营改增对上市公司资本结构动态调整及其投资效率影响研究外文翻译资料

Abstract

This paper examines how the similarity between the executive compensation leverage ratio and the firm leverage ratio affects the quality of the firmrsquo;s investment decisions. A larger leverage gap (i.e., a bigger difference between these two ratios) leads to more investment distortions. Managers with more debt-like compensation components tend to under-invest, whereas managers with larger equity-based compensation engage more in over-investment. Furthermore, investment distortion is likely to increase the equity (debt) value when compensation leverage is lower (higher) than firm leverage. These findings suggest that managers can deviate from an optimal investment policy to increase the value of their portfolio, and that a lower leverage gap can reduce agency costs.

Highlights

► We examine the quality of the firmrsquo;s investment decisions. ► The similarity between compensation and firm leverage ratios is a key factor. ► A larger leverage gap leads to more investment distortions. ► Managers distort investment decisions to increase the value of their portfolio.

Keywords

Capital structure

Executive compensation

Agency costs

Investment

1. Introduction

The connection between the firmrsquo;s leverage ratio and managementrsquo;s compensation leverage ratio has been the subject of several theoretical and empirical studies. Jensen and Meckling (1976) was the first study to observe that one method to mitigate the agency cost of outside debt is having the manager hold debt and equity in the same ratio as they appear in the firmrsquo;s capital structure. While Jensen and Meckling focus on the asset substitution (risk-shifting) problem, their argument can be applied to any investment related bondholder–shareholder conflict. The rationale is that by setting the compensation leverage equal to the firm leverage, stockholders ensure that the value of the compensation package perfectly depends on the firm value. Thus, the manager has the incentive to take only projects that increase the value of the firmrsquo;s total assets, and is less likely to engage in under- or over-investment activities. Dybvig and Zender (1991), for example, show that paying the manager according to firm value can overcome Myers and Majluf (1984) under-investment problem.

Along this line, the theoretical model of John and John (1993) predicts a positive relationship between firm leverage and executive compensation leverage. Empirical evidence in support of this prediction has been found by Bryan et al. (2000) and Ortiz-Molina (2004). Further evidence on how the discrepancy between firm capital structure and executive compensation affects managerial behavior is provided by Sundaram and Yermack (2007). They sample 237 Fortune 500 companies over a 7-year period, and find evidence for the proposition that if the executive debt-equity ratio exceeds that of the firm, then CEOs adopt a conservative management style in order to reduce debt default risk. In a related recent paper, Cassell et al. (2012) document that CEOs with high inside debt holdings seek to reduce the risk level of the firm. Anantharaman et al. (2010) find that a higher CEOrsquo;s relative leverage is associated with lower cost of debt financing and fewer restrictive covenants. Wang et al. (2010) find that bank loans spreads are significantly lower for firms with larger CEO pension benefits and deferred compensation.

While the current literature primarily focuses on the effect of high inside debt on risk level, we aim to take the empirical evidence a step forward and provide a general set of results on the effect of leverage gap on agency behavior. We provide empirical evidence on whether any difference between compensation leverage and firm leverage (positive or negative) motivates managers to engage in any investment-related type of agency behavior (not only risk-driven behavior). Furthermore, we evaluate the effect of these investment distortions on the market value of the firmrsquo;s equity and debt. To the best of our knowledge, this is the first direct empirical examination of the relation between leverage gap and the quality of investment decisions.

To estimate compensation leverage we manually collected data on pension plans for 260 of the largest firms listed on the US stock exchanges over a ten-year period between 2000 and 2009. Instead of a CEO-only database used in previous studies, all firm executives (typically five per firm year) are used to compute inside debt in this study. To assess the quality of investments we measure the extent to which firms deviate from their expected investment policy.

