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公司估值模型原理是否相同？——收益法，资产法和市场法之间的比较分析

摘要：在本文中，我们分析和比较了几种知名的公司评估方法。其中重点关注公司估值的收益法（基于贴现现金流量，市场增值或剩余收益），资产法（基于净资产）和市场法（基于价值和价格倍数）。本文旨在测试这些估值方法获得的结果的等效性。

关键词：贴现现金流量；净资产；价值和价格倍数；市场附加值；剩余收益。

简介

评估公司股权的收益法是基于这样的观点，即投资者为其金融资产支付的市场价格与其产生的经济利益的大小成正比。金融市场和其他自由市场一样，提供金融资产（股票，债券等）的市场价格。这个市场价格实际上是由证券交易所提供的。从这个市场价格开始，可以想到以下问题：

bull;金融资产的价格是否被正确评估？

bull;他们是低估还是高估？

bull;他们的基本价值是什么？这个价值是否反映了公司的真实盈利能力和风险？

这些问题的答案对于在金融市场上操作的交易者来说至关重要。他们将利用市场价格差异，时间（不同时期）和空间（跨各种金融市场）产生的任何套利机会。在证券价格被低估的情况下，投资者将有充分的动机放弃目前的消费，转而投资该金融资产，以利用其未来价格的增长。相反，在高估证券的情况下，投资者会“放弃”或出售该金融资产，因为他们倾向于投资另一个（被低估的）证券或立即消费这笔资金。

只要证券的购买价格与其“正确”价值存在差异，就会有这些差异产生的套利机会。通常，金融工具的“正确”价值由持有该资产所得到的预计未来收入的现值给出。

即使投资者获得的信息不完整，由于市场价格的滞后性，越来越多的投资者意识到证券的内在价值将在短期内将市场价格转向内在价值。投资者将尽可能多的搜集各类市场信息，充分利用市场价格的滞后性来给自己获利。

根据经济理论，金融资产的价值取决于金融市场参与者可以获得的套利机会。在本文的第一部分，我们提出了不同的金融套利理论，重点关注了影响金融资产价值的基本因素。本文的第二部分讨论了评估金融证券价值的各种方法之间的比较，从而突出了价值创造的决定因素。本文的案例研究基于金融证券投资公司（SIF）的估值。本文最后的结论和建议是关于几种金融证券估值方法的充分性和一致性的讨论。

资本成本研究理论的演变 - 金融套利理论

金融理论很大程度上与模型的创造者有关，这些模型通过可用的套利机会来估计资本成本。如果没有这些模型的存在和应用，商业评估和证券评估就不可能实现。

持有杠杆公司股份与持有无杠杆公司股份之间的套利（金融结构模型Modigliani＆Miller - 1958）

作者首次使用套利理论寻求公司的最佳融资结构，以增加其价值。在该理论中，杠杆公司的股东收入（X^L）等于无税公司的税后净利润[EBIT（1-tau;）]加税收减免（利息*tau;）。因此，无杠杆的公司注册了以下两个好处：

1. 利息的实际成本因减税而减少，因此等于净利息税;
2. 净利润通过节税增加。

税收优惠有利于股东，因为他们在营业利润相同的情况下缴纳更少的所得税。在这些情况下，自然会出现以下问题：杠杆公司的真实价值V^L是什么?为了纠正第一篇文章（1958年）中的错误，Modigliani和Miller（MM）在1963年作出了回应：

p^tau;是一家规模为无杠杆公司市场资本化的资本收益率：

or

公式中，“r”作为市场将债务所产生的流动资本化的比率。那么我们可以预期，企业规模为X的杠杆企业的资产价值在资本结构中具有的永久债务水平DL，可由下式给出：

杠杆公司的价值（V ^L）随债务的程度而增加。这等于无杠杆公司（V ^U）加上现在的税收节省)。MM将这些表述作为套利过程（即在没有任何资本投资和无风险的情况下获得利润的可能性），这其中涉及：

（a）以较高价值出售杠杆公司股票（L）;

（b）以与杠杆公司资本L相同的比率提取贷款;

