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附录X 译文

股权激励计划在意大利上市公司扩散

摘要

实证研究表明，机构和市场环境的动态促进了股权激励计划在美国和英国以外的传播，这项研究揭示了这些计划在意大利传播背后的原因，在意大利这个国家，公司通常由股东控制，而这些工具几乎没有。研究结果表明，未来深入了解这一现象，我们手机里1999年和2005年意大利上市公司采用的股权激励几乎的扩散和技术方面的数据，结果表明，1）采用它们的决定因素是公司规模，而不是没有控股股东；2）这些几乎并没有被广泛用于提取公司价值，尽管很少有案例表明这种可能性；3）计划的特点一般符合税法的要求，从而获得财政利益，理论含义：我们的研究结果有助于扩大对在盎格鲁-撒克逊国家以外采用股权激励计划背后的原因。此外，它们还为公司治理的象征性视角提供了支持。根据该视角，引入新的治理实践可能并不意味着实质性的治理改革。其实际意义是建议政策制定者改进这些计划的披露规则，避免引入财政福利，以激励促进一些补偿计划而不是其他计划。此外，我们的研究结果鼓励薪酬委员会的成员注意该计划的具体特点。

1.引言

过去的研究揭示了管理者薪酬在盎格鲁撒克逊国家和其他国家相比的差异（例如，贝舒克，弗莱德和瓦尔克，2002；柴芬斯和托马斯，2004；萨特尼，2007）。在英国，尤其是美国，报酬包括各种部分，和其他地方薪酬相比，短期和长期的可变报酬占了主要部分（康勇和墨菲，2002）。然而在其他国家，固定工资在高级管理者的薪酬计划中占了主要部分。随着时间的推移，可变短期报酬已经变得更为重要，附加福利的影响已经逐渐增加。尽管如此，与达到中期到长期的公司目标挂钩的激励机制从来没有被广泛应用。

然而，最近几年，管理者的全部报酬已经经历了一个相当可观的改变，可变报酬已经合理增加，这包括了除美国和英国以外的国家。尤其是，大多数国家的的管理者已经经历了与长期目标相关的可变报酬的增加。在趋向中期和长期激励的大的背景下，出现了一个显著的趋势—采用与股票或股权期权相关的计划(韬睿派林，2000；2005)。在当地和国际水平下，长期激励计划传播的推动者在体制和市场环境中看起来最近有些变化。特别重要是对美国的报酬范例趋同触发器都以市场为导向的驱动，例如股权形式的演化或劳动力市场的国际化，法律驱动，例如法人或税收规则（柴芬斯和托马斯，2004）。在体制和市场环境中，由于这些变化的推动，我们观察到了一个趋向于“国际报酬行为美国化”的全球趋势，以高奖励和非常丰厚的报酬机制为特点（例如，柴芬斯，2003；柴芬斯和托马斯，2004）。

讽刺的是，美国报酬范例在本国激烈争论时，就在世界范围发生扩散了。特别是，评论家关注管理层薪资水平和股权激励计划的应用（柴芬斯和托马斯，2004）。评论家强调美国高层管理者，特别是首席执行官，都获得非常丰厚的报酬。八九十年代出现了首席执行官和基层员工之间报酬的日益悬殊。由于这种效应，他们的直接报酬已经是平均雇佣者的一百倍（霍尔和李普曼，1988）。首席执行官和管理者薪资的增长水平的决定性因素是年终分红，尤其是股权认证奖金（康勇和墨菲，2000）。股票期权计划最近已经受到学者和公众批评，因为他们太慷慨，典型的一个公司价值管理的提取症状（贝舒克等, 2002；贝舒克和弗莱德，2006）。

