绿色债券和金融市场：共同运动、多样化和价格溢出效应外文翻译资料

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绿色债券和金融市场：共同运动、多样化和

价格溢出效应

Juan C. Reboredo

摘要: 我们研究绿色债券和金融市场之间的共同运动，发现绿色债券市场与企业和国债市场的配合以及与股票和能源商品的弱势合作市场。我们还发现绿色债券对公司和企业的投资者来说具有可忽略的多元化收益资金市场，而股票和能源市场的投资者可以获得多样化的利益。 我们进一步确认绿色债券受到公司和财政部固定收益的实质性价格溢出影响市场以及股票和能源市场的大幅波动对绿色产生的影响可以忽略不计债券价格。

关键词：绿色债券 金融市场 共同运动 依赖 价格溢出效应

1.简介

绿色债券（或气候债券）是一种相对较新的固定收益与传统企业和政府类似的资产类别价格和评级方面的债券，但具有特殊性。它们的收益来自由发行人指定用于环保项目与气候适应性经济相一致的收益。2014年1月，国际资本市场协会（ICMA）发布了绿色债券原则（GBP）以制定规则将债券标记为绿色。从那时起，投资者就可以随意使用信息，使他们能够辨别环境效益他们的固定收益投资与另类投资有关。该区分有标签和未标记的债券GPB，为绿色发行的非凡增长铺平了道路债券，从2012年和2012年的30亿美元和110亿美元增长。2013年分别为2014年的370亿美元，2015年的430亿美元和810亿美元2016年美元（气候债券计划，2017年）。尽管增长迅速，但绿色债券仍占债券市场的不到1％且相对而言小部分（约17％）未标记的气候对齐债券。根据欧盟委员会（2016年），绿色债券主要是面向可再生能源项目的资金（发行量的45.8％）在2015年），能效项目（19.6％），低碳运输（13.4％），可持续水利项目（9.3％）和废物和污染项目（5.6％）。绿色债券由私营部门（公司）发行实体，公共部门实体（国家政府，地方政府）或国家实体）和超国家实体（例如世界银行，欧洲投资银行等）。绿色债券主要发行美元和欧元货币（约占发行量的80％）和平均值是5 - 10年。绿色债券正在成为一项成熟的可持续投资仪器已经越来越受欢迎，不仅仅是在注重环保的投资者，也是投资者之间的投资者意识到气候变化可能带来的重大影响政府政策和公司的气候相关风险。在全球承诺转向气候适应型经济，由巴黎气候协议下的广泛国家承担。

2015年，绿色债券市场有望通过吸引利益而蓬勃发展各种发行人和广泛的投资者，包括共同的基金，养老基金，保险公司，中小企业机构甚至个人投资者。毫不奇怪，库存交流，如意大利，奥斯陆，伦敦，墨西哥，卢森堡，沪深两市已建立起具体的绿色债券市场细分市场以推动这一市场。毫无疑问，那些市场细分市场将有助于改善流动性，透明度和绿色债券的声誉，作为扩大金融的垫脚石绿化世界经济所需的资源。了解绿色债券和金融市场的共同运作方式投资者必不可少的信息，因为它会突出多元化绿色债券分配给投资组合的好处展示绿色债券价格如何受到价格波动的影响在金融市场。显然，对这些影响的研究与促进环保产品组合至关重要并制定私人激励措施以调动必要的财务扩大向气候适应型经济过渡的资源，正如2015年巴黎气候协议（巴黎）所强调的那样绿色债券声明，2015年;经合组织，2016年）。这个的主要目标因此，研究是分析绿色的依赖结构债券市场与其他相关金融市场。我们特别考虑公司和财政部固定收益市场和股票鉴于投资者的投资组合很可能，以及能源商品市场由绿色债券和交易的金融工具组成市场。

我们描述绿色之间的依赖结构债券市场和金融市场使用静态和动态copula函数，假设这些在尾部依赖的基础上允许我们要辨别平均依赖性（即，在...之下的共同运动）正常的市场环境）和大的向上时期的依赖或向下的市场价格变动。绿色债券价格虽然高涨理论上通过贴现率与金融市场挂钩渠道，绿色债券价格如何应对极端价格波动金融市场是一个需要探索的实证问题。我们的研究与关注角色的文献有关金融市场在塑造环境投资的表现。Ortas和Moneva（2013）衡量的财务表现清洁技术股票指数显示这些指数收益率更高回报和风险高于传统股指。其他研究考察能源价格走势 - 即油价 - 如何影响价格可再生能源公司（Henriques和Sadorsky，2008; Sadorsky，2012A; Managi和Okimoto，2013年; Kumar等，2012; Broadstock等人，2012; Inchauspe等，2015）。同样，Sadorsky（2012b）和温桑关于文件石油和清洁之间的波动溢出效应能源股票价格，而Reboredo（2015）和Reboredo等。（2017a）确认尾部依赖性和因果关系的存在石油和可再生能源公司的价格。 Pham关于绿色债券2016）检验其波动性，Flaherty等。研究它有用的资助气候变化和巴克莱成本（2015年）和Zerbid（2017）讨论了绿色债券的存在和规模溢价。文献的另一部分已经检验过绿色共同基金投资的表现不同于常规基金（参见，例如，Climent和Soriano，2011; Reboredo等，2017b）。

