股权结构与企业绩效：中国上市房地产企业的实证证据外文翻译资料

Ownership Structure and Corporate Performance: Empirical Evidence of Chinarsquo;s Listed Property Companies

Qiulin Ke, David Isaac

Abstract

This paper investigates the relationship of ownership structure and corporate performance of Chinarsquo;s listed property companies. Data from all the listed property companies on Chinarsquo;s stock market from 2000 to 2002 to study ownership concentration, type of controlling shares and their relation to corporate performance. The methodology applied is the conventional ordinary least square (OLS) model which is widely used in empirical studies on corporate governance. We find that ownership concentration has a positive association on corporate performance and the state shareholding is positively related to corporate performance; this is inconsistent with other empirical studies on the ownership structure and corporate performance of Chinarsquo;s listed companies. This finding reflects the property industryrsquo;s characteristics.

Keywords: ownership structure, state shares, legal person shares, corporate performance.

Introduction

The connection between ownership structure and performance has been the subject of an important and ongoing debate in corporate finance literature and has yielded mixed results. Theoretically, investors with large ownership stakes have a strong incentive to maximize the firmrsquo;s value, are able to collect information and oversee managers and can assist in one of the principle- agent problems of the modern corporation—that of conflict of interest between shareholders and managers (Jensen and Meckling, 1977). At the same time, Shleifer and Vishny (1997, p. 758) point out, in terms of the entrenchment of large shareholders, that “large investors may respect their own interests, which need not coincide with the interests of other investors in the firm, or with the interests of employees and managers”. Empirically, Morck and Shleifer, and Vishny (1988) find an inverse U-shaped relationship between managerial equity ownership and firm valuation for a sample of U.S. firms. One interpretation is that the firmrsquo;s performance improves with higher managerial ownership but that, after a point, managers become entrenched and pursue private benefits at the expense of outside investors.

Chinese stock market was opened in the early 1990s. By the end of 2002, there were 1200 companies listed on Chinarsquo;s stock market and about 1.5 percent of the total population in China (about 20 million people) were active investors. Financing for companies from direct stock markets was about 10 percent of that from bank loans.

Corporate governance is especially important in China as it is now facing transition from state-owned enterprise (SOE) to private-owned enterprise (POE). There is an increasing amount of empirical research addressed to the ownership structure of Chinarsquo;s listed companies. Amongst these research papers is Xu and Wang (1999) who find that ownership concentration is positively related with firm performance. State shareholding and legal person shareholding (individual holdings) are respectively, negatively and positively related with firm performance. But, so far, few studies have been focused on any one specific industry. To bridge the gap, our studies focus on one industry sector, the property industry and use the data of Chinarsquo;s listed property companies from 2000 to 2002. We follow the theory that ownership is relevant to firm performance and test the hypothesis that (1) ownership concentration is related to the corporate performance of listed property companies and (2) the type of controlling shareholder matters in corporate governance.

Property companies are amongst the ones listed earliest in Chinarsquo;s stock market at the beginning of the 1990s. However, now, the initial public offer (IPO) of property company shares is under the strict control of government departments. By 2002, there were 50 listed companies that could be classified into the property sector based on the “Guideline of Industry Sector Classification for Chinarsquo;s Listed Companies” issued by Chinarsquo;s Securities Regulatory Commission (CSRC). In China, there are two types of property companies. One is the property development company which develops and then trades the property; their profits depending mainly on the trading of the property. Developing and then holding the property as an investment does not have a significant role in the activities of these property companies. The second type of property company is called the SEDZ type, that is property companies whose major businesses are carried on in the Special Economic Development Zones (SEDZ), and their activities include utilities construction, facilities building and managing, land renting, building, letting and managing the office buildings and industrial buildings within the SEDZ, etc. Most of these companies are local government offshoots, performing the task of building and administrating the Special Economic Development Zones.

