货币政策对股票收益的影响： 融资约束与”信息完全”和”无信息”FOMC声明外文翻译资料

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货币政策对股票收益的影响：

融资约束与'信息完全'和'无信息'FOMC声明

摘要：

我们使用企业级数据重新审视1999 年到 2007 年间，可能的不同'信息完全'和'无信息'FOMC声明对股票收益影响的问题。文章认为基于信息公开市场委员会的声明股票收益对于变化货币冲击明显反应；并且基于不提供信息的声明股票收益对变化货币冲击没有反应。

我们想知道依靠这些公司相应能力反应的影响如何去获得外部融资。我们的研究结果表明，受到财务约束公司的股票收益率对货币政策冲击的反应比无信息声明状态下的反应更为明显。通过比较中等企业和基于信息完全声明的低容量外部金融，相比于有较高对外融资能力的企业，对外融资能力低的企业对于变化货币政策影响的效果更显著。然而,当控制外部融资的能力时,基于无信息声明一个货币变化对股票不产生重大影响。

我们还发现,股票收益对于一个消极目标变化的反应是显著的。然而，对一个积极的目标变化的反应是微不足道，这意味着该市场的投资者更合理地回应好消息（消极目标变化）而不是坏消息（积极目标变化）。对于好消息货币冲击,信息完全声明比不提供信息的声明对股票收益有更大的影响。然而,对于坏消息的货币冲击,无论是信息完备的还是不提供信息的声明对股票收益都产生重大影响。

1.介绍：

有几篇文章试图研究货币政策如何影响股票收益。Kwapil和Scharler（2013）证明了货币政策中利率预期的变化影响着美国银行贷款利率，这意味着货币政策冲击影响企业的投资和股票收益。Chao， Hu， Tai， and Wang (2011)使用一种货币与股票市场的框架发现货币政策公告会引起股票价格不同的动态调整。Bernanke and Kuttner(2005)发现，股票市场对预期的货币政策没有较大的反应。一些文章表明，股票收益对变化的联邦基金利率变化的反应很强烈，而另一组文章探讨货币政策是如何通过如资本密集度、公司规模和财务约束的方面对公司股票收益造成非对称影响。这些特殊利率的不对称是因为理论工作，尤其是在货币政策信贷渠道的工作，表明货币政策可能会对公司和公司的价值观不对称的影响，这取决于公司的财务特征，甚至在同一行业的公司。例如，Ehrmann and Fratzscher(2004)发现，货币政策的变化改变对资本密集型产业的影响更多。Ehrmann and Fratzscher(2004)报告了作为公司财务越约束，他们越强烈地受货币政策冲击的影响。另一方面，Scharler(2008)发现披露更高的依赖银行的公司的股票收益对货币政策冲击回应的更显著。Basistha和Kurov(2008)也发现，在经济衰退期和信贷紧缩的市场环境中改变货币政策时股票收益的反应更强烈。对外融资溢价比在熊市大于牛市，詹森和蔡(2010)和Kurov(2010)提供的证据表明，在应对货币政策变动时，相比于在牛市公司的股票收益在熊市中表现的更高级。

上述论文描述联邦基金利率目标的变化如何影响股票的回报。最近的研究发现，中央银行沟通也对股票收益产生重大影响。例如， Kohn and Sack(2004)发现，相比于没有FOMC声明的那天，有FOMC声明的会导致更高的资产价格的方差。Reeves and Sawicki(2007)发现，中央银行沟通创造了额外的消息，金融资产的波动的增加也证明了这一点。Gurkaynak et al(2005)表明，FOMC声明解释5年期和10年期大部分的公债收益率的变化。

FOMC声明总是提供一些关于美联储对经济前景的看法，一些重要的力量有可能塑造未来和潜在的发展对货币政策的影响的信息。因此，在政策声明的日子里，市场投资者密切监控的不仅是美联储决定利率改变多少，而且FOMC声明的具体内容。Farka(2011)将FOMC声明分成两组:“信息完全的”和“不提供信息的”。“信息完全的FOMC声明”传递出的总是创建内容重要并且意想不到消息的中介。“不提供信息的FOMC声明”不会创建额外的作为他们被市场参与者很好的预期的信息的新闻；另一方面，他们也许能够通过确认市场对经济前景和货币政策预期的路径来减少噪音。由于信息完全的FOMC声明提供的内容出人意料，他们可能会改变市场投资者对货币政策的未来之路的期待。Farka(2011)也发现信息完全的声明比不提供信息的对标准普尔500指数有更大的影响。

