Disequilibrium in the real estate market: Evidence from Poland

Justyna Brzezicka,Radoslow Wisniewski

Abstract

The article analyzes the situation on the Polish residential real estate market as a developing market with emphasis on market demand and market supply which were evaluated in two separate approaches. States of disequilibrium were analyzed on a local real estate market in the Polish Region of Lower Silesia based on the data supplied by the Promocja Center for Economic and Organizational Implementation (Sekocenbud) and the Register of Real Estate Prices and Values. The study aims to verify the hypothesis postulating the occurrence of an information cascade on the real estate market and its influence on the number of transactions. The above hypothesis was verified with the use correlation methods and the Granger causality test. The results point to: 1) long-term disequilibrium on the Polish real estate market, 2) the presence of synergistic systemic processes with time lags manifested in property prices, 3) the influence of an information cascade on the number of concluded transactions.

1. Introduction

The Polish real estate sector is a developing market in the self-regulatory phase, which contributes to market disequilibrium and low market effectiveness. A shallow speculative price bubble was observed on the Polish residential real estate market ) where prices peaked in 2008. This was followed a period of price stabilization, which lasted several years, and a rapid increase in the number of transactions in 2011-2012. The increase in real estate prices followed global trendsThe observed increase in housing prices is not a distinctive feature of the Polish real estate market, and it is a symptom of market disequilibrium. The number of real estate transactions (transaction volume) increased significantly on regional markets, and temporal shocks were observed . Transaction volume increases in response to specific market operations, and it triggers information cascades. Herd behaviors and information cascades lead to the loss of independence in decision-making and, consequently, decrease the informative value of the real estate market. These processes testify to incomplete development of market structures, market disequilibrium and low market efficiency The aim of this study was to analyze general states of disequilibrium and to evaluate the equilibrium on the market of residential real estate. Housing prices were analyzed as indicators of market demand and supply. The following research hypotheses were formulated:

Hypothesis 1

The Polish real estate market has not achieved equilibrium which is a characteristic feature of developing markets. Every market strives towards equilibrium regardless of its stage of development and regardless of whether market participants act rationally, are market experts and are familiar with the discount rate concept or not. The analysis of market disequilibrium has been expanded to include the information cascade phenomenon. An information cascade is an integral element of the real estate market which is triggered by market disequilibrium. Other phenomena of the type include speculative price bubbles and demand shocks.

Hypothesis 2

Market disequilibrium is manifested by market shocks such as speculative price bubbles and information cascades.

Hypothesis 3

Market disequilibrium is an intrinsic feature of developing markets.

The first chapter discusses the situation on the Polish market of residential real estate and reviews the relevant literature. Research studies investigating the above phenomena are presented. The second chapter describes the analyzed database, the structure of the evaluated data, and the main correlations between the analyzed variables. The demand side was analyzed in reference to the market prices of apartments, and the supply side was evaluated in reference to the costs associated with the construction of an apartment building. States of disequilibrium on a local market and the presence of an information cascade were investigated in the third chapter. In the study, market demand was conventionally represented by the volume of concluded transactions. The information cascade was encoded with the use of zero-one variables. The following statistical methods were used: Pearsonrsquo;s correlation test, Granger causality test and, in one analytical step, non-linear estimation of real estate prices. The above methods were applied to evaluate the strength and direction of correlations between an information cascade and the volume of concluded transactions, and to describe the influence of an information cascade on transaction volume. The results were also interpreted and discussed in the third chapter to preserve the logic and the causal character of the evaluated phenomena. Brief conclusions were formulated in the last chapter of the article. Our findings expand the existing body of knowledge about real estate markets by presenting the relationship between disequilibrium on a developing market and an information cascade.

2. Market disequilibrium – literature review

The Polish real estate market is a young market that emerged in consequence of the political tran

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房地产市场的不平衡：来自波兰的证据

Justyna Brzezicka,Radoslow Wisniewski

摘要

文章分析了波兰住宅房地产市场作为一个发展市场的情况，重点是市场需求和市场供应，并分两种方式进行评估。根据Promocja经济和组织实施中心以及房地产价格和价值登记册提供的数据，在下西里西亚波兰地区的当地房地产市场上分析了不平衡状态。该研究旨在验证假设在房地产市场上发生信息级联及其对交易数量的影响。使用相关方法和格兰杰因果关系检验验证了上述假设。结果表明：1）波兰房地产市场的长期不平衡，2）存在协同系统过程，时间滞后表现在房地产价格上，3）信息级联对已完成交易数量的影响。