根据最近这些事件和采用股权激励计划增长倾向，这篇文章主要在于理解除美国和英国之外，股票期权和股票授予计划宣传背后的原因。选择在意大利调查这种现象依靠以下观点。首先，以前的大部分研究分析管理层薪资和股权激励计划在美国和英国的发展。其次，所有权结构和管理措施在欧洲大陆国家与盎格鲁撒克逊国家有本质区别。最后，欧洲大陆国家，尤其是意大利，几乎都忽视这些结构的使用，直到九十年代末。

我们的目标是对比这三个相互矛盾观点在股权激励计划扩散上的解释力：1）最佳承包观点，阐述了薪资报酬的目的是把管理者和股东之间的代理成本最小化（詹森和墨菲，1990）；2）阐述了强大的内部人员可能为他们自己的利益而影响报酬过程（贝舒克等, 2002）；3）认知成本观点（霍尔和墨菲，2003），阐述了公司可能会为了他们的（假定或实际）成本优势而赞成一些报酬机制。

为什么意大利上市公司在九十年代末采用股权激励计划，为了这个目的，我们进行了实证研究寻找原因。为获得这个现象的深层理解，我们收集了最近十年在国家体制环境演变下的数据信息和在1999年和2005年意大利上市公司采用股权激励计划的扩散和特点（即，技术方面和目标）。我们使用逻辑模型和不同方式的统计技术分析数据。我们的结果显示：1）公司规模，而不是所有权结构，是采用这些模式的一个决定性因素；2） 这些计划没有被广泛应用，提取公司价值，尽管一些案例显示了这个可能性；3） 计划的特点与税收法定义的一致，接受特殊财政处理。

我们的调查结果有助于发展股权激励计划传播和新兴管理措施传播的原理。实际上，结果显示股权奖励计划已经被首先采用，以把握大量税收利益，在一些情况下它们可能已经被用来控制股东以牺牲小股东为代价来提取公司价值。换句话说，我们的调查结果显示了意大利上市公司采用股权激励计划以实行一个微妙的分离模式。一方面，他们宣布这些计划主要在于定位股东和管理者的利益和激励价值的创造。另一方面，由于缺乏透明度和关于这些结构的前期知识，公司采用这些机制，利用税收利益，有时也分配一大部分价值给一些强有力的个体。这些结果支持一个公司管理的象征性认知，根据这项认知，股权激励计划的简介，请股东为了他们隐含的利益和激励定位，评定价值创造，这并不意味管理措施的实质改善。

2.意大利上市公司的公司管理

意大利公司传统上由一个大股东控制（萨特尼，1999）。银行和其他金融机构不拥有大部分股权，在大型公司的管理上也没有发挥强有力的影响，至少直到他们能够偿还金融贷款（比安奇，比安科和恩里克，2001）。体制投资者通常起着边缘作用，因为他们拥有有限的股权，他们和意大利银行有着严密联系，并且没有为他们积极性的激励提供监管环境。最后，股市相对较小并且没有发展，公司控制市场几乎缺失（比安科，2001）。总之，意大利管理系统能被描述为一个“无力管理者，强大股东和无能力保护小股东”的系统（梅里斯，2000）。

董事会传统上是一层，但是股东全体大会必须委任一个法定的审计委员会， 他们的主要任务是监督董事的行为（梅里斯，2000）。进一步来说，在九十年代发布的一些研究显示董事会受大股东的相关影响。实际上内、外董事都通过家族或业务关系控制股东（梅里斯，1999；2000；蒙太尼，1997）。

与此图片一致，固定工资已经成为高级管理者薪酬的主要成分，而与达到中期到长期公司目标挂钩的激励计划从来没有被广泛应用（梅里斯，1999）。意大利公司采用的股权奖励机制无条件地发行股票给全体员工，以改善公司氛围和稳定股票交易市场上的股价。实质上没有什么能与股权激励计划相比较。然而，即使在这种情况下，董事和高层管理者很少通过股份返利进行估价，因为假定意大利股市在衡量公司效益的能力有限（梅里斯，1999）。

