经济政策不确定性和公司投资：基于中国数据外文翻译资料

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经济政策不确定性和公司投资：基于中国数据

Yizhong Wang^a , Carl R. Chen^b , Ying Sophie Huang^a

^aCollege of Economics amp; Academy of Financial Research, Zhejiang University, Hangzhou, China

^bSchool of Business Administration, University of Dayton, Dayton, OH, United States

摘要：本文研究经济政策不确定性对中国上市公司投资的影响。我们发现，当经济政策的不确定性上升时，企业就会开始减少他们的投资，反之亦然。然而，投资资本回报率更高的非国有公司，使用更多的内部资金来减轻政策不确定性给企业投资带来的负面影响。此外，各地区市场化程度更高的公司对经济政策不确定性更敏感。证据表明，保持经济政策实施的透明度和稳定性可以改善企业投资效率。

关键词：经济不确定性；政策不确定性；公司投资；中国

1.介绍

本文基于公司的水平考察了经济政策的不确定性和企业投资之间的关系。不确定性对投资的影响此前已被研究过，但是研究结果不是很确凿。相较于其他特殊的不确定性，我们感兴趣的是经济政策不确定性所带来的影响。经济或政治冲击是形成不确定性的重要来源，企业的成本、销售和利润将会受到很大的影响。特别的是，企业投资通常是昂贵且不可逆转的。政策的改变将会影响公司经营的环境，进而影响他们的投资行为。

我们的研究动力主要因为国内政策不确定性对经济活动具有很重要的影响。除了政治原因之外，政策的不确定性往往与可能改变经济环境的变化密切相关。这些意想不到的变化可能会改变经济环境，而反过来又会影响公司的的收入并进一步影响公司投资。因此，我们对政策不确定性对企业投资决策的影响很感兴趣。我们使用中国的数据是因为中国还在被视为一种从计划经济转向市场经济的过渡经济。本研究有趣的方面是，经济政策不确定性是否会对来自以市场为基础的发达经济体的企业的投资产生相似或不同的影响。研究结果可能会对其他转型经济体具有意义。

现存的文献证明了政策相关的不确定性可以通过减少企业投资来抑制经济增长。Aizenman and Marion (1993)第一个研究了政策不确定性与46个发展中国家从1970年到1985年的实际人均GDP之间的关系。他们认为政策的不确定性会通过投资来影响经济增长。更多近期的研究发现，在最近的全球金融危机中，企业投资支出的下降是由于政策的不确定性增加(Baker et al., 2013;Gulen and Ion, 2013; Julio and Yook, 2012; Durnev, 2012)。

为了衡量经济政策的不确定性，我们使用了Baker et al. (2013)开发的一个新的指数EPU（用于衡量美国经济政策的不确定性）。他们的EPU指数已经被测试为一个很好的指标来代理真正的经济政策的不确定性。按照类似的逻辑和方法，他们构建了欧洲，加拿大，中国和印度的EPU指数，我们的研究采用他们的中国指数来代理经济政策的不确定性。

基于中国上市公司2003年到2012年的面板数据，我们考察了经济政策上的不确定性对企业的影响，并发现这种不确定性确实会以重要的方式影响中国的企业投资。首先，作为一个关键因素，政策相关的经济不确定性可以总体上抑制企业投资，这与之前发达经济体所提供的证据相一致。第二，具有不同特征的公司在面对不同政策不确定性时反应不同。具体来说，那些在投资资本上获得更高回报的公司更依赖内部金融和非国有企业更有能力缓解不确定性给企业投资带来的负面影响。

当进行一些额外的稳健性检验时，我们的结果仍然保持不变。特别地是,我们考虑了经济政策不确定性潜在的内生性问题,使用差变量,考虑longer-lag的影响，以及经济政策不确定性的替代指标。在某种程度上，还没有对转型经济的经济政策不确定性与企业投资之间的关系研究。我们的发现对理论研究是有贡献的，并为这些经济体的政策制定者提供了有意义的见解。

接下来的论文内容在第二部分提供了相关的理论背景:文献综述，并由此提出我们的主要假设。第三部分描述了我们的样本和变量。第四部分给出了实验结果。第五部分进行稳健性测试。最后一部分进行总结。