（c）利用出售L股和贷款的收益，更便宜地购买未上市公司的股票（U）

由于杠杆作用，即加权平均资本成本与所请求贷款利率之间的正差，即可能获得收益。从应税利润中扣除的利息的税收效应使杠杆公司的价值更高。

无风险资产与有效风险资产组合之间的套利（资产定价模型，CAPM - Markowitz＆Sharpe - 1964）

在接下来的理论中，Markowitz和Sharpe关注两个问题：风险和回报。根据这一理论，应该分析特定投资所带来的风险，通过对投资者承担的总风险的贡献（协方差）进行分析。这个想法使Sharpe设计了CAPM模型，其中证券的预期收益（E_i）是无风险资产（R_f）的回报率，市场投资组合的预期收益（市场投资组合= E_M）或风险溢价是证券收益的敏感系数beta;_i的函数。('Capital Assets Prices: a Theory of market Equilibrium under Conditions of Risk', 1964):

投资者对超额市场回报（E_M-R_f）所要求的唯一风险溢价被称为系统性风险，beta;_i即证券的市场波动收益率，而与证券个体特性相关的具体风险可以通过投资组合多样化来消除。使用CAPM模型来估计股权成本（k_e），以确定公司所使用的全部资本的加权平均资本成本（WACC）。具体公式如下：

其中，k_d = R_int =借入资本的利率(1-tau;)。对于财务分析师来说，估算资本成本是发现公司价值的重要一步，因为它代表了公司自由现金流量特有的贴现率。

CAPM模型通过其不可否认的有用性和简单性，可以帮助研究人员：

bull;改进和适应模型以适应资本市场的具体情况;

bull;检验其有效性（J. Bodurtha＆N. Mark 1991; EK Fama＆French 1992; AC MacKinlay＆P. Richardson，1991）以及其扩展的有效性：包括三因素模型（市场回报，小盘股， 以及价格与账面比率低的股票，Fama-French，1996）或五因素模型（市场回报率，小大写上限，高低价格账面比率，大小投资和利润率，Fama-French，2013）;

bull;批评其缺点（Roll＆S.R.Ross，1992）。尽管存在这种批评，特别是波动率系数beta;i的时间变异性，CAPM模型仍然是商业评估和投资组合选择最常用的模型。

确定金融资产套利效率几个宏观经济因素的套利理论评估，APT -罗斯–1976

Ross开发的用于估计金融证券盈利能力的多因素模型在文献中被称为APT（套利定价理论）模型：

其中：

APT模型估计的安全收益“i”;

通常考虑的主要宏观经济因素是：（1）资本市场的预期收益;（2）GDP的变化率;（3）利率;（4）通货膨胀等。

在这个多因素设置中，CAPM是APT的特例。但是APT模型的主要缺点是实证检验的复杂性，这使得在评估金融证券时很难在实践中应用。

认购/看跌期权和基本活跃股票（股票，公司等）之间的套利 - 套利定价理论（APT） - Black＆Scholes模型 - 1973年

Black和Scholes形式化并测试期权定价理论，其中基础资产（股票、债券、公司资产）的买入/卖出期权价格（C＝看涨期权价格；P= 看跌期权价格）是由期权在期权的行使过程中的基础资产价值的变化来决定的。

这其中：

S=相关资产;

N(d)= 从-到D的分布的累积正态函数;

E=在行使期权时买卖相关资产的执行价格;

T=周期;

=标的资产年回报率的标准差（以周为单位计算）；

Black＆Scholes模型重组了投资组合选择理论，因为套利现在是在投资组合的两个组成部分之间进行的：

1. 看涨期权和看跌期权价格之和
2. 基础资产（股票、债券、公司或投资项目）

根据这个理论，我们可以从标的资产的股票和这个资产的多个选项构建一个免费风险的投资组合。该模型具有很大的优点，因为它强调了期权价格的决定因素及其影响：标的资产价格，期权执行价格，期权到期日，标的资产收益率变化，自由风险利率和股息收益率。该定价模型用于商业评估实践中，通过评估实际期权来持有公司股票，其执行价格等于债务。

公司股东利益、经营者利益与债权人利益之间的套利，最大限度地降低代理成本——延森amp;梅克林模型——1976

公司经理拥有内部信息，而股东或潜在的财务投资者并未拥有。后者通过一定的延迟和沟通成本获得必要的信息。此外，某些信息不会使股东在股东大会上对经理做出的决策提出申诉。同时，竞争可以利用这种信息，并可以通过通信渠道传送虚假信号。因此，信息的不对称是两类风险的产生者：