本文通过关注依赖性来为现存的文献做出贡献绿色债券和金融市场之间的关系和考虑这种依赖对价格溢出和多样化的影响绿色债券的好处。在我们对这一时期的实证研究中发现2014年10月至2017年8月，绿色债券市场（以全球巴克莱MSCI绿色债券指数为代表）非常高地与企业和国债市场相结合（以巴克莱全球综合企业指数和彭博巴克莱银行全球财政指数）。绿色债券和固定收益市场强劲共同移动 - 平均和共同分布的尾巴 - 在某种程度上它们表现出对称的尾部依赖性。此外，我们证实绿色债券的多元化利益可以忽略不计对于企业和国债市场的投资者而言，反过来又表明了这一点绿色债券基本上是其他固定收益的替代品投资组合中的资产。我们也确认绿色债券收到公司和财政部的巨大价格溢出效应固定收益市场。我们的经验证据进一步表明绿色债券市场与股票和能源的弱势共同作用商品市场（以MSCI世界指数和美国证券交易所代表标准普尔GSCI能源现货指数），整合程度波动随着时间的推移和在尾巴中显示出弱对称的尾部依赖性与股市和尾巴独立的能量商品市场。同样，我们凭经验证实确认绿色债券为股票和投资者提供了相当大的多元化收能源市场，股票和能源价格大幅波市场对绿色债券价格的影响可以忽略不计。本文的其余部分如下。在第2节我们概述我们描述依赖性的方法论方法绿色债券和金融市场之间。在第3节中我们描述我们的绿色债券市场和企业数据的主要特征，财资，股票和能源商品市场。在第4节，我们讨论我们的平均和尾部依赖的结果，在第5节我们讨论依赖在多元化方面的主要影响绿色债券的好处和金融市场的价格溢出效应进入绿色债券市场。最后，第6节总结了我们的结果。

并总结了论文。

2.建模依赖性

为了描述绿色债券之间的依赖结构回报（rg，t）和金融市场回报（ri，t），我们考虑那些回报在时间t演变为：

rg;t = mu;g;t sigma;g;tεg;t

ri;t = mu;i;t sigma;i;tεi;t

其中创新术语εg，t和εi，t是i.i.d. 变量为零均值和单位方差，cdfs分别用Fg和Fi表示，并且其中mu;s，t和sigma;s，t对于sisin;{g，i}表示平均值和标准值回报的偏差。因此，结构之间存在依赖关系绿色债券市场和金融市场我的特点是εg，t和εi，t的联合分布，由Fg，i表示，其中，对Sklar（1959）定理，可以用copula表示功能C为：

（εg;t; εi;t）- Fg;i （εg;t; εi;t）= C[ Fg (εg;t) ; Fi( εi;t ) ]

copula是连接边际分布的函数可以分解的多变量联合分布Fg，i转变为单变量的边际分布和捕获的copula依赖结构。因此，在表现依赖性，copula提供比参数多变量分布更多的建模灵活性通过允许边缘和依赖的单独建模结构。此外，copula提供更精确的表示当联合分布是非椭圆形时的依赖性（见Embrechts等，2003）并记录了变量的联合行为在分布的尾巴中，称为尾依赖。尾巴依赖，它衡量极端向上时变量之间的依赖关系或向下的市场变动，被定义为概率一个变量的极低（高）值的条件事实上，另一个变量具有极低（高）值。在copula的术语，低尾依赖性由下式给出：

lambda;L= limε Pr [Fg(ε) le;εFi(ε) le;ε ] =limε→0 Pr Fi(ε) le;εjFg(ε) le;ε =limε→0 C[ ε; ε ]/ε ;

其中lambda;Lisin;[0,1]。 因此，对于lambda;LN0，我们具有可能性的指示绿色债券和金融市场同时表现出来J.C. Reboredo / Energy Economics 74（2018）38-50 39极端向下的运动。 同样，上尾依赖可以被描述为：

为了通过copula来表征依赖结构，我们需要指定边分布函数和copula函数。这些如下。我们认为Eqs中的单变量边际。 （1） - （2）遵循a具有upsilon;自由度的学生t分布和有条件的平均mu;s，t具有由自回归描述的动态行为（AR）移动平均线（MA）过程：

