英语原文共 12 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

控股股东代理冲突，接近，与公司价值：在美国的双级企业分析

摘要

稿件类型:经验

研究问题:研究目的是要了解是否接近最大股东（控制器）的轨迹管理–控制器是否是高层管理人员，董事会成员，或者一个局外人–决定价值的美国双级企业。

研究发现/分析:使用的样本209美元双类公司2000年度和相应的对照样本的单级的企业，我们经营的横截面回归分析确定影响控制器对公司价值。我们目前的证据表明，双级企业价值是控制器接近负相关。双级结构的整体与公司价值无关，因为尽管其负面影响高接近控制器似乎有好处时，控制器接近低（当最大的股东是一个局外人）

理论/学术意义:股权结构是一个被广泛研究的课题，研究主要集中在内部人持股。更细微的方面，如在所有权控制器接近实证研究与理论模型所需要的。这些细微的差别，可以帮助我们更好地理解各方的激励之间的相互作用（例如，经理、大股东）和机会可供私人收益的提取。

医生/政策的影响：一个医生的含义是，股东高接近双级企业必须寻求额外的控制机制，抑制代理成本。的政策含义是，投资者保护（法律和制度结构的保护股东）只能在有限的范围内–限制征收公开的行为，但不能消除行为设计的人士。

关键词：公司治理，治理环境，代理理论，股东价值，大股东所有权

简介

在美国和世界各地的许多公司都有一个双级股权结构分配不平等的投票权，对不同类别的普通股持有者的权利。一级结构分离控制权和现金流权fl和便于控制。这使一类fiRM的最大股东（以下称为控制器拥有1或简单的控制器）来控制没有相应的资本投资在股票。投票和现金流权之间的“楔子”或“分歧”赋予了控制器所有者追求私人利益的动机（例如，格罗斯曼amp;哈特，1988）。例如，控制器主可以抵抗增值收购，甚至剥夺少数股东通过公开的行动，如隧道、转让定价、资产剥离、投资者稀释，和盗用。

实证研究已经解决了各种问题关注的双类结构，使用美国以及非美国样本。这种文学的一个分支围绕企业估值与是否双类股在不同的价格，相比其他类似的单股和股权结构如何影响这种变化的一个重点。一个关键的结果，初步建立了以国际样本（例如，Nenova，2003），以及最近与美国样品确认（Gompers，Ishii，和屈，2009）是双级股权结构与公司价值。现金流和内部人士投票权之间的楔形已经确定为一个显着的（负）因素影响双类公司价值和这种关系证实了假设，即双类结构允许提取的私人利益。我们的研究有助于本文献的重点控制器所有者的特点。毫无疑问，双重阶级地位使内部人积累控制使用不成比例的低资本。但在实践中并不总是如此，在许多情况下，这是一个局外人积累控制。评估结果可能会有所不同，这取决于是否内幕或外部获得控制。

Holderness（2009）认为，内幕所有权本身的关注可能会错过的更广阔的视野看待股权集中的大老板可能是内部或外部的研究提出的细微差别。2按照这个逻辑，我们认为，控制特性的研究将提供关于双级企业额外的见解。我们定义和使用一个新的变量-接近的第一大股东（控制器）。具体来说，我们假设一个双级公司的价值是负相关的接近控制器。据我们所知，我们的研究是第一个提出和测试这个假设。而其他两类的研究提供了有关激励的见解征用（体现在所有权楔），我们的研究提供了机会来侵占（体现在控制器邻近）。因此，我们的研究提供了一个额外的细微之处，关于双类公司。

控制器的双级企业研究者尤其适宜在美国设置在投资者保护水平高（La Porta，Lopez de Silanes，Shleifer，amp; Vishny，1998），控制权私有收益也较低（Doidge，2004）。在此设置中，接近控制器是潜在的重要。由于公开征用活动，如隧道或资产剥离平是不太可能的，控制器需要内部人士进行不太明显的征收行为。Masulis，王，谢（2009）提供的证据，在这些行动–行为在美国双类的示例包括子最佳现金持有量，CEO薪酬水平异常高，并破坏收购价值。显然，公司外部的控制器（低接近度）不太可能设计这些动作，因为它们从中获得很少的私人收益。

我们的测试使用一个全面的样本，209美国公司的双类状态在2000和相应的控制样本的行业和规模匹配的公司。每双班和控制公司，我们确定的最大股东（即实体持有的投票权最高级别）作为控制器，测量下列方式管理的轨迹控制器的距离：如果控制器的所有者也是公司的一名高管裕度高；如果该控制器是业主委员会的一个成员而不是高管的公司距离适中；和接近低如果控制器既不是董事会成员和公司高管。