The sample selection rule in this study is that each company should have at least two years or more consecutive fiscal years of financial statement data between 2000 and 2002. The two-year requirement represents an attempt to balance two sampling issues: collecting several observations for each company so that the econometric panel data technique can be used and limiting survivorship bias by allowing companies to enter and exit the panel over time. For the companies that were listed in 2002, we use the data of the previous year before listing on the stock market. For the one company that delisted from the stock market in 2001, its data is removed from the sample of 2000, as only one yearrsquo;s data was available.

In this paper we use the pooled data from the three years sample and employ the conventional ordinary least square (OLS) technique. The conventional least squaredummy-vari

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股权结构与企业绩效：中国上市房地产企业的实证证据

Qiulin Ke， David Isaac

摘要

本文研究了中国上市房地产企业股权结构与企业绩效的关系。选取2000年到2002年中国股票市场上所有上市房地产公司的数据为样本，研究股权集中度、控制股权类型及其与企业绩效的关系。所采用的方法是常规的普通最小二乘法（OLS）模型，此方法被广泛应用于公司治理的实证研究中。我们发现，股权集中度对企业绩效有积极的影响，国家持股与企业绩效呈正相关；这与我国上市公司股权结构和企业绩效的其他实证研究相矛盾，体现了房地产行业的独特性。

关键词：股权结构，国有股份，法人股份，公司绩效

引言

股权结构与绩效之间的关系一直是企业金融文献中一个重要而持续的争论焦点，并产生了复杂的结果。从理论上讲，持有大量股权的投资者有强烈的动机使公司的价值最大化，能够收集信息、监督管理人员，并能协助现代公司的一个主要代理问题——股东与经理之间的利益冲突（Jensen和Meckling，1977）。同时，Shleifer和Vishny（1997，p.758）指出，在大股东的利益上，大型投资者可能会尊重自己的利益，这与公司其他投资者的利益，或者与员工和管理者的利益不一致。从经验上看，Morck、Shleifer和Vishny（1988）发现了美国公司样本的管理股权和公司估值之间的反向u形关系。一种解释是，公司的业绩随着管理层的提高而提高，但在某种程度上，经理人变得根深蒂固，并以牺牲外部投资者的利益为代价追求私人利益。

中国股市早在20世纪90年代初就已开放。截至2002年底，中国股市中有约占中国总人口的1.5%（约2000万）的1200家企业是活跃的投资者，他们来自直接股票市场的公司的融资约占银行贷款的10%。

公司治理在中国尤其重要，因为现在企业面临着从国有企业（SOE）向私有企业（POE）的转型。目前我国上市公司股权结构的实证研究越来越多，在这些研究论文中，Xu 和 Wang（1999）发现，股权集中度与企业绩效呈正相关，国家股与企业绩效为负相关，法人股（个人股）与公司绩效呈正相关。但是，到目前为止，很少有研究专注于某一特定行业。为了弥补这一差距，我们的研究集中在一个行业领域，即房地产行业，并且选取了2000年到2002年中国的上市房地产公司的数据作为研究。我们遵循所有权与企业绩效相关的理论，并检验（1）股权集中度与上市房地产公司的企业绩效关系，（2）公司治理中控股股东的类型与企业绩效的关系。

房地产公司是上世纪90年代初中国股市最早上市的公司之一，但是现在物业公司的首次公开发行（IPO）是在政府部门的严格控制下进行的。到2002年，根据中国证监会（CSRC）发布的《中国上市公司行业分类指南》，有50家上市公司可以被划分为房地产行业。在中国，有两种类型的房地产公司。第一种是房地产开发公司，进行开发和交易物业，他们的利润主要取决于财产的交易。在这些房地产公司的活动中，发展和持有房地产作为一项投资并没有显著的作用。第二种类型的房地产公司叫做SEDZ类型，即主要业务在特别经济开发区(SEDZ)进行的大型房地产公司，他们的活动包括公用事业建设、设施建设和管理、土地租赁、建筑、让建筑和工业建筑和管理办公室在SEDZ等等。这些公司大多是地方政府分支机构，执行的是建设和管理经济特区的任务。