考虑到货币政策影响个股的差异，在本文中我们关注了个股如何应对不同的信息完全与不提供信息的FOMC声明。我们改进这些先前的努力通过使用企业级数据而不是使用标准普尔 500 指数来测试FOMC声明如何影响个别股票收益。因此，在本文中我们的第一个目标是重新调查相较于不提供信息的声明，信息完全的的声明是否对个人股票收益有显著的不同影响。

除了信贷渠道的货币政策，货币政策可能有对整个企业异构影响，最近大量论文运用数据检验了具有更多的金融约束和较少的金融约束的企业股票收益率对于的货币政策公告的不对称反应。有更多金融约束的公司被认为对外融资的能力是较低的。Ehrmann and Fratzscher(2004)证明了在应对货币政策时，有更多的金融约束的比金融约束较少的公司的股票收益变化的更显著。然而，Ehrmann and Fratzscher(2004)使用股票收益的日数据和联邦基金期货的每日数据测量联邦基金利率目标变化的变化组件。

事件研究方法是基于使用日常的股票收益率和测量政策行动变化组件的联邦基金目标利率的变化受欢迎的方法，用于检查货币政策对股票市场的影响。然而，这些论文中使用的方法有一个问题，特别是当这种方法结合股票收益在日常中频繁使用，股票收益的变化可能是FOMC声明发生当天的其他新闻造成的。这就提出了这样一种可能性，即归因于货币政策的影响可能实际上是混杂的影响货币政策和其他因素共同引起的。这种可能性可能会降低货币政策对股票收益的影响精度和偏差估计。Farka （2009 年） 称此'省略变量偏差'，偏差造成的省略是由FOMC声明发生当天的另一个新闻事件引起的。Farka(2009)也提出了“内生性偏差”的可能性，这种偏差可能是股票收益和货币政策同时相互作用而引起的。

最近的研究已经相当重视正确地识别货币政策冲击。消除“省略变量偏差”的方法之一是使用高频数据由Hausman and Wongswan (2011)， Ammer， Vega， and Wongswan (2010)， Chulia，Martens，and van Dijk (2010)，and Farka (2009)建议的。使用当天的股票收益允许在FOMC声明建设窄窗口，以减轻了在同一天发生的其他新闻对股票收益的影响。

因此， Ehrmann and Fratzscher(2004)可能遭受“省略变量偏差”和“内生性偏差。”我们在本文摘要中的的第二个目标就是是利用当日的数据重新审视货币政策对财政约束和不受约束的公司的股票收益率的影响中可能存在的不对称问题。为了确保我们的论文满足有效市场假说，即在任何点在时间资产价格应反映所有信息都是可用的，我们缩小FOMC声明的窗口间隔。我们计算高频联邦基金利率的变化变化是选择两个更窄的事件窗口，一个20分钟的宽度，另一个30分钟的宽度。这两个窗户分别是FOMC声明前5分钟到宣布后15分钟和前10分钟到宣布后20分钟。我们将研究使用日常数据使用当日的数据的结果是否一致。

我们发现，个别公司的股票收益受到当日货币政策窗口冲击的影响。通过观察财政约束措施，我们发现那些融资约束更多的比约束较少的那些公司对当日货币政策窗口的响应更显著。中低程度的金融限制的公司，一般不统计其对不同货币政策冲击的反应。然而，将中、高金融约束的公司进行比较时发现高约束的企业对货币政策冲击的反应比中等约束的公司更显著。我们使用当日数据和Fratzscher(2004)基于日常数据的研究结果是一致。

当我们考虑信息完全和不提供信息的FOMC声明时，本文结果与Bernanke and Kuttner (2005)的相类似，即认为个股只对货币政策的变化冲击有反应，而对预期的货币政策冲击没有反应。我们的论文发现，市场投资者对信息完全的声明没有预期，股票收益对信息完全的FOMC变化货币冲击反应显著。另一方面，不提供信息的声明是受到市场投资者预期的，几乎没有证据表明，在不提供信息的声明的情况下股票收益对变化货币冲击有所反应。

除了一些以前的集中于可能的目标利率公告在商业周期或牛市/熊市的影响的不对称性的文献研究，其他论文研究了股票收益对货币政策操作的响应是否取决于实际目标利率的变化。另一方面，Chulia et al。(2010)研究股票收益对不同目标积极和消极的利率变化反应(积极的目标利率变化对股市坏消息)。Bernanke and Kuttner (2005)使用每日数据发现没有证据表明正面和负面新闻的影响不对称。相比之下，在使用每日股票收益的Chulia et al .(2010)发现变化负面的目标冲击联邦基金利率目标的变化对股票收益的影响明显强于积极目标冲击。Chulia et al.(2010)发现股票收益的好消息的反应比坏消息的响应更大。这意味着投资者将更加理性地应对好消息。应该注意，Chulia et al.(2010)测量了联邦基金目标利率出人意料的变化，基于FOMC公告发布之日的当前月联邦基金利率期货的日变化，并用当日的股票收益。在本文中，我们使用目标的两个当日的变化改变和股票收益数据，重新审视的问题在积极和消极的影响货币政策对股票收益影响可能的不对称性。