We begin our empirical analysis by looking at the absolute values of leverage gap and excess investment. We f

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摘要： 本文探讨了高管薪酬杠杆比率与公司杠杆比率之间的相似性如何影响企业投资决策的质量问题。一个更大的杠杆差距（即这两个比率之间的较大差异）会导致更多的投资扭曲。管理层负债较多，管理者倾向于投资不足，而以股权为基础的薪酬管理者则更多地参与过度投资。此外，当补偿杠杆比公司杠杆更低（更高）时，投资扭曲很可能增加股权（债务）价值。这些结果表明，管理者可以偏离最优投资策略，以增加其投资组合的价值，而较低的杠杆缺口可以降低代理成本。本文主要研究公司的投资决策的质量。薪酬与公司杠杆比率的相似性是关键因素。较大的杠杆差距导致更多的投资扭曲。管理者自愿性投资决策以增加其投资组合的价值。

关键词 资本结构 高管薪酬代理 成本投资

1、介绍

公司杠杆比率与管理层薪酬杠杆比率之间的关系一直是几个理论和实证研究的主题。延森和梅克林（1976）是第一个观察到减轻外部债务代理成本方法的，即管理者持有与公司资本结构相同的债务和权益。虽然延森和梅克灵专注于资产替代（风险转移）问题，但他们的论点可以应用于任何与投资相关的债券持有人——股东冲突。其理由是，通过设置补偿杠杆等于公司杠杆，股东确保补偿包的价值完全取决于公司价值。因此，经理有动机只采取增加公司总资产价值的项目，而不太可能从事投资不足或过度投资活动。Dybvig和Zund（1991）表明，在投资问题下，根据公司价值支付经理可以克服。梅尔斯和MaGuLuf（1984）。沿着这条线继续研究，约翰和约翰（1993）的理论模型预测了企业杠杆与高管薪酬杠杆之间的正相关关系。布莱恩等人的发现支持了这一预测的经验证据。（2000）和Ortiz Molina（2004）。Sundaram和YeMaCK（2007）提供了企业资本结构与高管薪酬之间的差异如何影响管理行为的进一步证据。他们在7年的时间里对237家财富500强公司进行了抽样调查，并找到证据表明，如果高管债务权益比率超过公司，那么首席执行官将会采取保守的管理风格，以减少债务违约风险。卡塞尔等人（2012）在最近的一篇相关论文中发现，持有高额内部负债的CEO们寻求降低公司的风险水平。阿南塔拉曼等。（2010）发现较高CEO的相对杠杆率与债务融资成本较低和限制性契约较少相关。王等。（2010）发现银行CEO贷款收益差较大的CEO退休福利和延迟补偿的公司。

虽然目前的文献主要集中在高内债对风险水平的影响，我们的目的是采取实证证据向前迈进一步，并提供了一套通用的结果，杠杆差距对代理行为的影响。我们有足够的经验证据，是否补偿杠杆和公司杠杆（正或负）之间的任何差异促使管理者从事任何投资相关类型的代理行为（不只是风险驱动行为）。此外，我们还评估了这些投资扭曲对公司权益和债务市场价值的影响。据我们所知，这是第一次直接的实证检验之间的关系，杠杆差距和质量的投资决策。

为了估计补偿杠杆，我们手动收集了2000至2009年间美国证券交易所上市的260家最大公司的养老金计划数据。在过去的研究中，没有一个CEO的数据库，所有的公司高管（通常是每年五个）被用来计算内部债务在本研究中。为了评估投资的质量，我们衡量企业偏离其预期投资政策的程度。

我们开始我们的实证分析，看绝对值的杠杆差距和过度投资。我们发现，较大的差异（积极或消极）之间的补偿杠杆和公司杠杆导致较大的偏离最优投资政策。我们表明，投资扭曲不受内生性偏见（可能性更大的潜在代理冲突的公司更有可能采取补偿杠杆接近企业杠杆）。这一发现为延森和梅克林（1976）和约翰和约翰（1993）的命题提供了实证支持，表明高管薪酬杠杆与公司杠杆的相似性可以减轻投资相关代理问题1。

接下来，我们将重点放在杠杆差距和过度投资的原始价值上，以表征投资扭曲。我们发现，具有较高的原始杠杆缺口的公司表现出较低的投资强度；也就是说，当经理人的利益与债券持有人（股东）更加一致时，经理倾向于投资不足（过度投资）。这一结果与代理理论预测一致，即在他们的薪酬方案中，具有更多债务样成分的管理者将倾向于更保守的投资政策（参见，例如，延森和梅克灵，1976；SunDaRAM和YeMaCK，2007；卡塞尔等人，2012）。最后，我们研究了基于补偿的投资扭曲对公司债权价值的影响。我们发现，当补偿杠杆低于公司杠杆时，一般的投资扭曲，尤其是投资过度，更有可能增加股本价值。同样，当补偿杠杆超过公司杠杆时，投资扭曲（一般而言，尤其是在投资下）可能会增加债务的价值。这一证据表明，管理者有个人动机偏离最优投资政策，以增加其薪酬方案的价值。因此，我们提供了进一步支持的命题，设置补偿杠杆接近公司杠杆可以降低代理成本。