我们的主要测试涉及的双级企业价值（实测的市净率）控制器的接近。我们的接近假设一致，我们发现，双类值较低时，接近更高。横截面测试表明，接近变量是经济和统计学显着确定双类公司价值。有趣的是，我们汇集回归使用双类和控制公司表明，他们自己既不激励（双类状态），也没有机会（接近）影响公司价值。正是这两个变量的相互作用影响企业价值。

背景和假设

双级结构是通过首次公开募股（IPO）或资本创造。无论起源，双类结构与不平等的投票权，可以让控制器所有者巩固投票控制，而不作出相应的资本投资公司的股权。对企业价值的潜在影响可能是消极的或积极的。负面的影响更加明显和广泛的理解–双级结构可能产生根深蒂固的管理人员发现消费特权或享受私人利益同时被免疫的公司控制权市场纪律的成本更低（例如，Ruback，1988）。有影响力的报纸如法玛和延森（1983）讨论如何防御降低股东价值。但也有微妙的积极影响所提供的双级结构如下三个论据上市。迪安杰洛和DeAngelo（1985）认为，管理投票控制双级结构从而鼓励管理者进行企业专用性人力资本投资的最佳。Lehn，网虫，和波尔森（1990）认为，双级结构阻碍了外部攻略和保留高成长型公司的股票价格没有充分反映增长期权价值的现有股东价值。最后，Burkart，Gromb，和panunzi（1998）认为，双级结构可能是希望因为它鼓励更高的投标价格时有私人利益争夺控制多个投标人。

双重效应最初集中在牛卡计划的实证检验。贾雷尔和波尔森（1988）运用事件研究法，捕捉双级资本重组和报告显著的负异常收益的1左右的相关公告效应。然而，帕奇（1987）发现，双级recapitaliza，不影响公司价值。随后的研究评估经营业绩后，双级recapi talizations报告混合的结果。Mikkelson和帕奇（1994）发现公司进行双级recapi振兴随后的经验，减少经营性现金流。相比之下，莱恩等人。（1990）发现双级资本重组之后，经营业绩显著提高。在莱恩等人的工作结果一致。Dimitrov和耆那教（2006）报告的平均异常收益为正23分在四年后的牛卡计划。总之，资本重组的研究发现混合效应与双级状态有关。

最近，各种方法被用来研究双类公司。双级地位的早期资本的研究发现混合效应与负面效应检测使用替代方法的对比。样本如下：机构所有权较低的双类公司，并增加统一成一个单一的类（李，Ortiz molina，赵，2008），家庭拥有的双类公司的估值平均下降17相对于被广泛持有的公司（King amp;桑塔，2008）；回报收益关联较弱（即会计及时性很低）双类公司（牛，2008）；相对于基本面，双级公司折价销售，比单级企业（聪明，蒂鲁马来宫，与zutter，2008）；CEO更替是敏感的单类企业绩效而不是双类公司（Smart et al.，2008）；创始人的溢价，公司的创始人担任CEO或董事长与聘用的CEO的附加值较低，如果公司有一个双级结构（别墅姜黄amp; Amit，2006）。

一个流的研究，使我们的工作更加密切相关，注重控制所有权的散度效应和最初使用亚洲的样本进行。在美国公司，分歧主要是由双级结构，并在估计只有5至10 %的公司（例如，场卡尔波夫，2002）。相比之下，亚洲企业的分歧在金字塔结构、交叉持股造成（Faccio和Lang，2002），是一种更加频繁的现象。一个既定的文献探讨分歧对公司价值的影响，并通知我们的研究。Claessens，Djankov，范，郎（2002）研究1301企业从八个东亚国家和发现企业价值增加的（内部）控制器所有者的现金流所有权和控制权差异减小，但。在一个有用的扩展发散的概念，会计领域，风机和Wong（2002）研究在东亚七个国家报告盈余质量的近1000家企业的收益回报与测量，对控制器的控制所有权的分歧呈负相关。总的来说，这些研究表明，不同的控制器，车主面临两–抵消激励积极的激励作用，源于股权和消极防御效应从控制所有权的分歧引起的。