3.意大利体制框架的演变

意大利的体制框架在过去十年已经有了根本改变，产生了股权激励计划传播的可能性。关于商业法发展的主要改变，良好治理法典的简介和更新，一些鼓励股权激励计划实行的报告和税法演变的发行。

关于国家法律和法规，商业法（1998，2003和2005）和良好治理法典的简介（1999）和更新（2002）的一些改革有助于上市公司管理的提高。（萨特尼, 2006）金融市场和公司法律改革提高了股票交易市场的效率，创造了一个对体制积极投资者更有利的体制环境（比安奇和恩里克，2005）。同时良好治理法典的简介和更新有助于董事阶层管理行为的提高。这些改革在意大利上市公司的管理应用上没有产生及时效应，尽管他们慢慢地而且推迟，但有助于提高管理标准（萨特尼， 2006）。

超越管理实践的演变，体制环境的一些改变直接影响股权激励计划的传播和特征。国家股票交易所签署，工业和对外贸易部门发布的白皮书和良好治理法典引导公司执行股权激励机制，为意大利公司发展价值创造文化。此外，在1997年，财政法规制定，允许通过股权奖励机制对股份税收的豁免。根据1998年1月实行的新法规，由雇佣者或者属于同一集团的另一个公司对被雇佣者的发行新股票并不代表实物收入税的补偿（奥沃瑞, 2001）。在接下来的几年，税收法演变减少了与股权激励机制相关的大部分利益，但是新规定也有助于这些机制的传播。

受体制结构变化驱动，在九十年代末股权激励机制在意大利上市公司中广泛应用（萨特尼，2006）。讽刺的是，当这些机制在美国由于不可预测的结果和关于他们使用的不当交易有强烈争议时，就在意大利和其他国家扩散，例如德国，西班牙和日本。

4.股权激励计划采用的原理阐述

在美国股权激励计划是管理层薪资报酬的一个主要部分。股权激励计划的使用主要基于下面的争论：他们激励管理者通过提供报酬和公司股价之间的直接链接在股东利益中扮演角色（詹森和墨菲，1990）。在这之上，股权激励计划也有其他的积极特征，为他们有助于吸引和留住高积极性的员工，鼓励受益者冒险，减少管理者薪资报酬的直接现金开支（霍尔和墨菲，2003）。

尽管股权激励计划有所有这些积极特征，股权激励计划的使用在美国争论越来越大。尤其是，评论者对他们在保证管理者和股东利益对准的假定效率提出疑问。他们指出，这些因素可能被用来满足其他的目标，例如在股东开支上提取价值（例如，贝舒克和佛莱德，2006），甚至达到实际或认知的报酬费用的削减（例如，墨菲，2002）。总之，实际争论说明三个不同的原理可以解释股权激励计划的传播和特有特征：1）最优合约观点（詹森和墨菲，1990）；2）抽租观点（贝舒克等，2002）；3）认知成本观点（霍尔和墨菲，2003）。

根据最优合约观点，管理者薪资报酬方案目的在于最小化高层管理者（代理人）和股东（负责人）之间的代理成本（詹森和墨菲，1976）。董事会是有效的管理机制，目的在于最大化股东价值，高层管理者报酬机制目的在于服务于这个目标（法玛和詹森，1983）。通过调整管理者和股东的利益，提供管理者股权激励计划会减轻管理私利（詹森和麦考林，1976）。随之的调整原理，股权激励会提高公司绩效，因为管理者应该为他们自己和股东的利益工作（詹森和墨菲， 1990）。 简言之，这些措施的目的都在于调整管理者和股东的利益，激励管理者追求股份价值创造（詹森和墨菲，1990）。

4.1股权激励的原理

经理人和股东实际上是一个委托代理的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

　　在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况、目标业绩预先确定，在一定时期内相对稳定，与公司的目标业绩的关系非常密切。奖金一般以超目标业绩的考核来确定经理人该部分的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他更多关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地体现在公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。

为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上以一定方式承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

4.2股权激励的模式

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