1. 理论背景和假设发展

关于企业投资与不确定性之间关系的研究一直是不确定的。经典的理论(Knight ,1921)强调，企业家有能力认识并抓住不确定的投资机会，通过资源整合来获取利润。因此,不确定性是企业利润的来源。而且，在完美假设条件下的竞争，持续的规模和对称的调整成本，经过发展后的经济模型(Hartman ,1972 and Abel ,1983)表明,更高层次的不确定性将增加资本的预期边际利润，因此增加了投资。Abel and Blanchard (1986)为这一论断提供了经验证据。

另一方面， Caballero (1991)认为Hartman(1972)and Abel(1983)的结论是不严格的，当不确定性增加时，资本投资会减少。真正的选项参数可以得到相同的结论。投资项目的不可逆性性质或沉没成本使公司权衡当前和未来投资的利润区别。不确定性的程度越高，等待未来投资回报就越高，在选择等待上有更高的价值；企业就会减少他们目前的投资支出(Brenner and Schwartz, 1985; Titman, 1985; Bernanke, 1983;McDonald and Siegel, 1986; Pindyck, 1988)。其他支持这一论点的证据包括Caballero and Pindyck(1996)基于工业层面的研究和Leahy and Whited (1996)以及Bond and Cummins (2004)基于企业层面的研究。

作为一种不确定性，政策不确定性对企业投资行为具有重大影响。政策不确定性可以提高预期成本，并削减长期投资和产出(Jeong, 2002)。特别是在发展中国家，典型的企业家会对政策变化做出反应。他们的理性阻止他们增加投资直到与不确定性有关的政策改革已经结束 (Rodrik, 1991)。 Pastor and Veronesi (2011)的理论模型和实证研究结果表明，政策的不确定性降低了政府对市场所提供的保护的价值，并导致股票价格的波动。Julio and Yook (2012)发现对比没有总统选举的情况，在大选年，企业投资平均会减少4.8%。 Durnev (2012)发现在大选年，股票价格包含更多的干扰因素，导致企业投资对股价变动不敏感。此外，选举的不确定性导致资本配置效率低下，并危及公司业绩。使用 Baker et al.s (2013)经济政策不确定性指数，Gulen and Ion (2013)发现,更高水平的经济政策不确定性将抑制企业投资。在此基础上，提出了我们的第一个假设。

假设1：当经济政策不确定性增加时，企业减少投资，反之亦然。

有研究表明，一家公司的财务特征会影响不确定性和企业投资两者之间的关系。这些公司的特点包括但不限于财务，还有公司规模和管理灵活性 (e.g., Duchin et al., 2010; Xie, 2009)。

值得注意的是，与成熟的市场经济国家相比，经济政策的不确定性对经济转型国家企业投资的影响(例如：中国）可能会表现出不同的特点。首先， Bai et al. (2004)发现，中国的资本回报率远高于成熟市场经济体。同样，Sun et al. (2010)比较中国，美国和日本的资本报酬率，发现中国投资率很高的原因在于中国拥有比其他主要经济体要高得多、相当可观的资本回报。

其结果是，投资资本的回报率更高会激励公司继续投资，而不是在更大的政策不确定性面前推迟投资。因此，投资资本的预期回报率可能会缓和不确定性对企业投资的负面影响。我们假设我们的第二个假设是：

假设2：投资资本回报率较高的公司受经济政策不确定性的影响时，投资较少。

第二， Guariglia et al. (2011) 认为，中国的金融体系并不完美。在国有银行主导的融资环境中，企业资产增长主要是由内部融资造成的。因此，那些在内部获得融资的公司可能会受到政策不确定性的负面影响。因此，更有可能的是，更多的内部融资会减少政策不确定性对投资的影响。我们假设我们的第三个假设是：

假设3：使用更多内部融资的公司的投资较少受到经济政策不确定性的影响。

第三，政府干预在转型期国家相对普遍。Deng et al. (2011)发现大型国有企业(SOEs)经理的晋升有着紧密的关联，他们忠于政府和企业业绩。国有企业与政府之间的“自然关系”会让他们的投资行为“先于政策”，即当采用旨在刺激(或紧缩)经济政策时，国有企业将增加(或减少)投资来遵守政策。更重要的是,考虑到国有企业的监督成本是高于非国有企业 (Huang et al., 2011)，国有企业更愿意按照政策来投资。Morck et al. (2013)发现，货币政策能够通过国有银行更可靠的传导，国有银行贷款对货币政策的反应更积极。因此，在中国主要依赖银行贷款的大型国有企业，更会受到经济政策的不确定性的影响，而非国有企业的投资行为可能对经济政策的变化不那么敏感。因此，第四个假设是假定如：