其中xi;s，t-h =sigma;s，t-hεs，t-h和phi;s，0，phi;s，j和phi;s，j表示常数参数和AR和MA参数分别和p在哪里和q是非负整数。 同样，我们假设有条件的波动率sigma;s，t图2展示了由阈值描述的时间动态广义自回归条件异方差（TGARCH）

其中omega;s是常数，beta;s，k，alpha;s，h是GARCH和ARCH参数，分别和lambda;s，h捕获杠杆效应; 因此，消极的冲击（1t-h = 1，如果xi;s，t-h b 0）对方差的影响大于a正冲击（1t-h = 0，如果xi;s，t-hge;0），条件是lambda;N0。我们用几个copula描述了依赖结构捕获不同依赖特征的规范，例如tail独立性（Gaussian），对称尾部依赖性（Student-t）和不对称尾部依赖（Gumbel，Rotated Gumbel和SJC），其中依赖参数（例如，相关系数对于Gaussian和Student-t copulas）被认为是时变的或随时间变化。 表1总结了主要特征那些copulas。鉴于我们多变量依赖的所有组成部分模型是参数化的，条件二元密度fg，i返回可以分解为条件copula密度函数c和条件边际分布f的乘积（见Patton，

2006年）：

我们可以得到边际的参数估计和使用推理函数的最大似然（ML）的copula边缘（Joe和Xu，1996）。 此过程分两步执行：我们首先分别估计边际模型的参数使用ML，其次，我们使用copula估计copula参数由概率积分变换给出的伪样本观察来自边际的标准化残差。 数字每个回归序列的均值和方差方程的滞后是根据Akaike信息标准（AIC）选择，而使用针对小样本调整的AIC评估copula模型偏压

3.数据

为了探索绿色债券的依赖结构在不同金融市场的市场中的作用，我们在考虑固定收益，股票和能源商品市场的基础上，鉴于金融资产在这些市场上交易的投资者可能会将其视为投资组合绿色债券的补充/替代品。为了追踪越来越大的财务业绩绿色债券的世界，不同的绿色债券指数被开发出来为了反映整套绿色债券的价格动态在市场上交易。这些指数允许投资者比较绿色债券的回报和波动与另类投资。目前，有四个全球绿色债券指数，每个指数都有将自己的方法和标准纳入组件中相应的索引。这些如下：

（a）巴克莱MSCI绿色债券指数（MSCI_GB）。这种多种货币市场价值加权基准包括企业，政府相关和MSCI ESG分类为绿色的证券化债券研究（包括替代能源，能源效率，污染预防和控制，可持续水，绿色建筑和气候适应）并且有固定利率的优惠券。这个指数，计算在美元，于2014年11月推出，每月重新平衡。它没有1年的最短到期时间和债券一直持续到最后成熟。

（b）标准普尔道琼斯绿色债券指数（DJ_GB）。这个市场包含在任何国家和地区发行的债券的价值加权指数任何货币，只要它们被气候债券标记为绿色倡议。这些债券支付特定类型的优惠券（固定，zerocoupon，升级，浮动和固定浮动）并排除通货膨胀。

图1. 2014年10月至2014年期间每日绿色债券价格指数的时间序列图

表二 2017年8月（右轴显示SOLAC价格）

链接的票据和条带。该指数以美元计算，权重为每月更新。它包括财政部，政府相关，

公司和证券化问题。

（c）Solactive Green Bond Index（SOLAC）。这个加权指数反映了绿色债券市场价值的变化。以美的定义），金额未决至少1亿美元，到期时间至少为6几个月（与通胀挂钩的债券，可转换债券和市政债券）债券被排除在外）。

（d）美国银行美林绿色债券指数（ML_GB）。这种多货币加权指数包括企业和准政府发行债务和不包括证券化和抵押证券。其收益用于资助促进的项目或活动气候变化减缓/适应和其他环境持续性目的。合格证券必须包括债务支付固定优惠券，必须至少有18个月才能到期发行时到期，至少还有一个月到期截至重新平衡日期的最终到期日。该指数于2007年推出2014年，以美元计算对于这四个指数，我们从彭博资讯中获取每日数据2014年10月14日（大多数指数开始时）计算并在公布GPB后至2017年8月31日。图1显示他们的动态，显示所有指数密切合作和表现出类似的波动性和上升的时间模式从2016年起和2015年下滑。

表2报告描述性

统计数据为日志价格指数的第一个差异，表明了四个系列反映了类似的市场信息，因为它们有相似之处波动性，偏度，峰度，正态性的统计特征和序列相关。而且，Pearson相关系数对于那些系列非常接近1，表明所有四个指数都反映出来类似的市场信息。由于绿色债券市场以全球指数为代表，我们采取的是每个金融市场的全球代表性基准。固定收益市场由巴克莱全球综合体代表公司指数和彭博全球财政部总回报指数值。前指数衡量全球评级固定利率公司债，包括未对冲的多种货币债券来自发达国家和新兴市场的发行人，公用事业

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