本文进行如下工作。下一节陈述我们的假设。第3节描述了数据和变量估计。第4节测试假设，第5部分结束。

2、假设

传统的财务理论表明，管理者只应接受增加公司价值的项目。然而，在实践中，管理者可以有动机偏离该政策。首先，管理代表股东的利益，因此应该采取增加股权价值的行动，而不一定是总资产的价值。第二，管理者往往有自己的利益集团影响他们的投资决策。这些包括声誉担忧、帝国建设利益和风险厌恶。我们专注于基于薪酬的管理激励；具体而言，我们分析管理者的投资决策如何影响他们的薪酬方案的价值，以及对投资质量的影响。

一个典型的管理补偿包可以被看作是类似债务的组合（养老金和递延补偿）和类似股票的组成部分（股票和股票期权）。代理理论表明，如果补偿的债务权益比率不同于公司的杠杆比率，那么公司的价值和补偿方案的价值可能不一定朝着相同的方向移动。当经理的薪酬杠杆低于公司杠杆时，经理的利益与股东的利益更加一致。这可能导致投资不足的项目，降低企业价值，同时增加股本价值。同样，当薪酬杠杆高于公司杠杆时，经理的利益往往与债券持有人的利益更一致，这也可能导致投资扭曲。然而，如果补偿杠杆比率与公司杠杆比率相同，则补偿方案的价值仅仅取决于公司价值，以确保管理者有动机只接受增值项目。值得注意的是，虽然股东对高管薪酬政策进行了控制，但将薪酬的价值与公司的价值挂钩是其利益所在。也就是说，一方面，将管理者的退休金和递延薪金作为他们的主要补偿成分（相对于公司杠杆）将产生管理激励以增加债务的价值，而不是总的价值或公司的价值。另一方面，以杠杆公司的股票和股票期权为主的管理者，会抑制潜在债权人，从而增加债务融资成本，尤其是在与投资相关的债券持有人股东冲突相关的高期望成本的公司中。

薪酬杠杆与公司杠杆的相似性对公司投资政策具有重要意义，这两个假设提示了两个假设。第一套交易的补偿杠杆的影响，在何种程度上企业偏离其最优投资政策，而第二套涉及到的影响，高管薪酬方案的价值，公司的债务和股权。

我们预测，补偿杠杆和公司杠杆之间的较大差异（正或负）导致更多的投资扭曲。特别是，由于更多的债务，如补偿成分的管理者更倾向于保守的管理政策，我们预测实际的杠杆差距和投资强度的程度之间的负相关关系。

H1A

补偿杠杆与公司杠杆之间的绝对差异越大，导致投资扭曲越多。

H1B

薪酬杠杆与公司杠杆的差异与企业的投资强度呈负相关。

第二组假设预测，由高管薪酬考虑的投资扭曲应该反映在公司的权益和债务的价值上。

H2A

当补偿杠杆比公司杠杆低（更高）时，投资扭曲很可能增加（减少）股权价值，并减少（增加）债务价值。

H2B

当补偿杠杆比公司杠杆低（更高）时，过度投资（投资不足）很可能增加（减少）股权价值，并降低（增加）债务价值。

三。数据与变量估计

测试这两套假设需要估计补偿杠杆，公司杠杆，投资扭曲程度，一组控制变量，可能会影响投资扭曲，以及股票和债券回报数据。执行补偿的信息是从手工收集的数据获得的，并与Excel数据库结合。公司特定的会计变量来自计算机，而股票收益来自CRSP。

3.1、补偿杠杆

企业的薪酬杠杆的估计是基于经理的内部债务和内部权益。内部债务通常包括管理者养老金和递延报酬的现值。我们遵循Sundaram和YeMaCK（2007），并专注于养老金，因为延迟补偿的披露是极其有限的。内部股权包括股权价值和经理持有的股票期权的估计价值。为了估计内部债务和内部公平，我们结合手工收集的数据与从Excel和CRSP获得的数据。

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