本文研究的样本选择规则是每个公司在2000年到2002年之间至少应有2年或更连续的财务年度财务报表数据。这两年的需求代表了一种平衡两个抽样问题的尝试：为每个公司收集几个观察结果，这样就可以使用计量经济学面板数据技术，允许公司随着时间的推移进入和退出面板，从而限制生存偏差。对于2002年上市的公司，我们使用前一年的数据在股票市场上市。对于2001年从股票市场退市的一家公司来说，本文将它的数据从2000年的样本中删除，因为只有一年的数据可用。

本文利用3年的采样数据，采用常规的普通最小二乘法（OLS）技术。由于数据的特性，本文还采用了传统的最小二乘法。这种方法在所有权结构和公司治理的文献中得到了广泛的应用，使我们能够在不引起复杂的技术复杂性的前提下提高评估的效率。在其他实证研究中（如Morck等，1998；Demsetz和Villalonga，2001）也采用了两阶段最小二乘法模型（2SLS），因为作者认为企业将采用适当的治理机制来控制代理问题（Jensen和Meckling，1997，Demset和Villalonga，2001）。然而，在研究期间，中国的情况可能并非如此，因为国家股份和法人股份具有转让限制，对于多数上市公司的控制，国家不可能在研究期间在资本市场环境下出售其在经营业绩不佳的公司中的股份。因此，样本中的研究变量可能不是内源性的，这里没有使用2SLS模型。

文献综述

世界各地的所有权结构以及所有权结构与企业绩效之间的关系，在经济学家中得到了很好的证明（例如： Claessen等，2002；Jensen 和 Mecklin，1976；Jensen等，1983；Demsetz，1983；Demsetz 和 Villalonga，2001；Fama，1980；Holderness 和 Sheehan，1988；La Porta， 1999；Shleifer 和 Vishny，1986 和1997等等），这些研究表明国际上的股权结构存在显著差异，所有权结构被广泛认为会影响绩效（Shleifer，1998；Megginson 和 Netter，2001）。对股权结构的实证研究大多是基于广泛分散的所有权结构假设，并采用美国公司的数据。在其他地方，大多数公司主要由一个大股东控制（La Port等1999）。Claessens等 (2002)在亚洲地区研究了8个东亚经济体中1301家上市公司的股权结构与公司价值之间的关系，发现该公司的价值随着最大股东的现金流所有权的增加而增加。

在中国背景下的研究包括1998年的Bai和Wang、2001年的Chen和Xu、2000年的Chen和Jiang、2000年的Hu、1998年的Li、2001年的Tian、2003年法人Sun和Tong、1997年的Xu和Wang。这些研究考察了股权集中度、控制股类型及其与企业绩效之间的关系。例如，Sun和Huang（1999）发现Tobinrsquo;s Q（Tobinrsquo;s Q值：负债的市场价值除以代表这些负债的资产的最低成本）与第一大股东拥有的股份的数量正相关。Xu 和 Wang（1997）发现上市公司的市场价值比率与赫芬达尔指数（即平方和的总和）有显著的正相关关系。Chen和Xu（2001）的实证研究表明，在没有政府保护的行业中，第一个大股东拥有的股份数量与企业绩效呈正相关。

然而，所有这些研究都是针对中国股票市场的所有上市公司，没有区分它们的产业特征。Sorensen（1999）认为，某些类型的大股东可能拥有足够的正式权力、社会影响力和专业知识，以获得对公司的控制权，给他们带来不成比例的大量利益和使用权。他提出了一种公司治理的权变理论，即所有权对公司业绩的影响取决于所有者类型与行业竞争之间的“契合度”。因此，基于这一理论，我们认为某些类型的控股股东可能对中国的房地产行业产生了足够的影响，并导致了公司绩效的提高。