1.简介

波兰房地产行业是自我监管阶段的发展中市场，这有助于市场不平衡和低市场效率。波兰住宅房地产市场出现了一个浅薄的投机性价格泡沫，其价格在2008年达到顶峰（Brzezicka，2016）。经过一段时间的价格稳定，历时数年，以及2011 - 2012年的交易数量迅速增加。房地产价格的上涨跟随全球趋势。观察到的房价上涨并不是波兰房地产市场的一个显着特征，而是市场不平衡的一个征兆。区域市场的房地产交易数量（交易量）显着增加，并观察到时间冲击。交易量随着特定的市场运营而增加，并触发信息级联。群体行为和信息级联导致决策失去独立性，从而降低房地产市场的信息价值。这些过程证明了市场结构的不完全发展，市场不平衡和低市场效率。

本研究的目的是分析不平衡的一般状态，并评估住宅房地产市场的均衡。房屋价格被分析为市场需求和供应的指标。制定了以下研究假设：

假设1

波兰房地产市场尚未实现均衡，这是发展中市场的一个特征。每个市场都在努力实现均衡，无论其发展阶段如何，无论市场参与者是否理性行事，市场专家是否熟悉贴现率概念。市场不平衡的分析已经扩展到包括信息级联现象。信息级联是由市场不平衡引发的房地产市场的一个组成部分。其他类型的现象包括投机性价格泡沫和需求冲击。

假设2

市场不平衡表现为市场冲击，如投机性价格泡沫和信息级联。

假设3

市场不平衡是发展中市场的内在特征。

第一章讨论了波兰住宅房地产市场的情况，并回顾了相关文献。提出了研究上述现象的研究。第二章描述了分析的数据库，评估数据的结构以及分析变量之间的主要相关性。根据公寓的市场价格对需求方进行了分析，并参考与公寓建筑相关的成本对供应方进行了评估。第三章研究了当地市场的不平衡状态和信息级联的存在。在该研究中，市场需求通常以结束交易量表示。信息级联使用零一变量进行编码。使用以下统计方法：Pearson相关性检验，Granger因果检验，以及在一个分析步骤中对房地产价格的非线性估计。上述方法用于评估信息级联与结束交易量之间的相关性的强度和方向，并描述信息级联对交易量的影响。第三章还对结果进行了解释和讨论，以保持评估现象的逻辑和因果特征。在本文的最后一章中提出了简要的结论。我们的研究结果通过介绍发展中市场的不平衡与信息级联之间的关系，扩展了现有的房地产市场知识体系。

2.市场不平衡 - 文献综述

波兰房地产市场是一个年轻的市场，由于1989 - 1990年的政治变革而出现。它是在短短几年的时间内形成的。过渡期过后，私有制和自由市场政策成为波兰经济增长的推动力。转型过程影响了波兰经济的所有领域，包括房地产市场）。房地产市场受到正式法规以及法律行为，经济，社会，政治和历史进程的影响）。在中央计划经济中，住房部门是社会政策的一部分，建筑市场被视为政府就业政策的一部分。整个住房部门被征服政治学说并集中控制，住宅房地产的价格集中设定。住房资源按照自由市场原则进行分配而非出售，建筑项目被视为非生产性投资。市场转型释放了房地产价格，迎合了住房需求，使购房者能够根据自己的喜好和购买力购买房地产。城市规划中的权力下放为购买房地产创造了制度，金融和社会工具。

波兰加入欧盟是通向自由房地产市场的下一个里程碑。由于抵押贷款资助的需求冲击，这一事件导致房地产价格快速上涨。 2004 - 2011年，波兰家庭的抵押贷款债务增加了十倍，抵押贷款成为房地产购买的主要融资来源。 2004 - 2010年，住房供应增加了6.6％，住房存量增加到每1000居民新住房351.7。根据国际货币基金组织2017年第二季度的数据，波兰的房价与收入比率最低，为76）。目前，波兰房地产市场面临的主要挑战包括强劲的住房需求和供应不足，房价与收入比率低，以及缺乏有凝聚力和有效的住房政策。

全球经济衰退导致波兰住宅房地产市场出现小规模的投机性价格泡沫。 2006 - 2008年房价涨幅最大，而2010 - 2011年房地产市场交易量大幅增加，同时也发生了信息级联。然而，Ciarlone（2012）调查了几个中东欧国家的住房市场，并发现投机和信息级联只是价格上涨的一小部分。