1. 道德风险；
2. 逆向选择风险。

Jensen和Meckling首次分析了这两类风险对投资决策的影响及其对企业价值的影响。他们是代理理论授权的作者，其目的是构建公司“参与者”（例如经理，股东，债权人，雇员，供应商等）之间的契约关系。这些关系会引起利益冲突，但为了最大限度地发挥它们的有益效果，最大化公司价值，可能会允许这些利益冲突的发生。

有鉴于此，通过参考客观机构的冲突以及通过尽量减少相关代理成本，公司结构变得更为复杂。并非所有的公司参与者都有相同的目标。这通常反映在导致公司价值损失的利益冲突中。代理理论的目标是赋予关系结构授权，从而最大限度地降低成本和损失。然而，由于量化影响公司价值的因素并非直截了当，因此在实践中应用这一理论很困难。

金融证券估值模型的等价性 - DCF，NA，EV / EBITDA和PER，MVA和RI

公司价值的基本要素

在投资决策过程中，市场参与者不仅要考虑公司的内在价值和股票价格的决定因素（即盈利能力、风险、投资时间等）。此外，投资者也考虑到他们对其他市场参与者的行为的期望（套利机会）。因此，公司内在价值评估是个持久性的过程。价值的决定因素是投资的收益和其应对风险的表现。

然而，公司/金融证券的估值提出了以下问题：金融市场是否有能力正确评估证券？市场参与者是否有一个完全理性和一致的行为来预测金融资产的内在价值？回答这些问题激发我们分析金融资产和估值模型内在价值的基本因素。

财务理论和实践产生了四种估价方法：

1. 贴现未来现金流估值（DCF）
2. 调整后净资产和清算价值的估值（AN）
3. 通过价格和价值倍数进行相对估价（EV/EBITDA和PER）
4. 成长机会和实物期权的估值（MVA和RI）。

在下文中，我们打算分析这些估值模型并以SIF金融证券为案例分析其内在价值。通过这个案例研究，我们打算强调所用估值模型之间的差异，并站在投资者角度根据投资者偏好来决定哪个模型更为适用。

投资决策引发了进一步的问题。对于无风险利率（国库券或政府债券的利息）和公司的投资风险溢价，投资所要求的回报率是多少？请注意，这里的风险溢价是指该公司的市场风险，因为可通过多元化消除特定风险。

对于自由现金流的贴现率对股东（）的影响，可以利用CAPM模型确定无风险利率（）并添加系统风险[（EM–RF）·beta;_E ]：

在这里：

ERP=股权风险溢价=

其中，折现率对每家公司的估计都伴随着测量误差，尤其是当我们使用小数据样本进行分析时。为了消除这些错误，只能通过评估与被分析公司的风险类似风险的公司组合来完成。beta;_E系数便是根据公司收益的历史数据和资本市场的整体盈利能力来估计的。

在估计中，我们假设罗马尼亚无风险利率Rf = 2.76％（5年期罗马尼亚债券收益率，见附件），市场风险溢价9.28％，beta;系数为0.98（汤森路透公测，5年期月度）。 因此，2016-2020年期间SIF的权益成本估计为11.85％：

k_E= 2.76% 0.989.28% = 11,85%

自由现金流向企业的贴现率是公司的加权平均资本成本。SIF于2016年初的投资资本全部由权益提供资金，故加权平均资本成本等于权益成本。

我们现在进入我们的第一个模型，该模型基于对公司未来现金流量的折现。

折现现金流量模型（DCF）

用于确定公司价值（V₀）的DCF模型也突出了公司价值的主要驱动因素：未来预期自由现金流量（FCF）和资本成本（即折现率k）：

假设公司活动在明确的预测期后继续进行，剩余价值为：

TVn = FCFn 1 / (k – g)

其中g = 2017年至2021年期间的平均增长率。

为了估计现金流量，我们预测其决定因素：NI =净收入，Delta;长期资产=长期资产变化，Delta;NWCt=非现金营运资本的变化。对于净收入，我们使用季度数据检测2003 - 2016年期间的趋势并推断2017 - 2021年期间的数据，包括季度净利润：

图1：净收入趋势 – SIF

对于长期资产（Delta;长期资产）和营运资本要求变动（Delta;NWC）的变化进行预测，采用同样的方法。

根据Gordon＆Sha

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