实证研究表明，这两个互相抵消的力量之间的平衡–现金流权的正激励效应和发散–消极防御效应更容易解决的壕沟效应有利于业主当控制器接近公司的决策过程的轨迹（即接近高）。林（2003）–重点研究提供建议–涉及企业价值管理控股（笔内幕控股）在样品从18个新兴市场包含1433家公司，发现公司价值是负相关的传播之间的管理集团的投票权和现金流量权。这一结果与Claessens等人。（2002），但Lins也进行了测试使用非管理集团发现公司价值增加的非管理控制业主举行投票，非管理自己的行为具有积极的激励作用一致。观察到的区别管理和林家评估测试非管理控股之间通过以下三篇，使用不同的方法支持：米顿（2002）认为企业具有较高的非管理层股权集中度要明显好于股价表现的1997–98亚洲金融危机期间；沃尔平（2002），在意大利公司的样本，发现降低高管变更对企业绩效和企业价值的敏感性降低，当控制也有业主高管；Harris和格莱格（2009）发现私下协商回购股票可能导致管理防御，因为他们减少外部大股东的作用。

国际“法律和秩序”控制所有权的分歧的文献报道，特别是林（2003），为美国的双级企业估值两个含义。一个含义–，现金流和企业人士投票权偏离对公司价值具有负向影响–Gompers等人的探索。（2009）、史米斯、阿莫阿杜和kalimipalli（2009）。Gompers et al.。使用一个多年的美国双类样本，并报告发散和公司价值之间的负相关关系；史米斯等。使用加拿大样本显示类似的结果。但第二个暗示--内部控制人对公司价值和外部控制人产生负面影响有积极作用--在美国环境中尚待研究。我们提供这种分析。

在美国，控制人的自我交易活动受到相当大的法律和市场审查。法律制度对当事人进行这样的活动施加的处罚，和众多的法律旨在防止企业资产不按比例的分配，与公司内部人员如经理和董事对公司的交易。除了法律保护，抵御股东诉讼成本也可以作为一个潜在的因素，减少企业内部激励征用。流动资本市场、积极的机构投资者和活跃的公司控制市场都有助于监督和限制管理者的机会主义行为。然而，美国的法律和机构不可能排除所有将少数股东财富转移到控制人所有者的行为。在特殊的、卓越的投资者保护是不太可能限制是昂贵的监测或难以观察征收活动。这些活动包括由经理每有消费在职（例如，宠物项目）、企业资源导流不赚钱的投资projects3产生控制器主不可观测的私人利益，其他类型的帝国的建立，在高管薪酬支付。

在美国对投资者保护的背景上（例如，La Porta et al.，1998），我们认为，控制业主在双级企业谁是接近管理的轨迹有更大的机会参与征收活动，这反过来会降低公司价值。通过比较一个由大股东/经理控制的双类公司与由管理层无关的大投资者控制的二级公司，可以看出所有者接近的效果。而控制器业主局外人可能要征收同等的激励，事实上，他不是一个经理意味着私人利益消费许多途径是不可行的。在本质上，控制器主外人很少有机会侵占。这两种截然不同的情况之间的主要区别是接近的双类控制器所有者。我们用另一种形式表达这个假设如下：

接近的假设。所有其他相等，双类公司价值是负相关的控制器接近。也就是说，内部控制器产生较低的公司价值相比，外部控制器。

样本和变量

我们的测试是使用一个全面的样本美国双类公司确定使用1999年6月1日至2000年5月31日发布的企业文件。我们的控制样本，控制每个样本公司与控制公司使用行业和规模作为标准。在后面的章节中，我们将讨论我们的数据收集程序和所产生的样本的双类和控制公司。我们还定义了我们的关键变量（依赖，独立和控制变量）。

样品

二级公司。我们的初步双类样本包含241美国公司与双类股权结构在1999 - 2000。我们选择了这个特殊的时期，我们的“平衡快照”，因为它是一个相当新的一年又是无污染的重大事件，如2007–08信用危机。我们确定双类公司交叉引用所有compsutat洞察（从此，Compustat）公司包含短语“A级”或“B级”的公司名称从1999年6月1日律商联讯和埃德加美国证券交易委员会的文件，2000年5月31日。对于每一个双重类，因此，我们使用代理语句，以确定每个股份的票数和股票的数量为每一类优秀股票。双级地位更常用于鉴别的投票份额分享类（在我们的样本中，大多数公司）也可能出现在类股票有权选举董事会dispropor tionate部分。由于选举董事的能力是控制的一个重要组成部分，我们在我们的双类样本包括后者的类别。

我们的双类样本的两个特点值得注意。首先，在以前的研究中如迪安杰洛和DeAngelo指出（1985）和聪明zutter（2003），这些公司通常大于平均–在双级样品的平均公司将被放置在使用财政2000年底的统计数据第七十五宇宙率瓦。第二，似乎有一个中等程度的产业集群–关于在我们的样本中五分之一的公司可以定义为媒介（SiC = 271–3、483–4；在德姆塞茨和莱恩[ 1985 ]定义）或高科技（SiC = 356，366，367，489，73

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[27655]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word