尽管存在这些问题，波兰房地产市场最近进入了一个新的发展阶段，从一个未满足的需求市场到一个与全球化相关的系统，结构和社会过程增加了消费者对高质量住房需求的市场）。波兰房地产市场对外国买家和投资者的开放引发了动态变化并导致市场不平衡。供需失衡成为波兰住房市场的一个特征和永久性特征。

供需失衡可归因于多种因素，包括经济干预主义，短期供应刚性，低需求弹性和低市场透明度。在传统方法中，产品的价格取决于供需之间的平衡。然而，房地产行业是一个独特的市场资源供应有限;，因为土地供应有限及房地产的固定和不可分割的性质。因此，房地产的特征在住房价格中没有得到充分反映。

房地产的均衡价格由两者都决定和非基本因素。当需求和供应平衡时，房地产市场处于平衡状态。住房投资的机构支持的可用性也是房地产市场状况和有效性的可靠衡量标准。根据文献，住宅房地产价格与选定的宏观经济指标相关。需求方以买方，购买力和抵押贷款支持金融工具的可用性为代表。供应方由开发人员代表，并得到州政府的支持。

自由市场经济的这些要素很少处于均衡状态。由于其独特的特点，房地产市场往往处于不平衡状态。这个问题在20世纪70年代和80年代开始引起研究人员的注意。 Meese和Wallace（1993）讨论了房地产市场的非均衡模型; Abraman和Hendershott（1996）;里德尔（2004）;吉（2005）; Chow和Niu（2010）;莱文和普赖斯（2011）; Mourouzi-Sivitanidou和Sivitanides（2011年）;王（2013）;谢和石（2013），郑等人。 （2014），Jielu等。 （2014年），Arrazola等。 （2015），Lu和Wang（2015），Bryane和Zhao（2016）; Michael和Zhao（2016）。大多数研究都关注住房价格;然而，一些作者还讨论了出租房价格）和商业房地产）的不平衡。在宏观经济层面，全球市场的均衡表现为需求与供给之间的平衡。在这种背景下，围绕市场均衡和不平衡的讨论涉及高阶，初级和系统现象。

本文还讨论了由房地产市场不平衡状态引起的低阶现象。它们包括投机性价格泡沫，这种泡沫被定义为与超出均衡水平和均衡价格的市场价格的非基本变化相关的暂时不平衡状态，当需求方的响应与价格变化和信息级联不成比例导致信息不对称时，需求冲击并且破坏价格受需求驱动的自然过程，市场努力实现均衡。在本文中，将在区域市场信息级联的背景下讨论市场不平衡。

级联现象的研究构成了科学研究的重要部分。级联概念由Bikhchandani等人介绍。 （1992），并在进一步的研究中进行了详细阐述。在此之前，它被认为是一种群体现象，因为信息级联是群体行为的一个要素。在许多金融市场研究中已经讨论了信息级联。 Szyszka（2010）将群体行为定义为决策者的行为，这些行为源于人与人之间的相互作用，并基于对其他群体成员行为的观察。根据Banerjee（1992，p.798），当每个人做其他人正在做的事情时，即使他们的私人信息表明行为不同，也会发生羊群行为。 Scharfstein和Stein（1990，p.466）强调，在某些情况下，投资者倾向于忽视他们自己的信息，而只是简单地遵循其他市场参与者的行为。当决策者遵循贝叶斯规则时，就会产生信息级联，他们很容易忽视自己的信息，并认为来自市场的决策和行为更具信息 。

其他市场参与者的决策所带来的信息使人们对自己的信息变得不那么敏感，因此对其他人“信息不足”。市场参与者遵循其前任的决定。在这种背景下，市场信息的汇以及市场参与者的信息和行为是级联的有趣特征。形成级联背后的原因也在文献中广泛争论。一些作者建立的模型强调市场参与者做出决策的合理性，而其他人认为级联是由非理性行为引起的。当存在超过三个投资者的序列时，就会发生级联。

关于房地产市场的信息级联研究尚未得到充分研究，但有些人试图解释这一现象。由于房地产市场的异质结构;，该问题难以研究，该市场存在显着的信息差距），市场信息效率低以及房地产交易缺乏统一性。然而，这是一个非常重要的问题，因为级联与投机性价格泡沫有关，如Avery和Zemsky（1998）所示; Garber（2000）和Lux（1995）。信息级联可以通过宏观经济形势，需求，供应，信息流和市场参与者的决策之间的协同效应来触发。

这些观察结果促使人们寻找新方法来验证信息级联影响结束交易数量的假设，并且可以根据市场数据事后研究交易价格和交易量。本研究试图验证一个假设，即级联影响在投机价格泡沫形成过程中完成的交易数量。通过使用相关分析和格兰杰因果关系检验已经实现了这一目标。一些作者曾使用这些测试来研究投机价格泡沫形成过程中的房地产市场，并确定价格与其他基本变量之间的相关性。