在本文中我们试图回答另一个问题，并且增加企业的融资约束，调查FOMC声明的信息含量对股票收益的影响。虽然FOMC声明的内容是重要的，但并不受市场投资者的预期。被更多融资约束的公司的股票收益对货币政策冲击的反应是否比少约束的公司的反应更显著。由于FOMC声明广受市场的投资者预期，被更多融资约束的公司的股票收益对货币政策冲击的反应是否比无信息的状态下反应更显著。即在控制外部融资的能力，我们研究在当日的窗口下，相比于无信息的声明，货币冲击对信息完全的声明有更显著的反应。另一方面，我们调查无论时信息完全还是无信息的声明对外融资的能力是否对股票收益仍然是一个重要的影响因素。

本文的其余部分安排如下：第二部分描述我们的经验数据和计量经济学模型。第三节报告实证结果，第四节总结。

2.数据和实证模型

我们的分析是基于FOMC决策的影响。我们的数据集包含了从1999年5月至12月2007年2月间的70场日程会议中FOMC对联邦基金利率目标的决策。这70个会议分为37信息完全的和33不提供信息的会议。我们从联邦储备系统获得FOMC发布的确切日期和时间并精确到分钟。我们的股票收益数据是在构成2008年标准普尔指数1500中的1500上市公司中选择的。我们要求这些被列入数据集的企业提供了整个样本期间已有的所有数据，最后我们的样本包括了从1999年5月到2007年12月期间任一时间都可以构造股票收益的546家公司。

2.1货币政策的变化

我们测量联邦基金利率目标在任何特定变化的意外变化的数据和库特纳(2001)提出的方法。我们计算高频联邦基金利率的变化变化是选择两个更窄的事件窗口，一个20分钟的宽度，另一个30分钟的宽度。这两个窗户分别是FOMC声明前5分钟到宣布后15分钟和前10分钟到宣布后20分钟。期货速率如此变化是由于受变化的月份有关的天数的因子放大，因为期货合约的价格是基于每月平均联邦基金利率。例如,联邦基金利率目标的意外变化在一个30分钟的窗口中t的公式为：

其中，是30分钟的窗口中对t日FOMC声明变动的目标突变利率。表示在t天时间T 20时的现货月期货率，T为公告时间。表示在t天时间T 20时的现货月期货率。m代表月份的天数。

联邦基金利率期货上的数据是从芝加哥商品交易所(CME)得到的基于原始实时联邦基金期货交易价格。芝加哥商品交易所同时提供公开叫价和电子平台进行交易。1995年2月以来公开叫价交易数据是可用的,2003年11月以来和电子交易数据是可用的。联邦基金期货公开叫价交易发生周一到周五中央时间7：20点到下午2点之间。交易同时也提供在电子平台上交易从周日到周五中央时间下午5:30到下午4点。期货数据指定的时间精确到秒，且价格具体到每个期货交易的价格。我们合并公开叫价和电子平台交易记录，以构建联邦基金期货的时间序列数据。当在我们指定窗口的开始那一刻没有联邦基金期货交易时,我们使用一个交易从下一分钟的时间来定义的起始价格计算回报。当在我们指定窗口的结束那一刻没有联邦基金期货交易时，我们用一个交易从下一个稍后的时间来定义结束的价格计算回报。

2.2股票收益

在我们的论文中使用股票市场数据来源包括交易和报价（TAQ）数据库，芝加哥市中心的大学证券价格研究（CRSP）数据库和 Compustat 数据库。 当日收益在FOMC公告规定的时间窗口内计算，使用从TAQ数据库价格数据。当日个股回报率在平均价格5-15或10-20分钟的间隔内计算。然后收益用对数差来计算。例如，第t天在30分钟的窗口中，我们计算了30分钟的股票收益为：

其中，是第t天围绕在FOMC公布时间T，30分钟间隔内的股票收益i，和分别代表在第t天时间为T 20和T- 10之间的平均股价。

2.3“信息完全”和“无信息”FOMC声明

我们遵循Farka（2011）的方法来确定的FOMC声明是否传达了以前未受到广大市场参与者的预期信息。我们使用分隔FOMC声明中的两组指示变量：“信息完全”和“无信息”（如Farka（2011年）的建议）。

4.结论

本文利用企业层面的日内

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