假设4：非国有企业的投资较少受到经济政策不确定性的影响。

最后，中国的经济发展和市场化程度似乎在各个地区都是不均匀的。可以肯定的是，虽然上海、北京和深圳是高度发达的，但许多内陆省份，如甘肃、青海和衢州市，却明显落后。因此，有趣的是发现如果公司在不同的地区有不同的市场化程度则受到经济政策不确定性的影响不同。然而，两者关系并不明确。一方面，Pastor and Veronesi(2011)认为，政策的不确定性减少政府对市场所提供的保护价值，从而导致更多的股票价格的波动。这种说法意味着各省/地区的经济,更多的计划化(较少市场化)，政府提供保护的价值减少的更多，因此更受到不确定性的负面影响。另一方面，更加市场化的省/地区在经济上和金融上，与全球贸易、信贷供应和股票市场更加紧密地联系在一起。因此，这些地区的企业更能应对经济冲击和/或因经济/货币政策而产生的不确定性变化。事实上，许多受2007年金融危机影响最小的国家，不是发达国家而是新兴经济体。这些国家包括中国、巴西、罗马尼亚、朝鲜、伊朗、亚美尼亚和阿拉伯联合酋长国。这个解释是符合Calomiris et al. (2012)的研究的。信贷供给冲击和流动性冲击在金融危机时期比起新兴经济体对发达国家会产生更重要的影响。因此，我们将会通过实证分析回答经济政策不确定是否对不同省份和地区，拥有不同市场化的公司的投资产生不对称影响。根据以上两种观点，我们提出了第五个假设：

假设5：在更市场化的省/地区，企业的投资较少受到经济政策不确定性的影响。或者，企业在更市场化的省份/地区的投资更受经济政策不确定性的影响。

1. 样本和变量的选择

3.1样本

为了更好地理解经济政策不确定性的短期影响，我们采用了中国上市公司季度财务报表数据的样本。自2003年以来，所有上市公司都被要求由中国证券监督管理委员会(证监会)发布季度报告。所以，我们的样本周期从2003年第一季度到2012年第一季度。在我们的稳健性测试中，我们将样本扩展至2012年第四季度，以考虑政策不确定性的长期滞后效应。

不包括“特殊处理”（ST）的股票和金融公司股票，所有数据经过调整并最小化异常值的影响，即观测值超出1%和99%分位数的被替换成1%和99%分位数。我们的会计数据是从风力数据库获取的，中国经济政策不确定性指数是从Baker et al. (2013)发布的EPU数据中获取的。

3.2变量定义

在基线回归中，因变量是企业投资。我们的主要利益的解释变量是经济政策的不确定性，控制变量包括现金流，托宾q，公司规模，销售收入和杠杆率。为了调查公司异质性的影响在经济政策不确定性方面对企业投资的影响,我们引入三个“公司异质性变量”,也就是说，投资资本回报，内部融资和企业所有权的程度。

企业投资是指在财政季度开始时，资本支出除以总资产。资本支出是指在现金流季度报表中所支付的固定资产、无形资产和其他长期资产的现金总和。我们采用中国月度政策不确定性指数 (Duchin et al., 2010)来衡量中国的经济政策的不确定性,并使用几何平均方法将月度数据改为季度数据。在控制变量方面，我们考虑现金流和托宾的q，来源于经典投资方程 (Fazzari et al., 1988; Chen and Chen, 2012)，公司规模，销售收入(Love, 2003)和杠杆率(Chava and Roberts, 2008; Duchin et al., 2010)。具体来说，现金流计算为净营运现金流量，在本财政季度开始时除以总资产。托宾的q值是交易和非交易股票的市场价值加总债务除以总资产，滞后1期。公司规模是与当前总资产的自然对数表示。销售收入是根据商品和服务的销售收入来衡量的，除以总资产在财政季度开始的时候。杠杆率是总负债与总资产的比率，滞后1期。

为了构建“公司异质性变量”，我们将投资资本的回报定义为净运营息前利润除以投资资本。计算投资资本的股东权益(不包括少数股权) 总负债-无息流动负债和长期负债。也就是说,我们的投资资本测量不包括现金、交易性金融资产和非货币资产，如应收及应付款项。根据 Guariglia et al. (2011)，我们将内部财务计算为在本财政季度开

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