, Mehran, and Tracy (2007).

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