3.数据结构

在研究的第一部分，基于需求（价格）和供给（建筑成本）开发了公寓市场均衡的描述模型。该研究的第二部分侧重于信息级联，它依赖于市场价格和已完成交易的数量（数量）。

分析是根据弗罗茨瓦夫市的数据进行的。弗罗茨瓦夫是波兰第四大城市，也是下西里西亚省的首府。它的人口为637,683（GUS 1,2018），人口密度为2178人/ km2（GUS 2,1188）（截至2016年12月31日）。弗罗茨瓦夫有一个动态增长的房地产市场，房地产价格超过全国平均水平，但仍低于华沙价格。根据波兰国家银行的数据，弗罗茨瓦夫的公寓平均价格为一级市场6390波兰兹罗提/平方米（波兰第六大城市）和二级市场6293波兰兹罗提/平方米（波兰第五大城市）（NBP） 2017年1月1日）。弗罗茨瓦夫是一个城市和一个县，它的面积为29,282公顷（GUS 3,2018）。

供应方面描述了在一栋五层公寓楼内建造一平方米的相关费用。分析的建筑具有以下结构特征：条形基础，整体钢筋混凝土基础墙，陶瓷砖承重墙，乘用车地下车库，地下维护隔间，底层服务网点（美容院，零售店，办公室）和公寓（一层和错层）位于一楼。该建筑具有以下技术参数：建筑面积 - 1411.00平方米;总建筑面积 - 4647.00平方米;公寓楼面积 - 3330.00平方米;服务区 - 185平方米;地下车库面积 - 1132.00平方米;总立方容量 - 21,434.00立方米。建筑成本根据Sekocenbud价格公报（BCO），第I部分 - 建筑物（Sekocenbud 1，2018）和2015年的数据确定，基于第Ia部分的BCO数据 - 其他建筑物（Sekocenbud 2,1188）。分析的建筑物在BCO编号1121下列出，截至2012年第3季度 - 在BCO编号1122-301下。所分析的每平方米建筑成本不包括初步成本（例如公用设施和服务连接），其占建筑成本的8-10％左右，或增值税。分析的数据涵盖2000年至2017年，从2000年1季度到2017年第4季度。 2000年第一季度至第四季度和2007年第三季度至2017年第四季度的价格按季度提供，而2004年第一季度至2004年第二季度的价格则为半年度。在按季度间隔进行的计算中，在连续6个月期间的两个季度中的每一个季度都显示了半年度数据。使用区域建筑成本系数（相对于全国平均价格）对区域数据进行区域称重。这些系数涵盖2008年至2017年期间的年度周期（每年一个系数），并在BCO第I部分（）中公布。 2002 - 2007年的历史数据仅在SEKO / SEKO PRIX计划中提供，并由Sekocenbud单独提供，以满足本研究的需要。为2000 - 2001年制定了区域系数，因此，根据国家数据分析了上述时期。

市场需求是根据弗罗茨瓦夫市政府（地方政府机构）的大地测量学，制图学和房地产业务部保存的房地产价格和价值登记中的公寓市场价格确定的。市场价格证明了消费者的购买力和对特定商品的实际需求。在这种情况下，交易价格代表消费者以报价购买房地产的能力。该数据库包含有关88,320宗交易的信息，这些交易涉及面积为25至100平方米的公寓，在私人市场上交易。最低价格为1 PLN / m2，最高价格为7,042,254 PLN / m2。为了消除肢体，从数据库中删除了0.5％的最低价格和0.5％的最高价格（最小和最大价格的分布在连续的季度间隔中相等）。调整后的数据库包含87,436笔交易，最低价格为615 PLN / m2，最高价格为13,202 PLN / m2。价格被描述为2000 - 2017年（2000年第一季度至2017年第四季度）的平均季度价格，共计72个季度。在选定的分析中，由于注册过程中的时间滞后，仅使用了70个季度（没有最后两个季度）。因此，平均价格反映了市场趋势，过去两个季度完成的交易数量明显较低。

分析以三种变体进行：基于原始数据（变体I，其中所有“原始”变量标记为模型0-M0）并使用两种数据平滑技术。 第一种平滑技术是加权移动平均值，平滑常数k = 4。 基于公式（1）修改计算时间序列中的前三个值的方法以防止数据丢失。 使用公式（2），（3），（4），（5）进行详细计算：

在变体II中，用第一种技术平

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