投资者情绪在中国股市中的实证分析外文翻译资料

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投资者情绪在中国股市中的实证分析

本文重点关注投资者情绪及其与股票收益率和中国股市波动性的关系。研究通过将共同基金流作为不同股票投资者情绪的替代品，发现投资者情绪对中国股票市场的股票收益影响很大。由于中国股市仍是一个新兴资本市场，文中一些结果与以前的研究不一致，这种不一致的结果其中一种解释就是投资者情绪对中国股票收益的影响相对较大。

关键词：投资者情绪;股市;挥发性；股票收益

JEL分类：G15;G19

1、导论

股市发展历史中有许多具有代表性的事件：例如1960年代后期的快速交易年代，1987年10月的黑色星期一事件以及90年代互联网或.com泡沫（Baker and Wurgler，2007）等。行为金融学研究者一直在努力研究并尝试解释人们在传统理性假设下无法解释的市场异常现象。作为行为金融学的一个重要内容，投资者情绪是指投资者对未来现金流量和投资风险的一种预期，而这种预期并不符合一些现有的事实（De Long等，1990）。

大量的行为金融学文献对机构和个人的不同交易行为进行了研究（Sundar等，2000;Fiotakis和Philippas，2004; Menkhoff和Schmidt，2005; Li，2007; Yu等，2008）。

然而，由于情绪度量适用于整个市场，相关论文（Brown和Cliff，2005; Verma和Verma，2007; Schmeling，2009）进行了投资者情绪对市场总量的影响的研究。但是由于投资者情绪往往会随着股票的不同而变化，对于投资者情绪的波动或情绪与个人股票收益之间的关系而言，这些研究很难回答这样一个问题，即投资者更倾向于承担哪种类型的股票波动引起的相应结果。

本文的目标是解释哪些类别的股票可能会使投资者情绪受到影响，而不是简单地指出投资者情绪会影响总体股票价格水平的现象。本文分两个主要步骤进行分析，首先，我们基于共同基金流量构建对个股股票投资者情绪的衡量指标；然后我们对投资者情绪、股票收益和波动率之间的关系进行实证研究。

2、投资者情绪的衡量

因为本文的主要目的是测试中国股市投资者情绪的影响效用，因此衡量投资者情绪的方法是进行研究分析的关键。一般而言，个人账户信息是投资者情绪的数据来源。然而，投资者交易信息的保密性让大多数研究人员无法及时获得可以衡量投资者情绪的有效数据。

个人投资者积极地将资金重新分配到不同类型的共同基金中。我们可以通过考察哪些基金有资金流入和哪些基金有资金流出来衡量个人情绪，并通过检查共同基金的持有情况将这种情绪与不同的股票进行关联。 Frazzini和Lamont（2008）设计了一个基于流量的测度，该测度被定义为共同基金的实际所有权减去每个基金收到相同比例流入时发生的所有权。

我们将提供一个基于共同基金流量计算中国股票投资者情绪的例子。我们假设在第0期，整个共同基金行业由两个基金组成：A基金拥有4000万人民币资产和B基金拥有6000万资金。假设在第一季度，A基金有500万人民币的资金流出，资本收益为500万人民币，资产保持不变，而B基金流入1000万人民币，资本收益为1000万人民币，其资产达到8000万元。在第一季度，基金A在万科拥有10％的资产，而基金B在万科拥有20％的股份。因此，在第一季度，万科共同基金行业拥有40*10％ 80*20％= 2000万元。如果万科在第一季度拥有2亿人民币的市值，则整个共同基金部门拥有万科10％的股份。

我们现在构建了一个虚拟假设，即投资者只是按照初始基金资产价值的比例来分配流量。在0期共同基金行业总资产达到1亿元人民币，总流入量为500万元人民币以来，假设所有基金的流入量都等于其初始资产价值的5％。继Frazzini和Lamont之后，为简化模型，我们还假设流量全部发生在时期末，因此基金赚取的资本收益不受这些流入的影响。

因此，在时间假设中，基金A会收到0.4*5= 2百万人民币（总资产为4700万人民币），而B基金将获得0.6*5=3百万人民币（总资产7300万人民币）。在反事实世界中，万科投资总额为47*10％ 73*20％= 1930万元，占市值的9.65％。因此，万科的情绪（S），即万科共同基金流量占所有权的比例为10％ - 9.65％= 0.35％。

因此，继Frazzini和Lamont之后，我们将计算共同基金持有的个股的情绪指标。

3、样本和数据收集

在实施我们的分析时，我们选择中国股市的个股数据而不是市场总量。我们运用季度数据信息进行后续的实证分析，数据范围从2004年1月到2008年6月。一些变量不适用于整个样本，因此我们对稍短一些的子样本进行一些分析。表1显示了股票收益和投资者情绪的总结统计。

在构建情绪指标后，我们将在第四节讨论其与股票收益和波动性的关系。

表1 描述性统计量

注：“2004：01”代表2004年上半年，“2004：02”代表2004年下半年.R代表股票收益率，S代表投资者情绪。

4、实验结果

4.1情绪对股票收益波动的影响

表2 日历时间投资组合回报和流量，2004-2008

注：在A组中，我们报告了流量变量的平均值和标准差；在B组中，我们报告了同样的加权平均数和股票收益的标准差；面板C显示每个投资组合的股票收益的价值加权平均值和标准差。

表2根据最后可用流量提供了投资组合回报的概述。基于上一季度的流量，股票按升序排列。 我们注意到高流量伴随着高回报波动性，例如，三种投资组合的股票收益率分别为0.16,0.17和0.18。因此，我们确认投资者情绪对波动率有影响。由于投资者情绪在积极反馈过程之后，我们认为中国投资者表现出趋势追逐行为，这使得交易所不稳定，从而增加了市场波动。

此外，我们将在“股票收益的情绪效应”一节中进一步研究情绪与股票收益之间的关系。

4.2情绪对累计股票收益的影响

我们提出的问题是，长期来看，高风险股票是否比低风险股票获得更高回报。因此，我们研究具有不同期初情绪的股票表现，以证明初始情绪会否会影响股票未来回报的时间以及投资者情绪是否会导致定价不合理。我们根据期初的情绪将股票分为十分位投资组合，我们不会在整个期间改变投资组合。

图1 具有不同情绪的股票投资组合的累计回报

注：显示期初期具有正面情绪（PS）和负面情绪（NS）的股票投资组合的不同未来表现。

图1显示了股票投资组合在期初的不同情绪表现分为积极情绪和负面情绪。累计股票收益率在1年内呈现相同的趋势，但在相当长的一段时间内（如2年），高估股票收益率高于低估股票收益率。如果情绪推动股价高于基本面价值，那么情绪高涨时股票的未来回报将会较低。然而，在我们的研究这些结果并没有得到完全的体现。考虑到中国股市的历史较短，我们推断是由于中国股市投资者缺乏经验，导致了投资者情绪水平对中国股票收益影响较大。

5、结论

关于投资者情绪的许多研究都认为，如果投资者情绪情绪推动股票价格高于其内在价值，那么高情绪股票应该会产生较低的未来回报。但是，我们在研究中还为找到支持性证据。相反，我们发现高风险股票收益高于低风险股票的证据。

自1992年9月第一批证券公司进入市场开始，发展到现在中国股票市场仍然是一个新兴的资本市场。在本文有限的研究中，中国投资者缺乏经验，投资者情绪对中国股票收益的影响相对较大，可能只部分解释了我们的结论。

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