研究变量的定义

本文研究的数据是在中国证监会(CSRC)公布的上市房地产公司年报中收集的。其中2000年有37家公司，2001年有50家公司，2002年有50家公司，总共有137个。研究变量定义如下：

bull;前10名(Top10)：上市房地产公司前10大股东拥有的股份数量，作为股权集中度的衡量指标。这些信息是在房地产公司的年度报告中披露的。我们期望10大股东股份数量和公司业绩之间有积极的关系。

bull;第一大股东(第一股东)：公司第一个大股东持有的股份数量作为股权集中度的度量。

bull;第二大股东(第二股东)：公司第二大股东持有的股份数量作为其他集团股东的代理人。

bull;第三至第十位大股东(第3-10位股东)：公司第三至第十大股东持有的股份数量作为其他集团股东的代理人。

bull;国有企业(SOE)：指标变量。如果公司是一家国有公司，它就等于1；否则等于0。

bull;国有股占主导地位的公司(ST-Sh.com)：一个变量。如果公司以国有股份为主，它等于1；如果公司以法人(个人)股份为主，则为0。国家股票由国家和各部门、各局和地方政府持有。国有股是不可交易的，转让要在中国证监会的批准下进行。

bull;国有股的比例(st - sh)：由国家持有的股份的数量直接除以流通股总数。

bull;法人股票的比例（LP-Sh）：法人股票的数量(即任何拥有法人地位的机构拥有的股份，如投资公司的股份)，除以流通股数量。法人股票在市场上的可转让性受到限制，转让要在中国证监会的批准下进行的。

bull;流通股比例(tr - sh)：流通股数量除以总流通股数量。

bull;每股盈利（EPS）：税后利润除以总流通股。我们使用每股收益作为衡量业绩的指标，因为上市地产公司的股本在研究期间是相当稳定的，因此这是一个稳定的指标。

bull;资产回报率(ROA)：税后利润除以总资产账面价值。

bull;销售额(Size)：以公司规模为代表的10亿元人民币的经营总额。

bull;资产负债率(DAR)：债务账面价值除以资产账面价值。

bull;增长率(Growth)：这是由销售额年增长率来衡量的。

统计测试和分析

描述性统计

股权结构的衡量依据是根据公司最重要股东所拥有的股份比例。表1显示了股权集中度：2000年至2002年10大股东持股比例，以及与物业公司第1大股东持股数量的相关性。在过去的3年里，由前10大股东持有的股票数量所衡量的集中度是56.49%(中值为56.99%)。

第1大股东的平均(中值)为41%(40.01%)，从0.39%到74.69%不等。不同公司之间存在差异。有一个公司没有控股股东，最大的持股比例是0.39%，所有股票都是可交易的，并且分布广泛。第二大股东的平均(中位数)为7.25%(5.75%)，从0.16%至23.78%不等，而另外8大股东(第三至第十名)则为7.25%(中位数为5.75%)。显然，所有权结构表明许多房地产公司都有一个控股股东。

前10大股东持有的股份数量与第1大股东持股数量呈正相关，第2和其他(第3至第10)股东持有的股份数量与第1大股东负相关。第1大股东与法人股和流通股负相关，但与国有股正相关。所有这些都表明，第1大股东拥有的股份越多，其他集团所有者拥有的股份就越少。在国有控股公司中，无论是政府代理，还是公司本身的所有权都更集中于第一大股东。

表1还报告了前10大股东持有的股份类型。比例最大的是法人股票，平均为29%(中位数为11.42%)，其次是国有股份，平均为25.72%(中值为11.99%)，流通股为1.25%(中值为0.47%)。大股东拥有的流通股在机构投资者和个人投资者中广泛分布。例如，2002年，在50家房地产公司的大股东中，只有77名个人投资者，平均每人持有的流通股比例为0.2%。0.2%是一个微不足道的数字，而控股股东持有的流通股比例超过40%。可以想象，分散的个人所有权可能会产生经典的搭便车问题(Grossman and Hart，1980)，在这个问题上，小投资者没有动力或能力来监控管理绩效。由于国有股和法人股在市场上的可转让性受限，小股东的不活跃程度进一步恶化。

表1. 10大股东持股比例及其与第一大持股的相关性(2000 - 2002年)