房地产开发行业资本结构与企业绩效关系研究外文翻译资料

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现金流，企业投资和后续回报之间的联系一直是金融领域的一个多学科研究课题。虽然Titman等人的研究表明企业投资与企业价值正相关（McConnell和Muscarella（1985），Blose和Shieh（1997）和Vogt（1997））。（2004）提供了资本支出大幅增加的证据，这种投资与负基准调整回报相关。在房地产领域，Peyton（2008）通过三种主要投资方式来检验回报——核心（资产表现出低波动性并实现现金流总回报的高比例），增值（对于资产表现出适度波动性并实现高比例的总回报率）和机会主义（对于资产表现出显着的波动性，并且从升值中获得的总回报率非常高），并且提供了三种风格中每一种风险回报显著不同的证据。这些策略中的每一种表示本质上不同关于投资于资本支出的风格——对机会主义和增值性资产的高投入，以及对核心资产的低投入和零投资。然而，投资与后续回报之间的联系在很大程度上还没有在房地产领域探索过。文献中存在这种差距的主要原因是直到最近还没有财产水平的资本支出数据。我们试图通过使用NCREIF提供的独特数据集填补房地产文献中的空白，这使我们有机会在房地产层面进行分析。

与传统公司不同，房地产的资本支出在很大程度上是可预测的，并且正式包括租赁佣金（LC），租户改善（TI），计划和非计划建筑改进（BI），建筑扩建（BE）与购置房产有关的成本（如法律和其他专业费用）以及其他资本改进。就本文而言，我们不考虑LC和购置成本作为资本支出，因为它们代表租赁或物业层面的交易成本。此外，我们注意到TI与BI和BE的不同之处在于，TI支出取决于当前空间市场条件，而商业智能和BE是自由裁量的。在需求强劲和供应有限的市场中，空间拥有者将拥有更大的谈判能力，并能够谈判较低的TI。相反，当供应量相对需求量较高时，空间所有者可能需要提供租金优惠，并导致更高的TI和其他资本开支成本。有证据表明，与TI相关的资本支出可能会大大高于建筑改善支出。由于TI和BI和BE的性质不同，它们与后续回报的关系可能会有所不同。虽然业主会优化投资以实现回报最大化，这表明投资与回报之间存在正相关关系，而投资与基准调整后回报之间不存在显着关系，但这种关系对于TI来说并不明确。因此，我们研究资本支出总额及其组成部分（TI，BI，BE和其他）对持有期内基准调整后投资收益的影响。

鉴于资本支出的内生性质，我们首先考察资产支出及其子组成部分在资产层面的决定因素。使用2SLS，我们在第一阶段根据物业特定属性——年龄，规模，入住率，杠杆率，滞后收入和升值回报，租赁佣金（作为空间和资本市场之间的联系），投资者类型，财产固定效应和一组市场变量——利率，信用利差和上限利率的标准差。我们的资本支出模型是基于以下假设：房地产投资主要由房地产特征驱动，但也受市场条件的影响，并且包含在不确定性条件下推迟投资的期权价值。

我们发现，在物业层面，资本支出最重要的预测指标是信用证（除了租赁佣金不相关的公寓物业外）。总体而言，年龄，杠杆率，入住率，利率和不确定性影响投资，但它们的数量和重要性因性质而异。不包括财产固定效应的模型与包括这些效应的模型之间的比较表明，资本支出大多由特定房地产因素决定。此外，我们观察到所有费用的公寓样本中的收益和投资之间的显着正相关关系，TI和BE和工业样品中的BE。这种关系对于公寓中的商业智能，办公室中的TI以及零售物业中的其他支出都是不利的。

在第二阶段，经过核算资本支出的内生性，我们观察到除了公寓之外，所有房产类型中房地产投资与超额收益之间存在强烈的正相关关系。在公寓模式中，这种关系是负面的。进一步的检验表明，结果是由TI和BI与回报之间的负面关系驱动的，尽管BE和其他支出与超额回报正相关。当通过资本支出类别检验关系时，我们发现通常情况下，商业智能，BE和其他资本支出与超额收益正相关，而TI在所有模型中均为负值。这些结果表明，资本支出（不包括TI）通过租金和随后的价值比其相关投资产生更大的影响。换句话说，当资产支出的NPV是正值时，障碍率是类似房地产类型和市场的回报率。相反，由于对空间市场条件的依赖，TI是负NPV投资，这并不奇怪。本文的其余部分结构如下：我们讨论相关文献，并将我们的研究方法论放在“背景与研究方法论”部分。

接下来，我们在BData和摘要统计部分中描述我们的样本选择和数据。在BResults and Analysis 部分中，我们展示了我们的经验分析结果。在BRobustness Checks部分，我们进行额外的健壮性检查。我们以“结论”部分结束。

不确定性下的投资一直是金融和房地产领域丰富文献的焦点。新古典投资理论假定资本成本，企业盈利能力和企业投资之间存在线性关系（乔根森（1963），托宾（1969））。虽然多项研究记录了利率，盈利能力和公司投资之间的密切关系，但新古典理论的假设已受到批评。 Gordon（1992）提出的证据表明新古典理论所依赖的命题是不正确的。在投资的不确定性和不可逆性下，延迟投资的能力是有价值的（Bulan（2005）），这直接影响到两个NTI命题的有效性：（1）公司当前价值的最大化是投融资决策；（2）公司拥有独立于其先前投资的投资机会。布兰（2005）和诺维马克思（Novy-Marx，2007）表明，在不确定性增加的环境下，有一个显着的实物期权溢价来延迟投资，结果投资受到抑制。同样，布卢姆等人（2007）指出，在不可逆性下，较高的不确定性会降低投资对需求冲击的响应性。延迟投资会导致更高的利润，这一点在房地产文献中也有记载。

例如，Guthrie（2010）表明，由于选择延迟边缘未开发土地的开发的价值，房价可以大大超过开发成本。同样，Capozza和Helsley（1990）提出的证据表明，未开发土地的选择价值随着距离中央商务区（CBD）的距离而减少。Clapp等（2012）的分析表明，具有正向重建期权价值的城镇房价波动较大。不确定性对房地产投资的作用一直是分析住房投资决定因素的多个其他论文（Capozza等（2001），Holland等（2000），Sivitanidou和Sivitanides（2000），Somerville（2001），和Miles（2009））。我们认为，由于投资决策通常是在项目/房地产层面进行的，使用项目/房产层面数据的研究可以更好地将个人投资决策与需求不确定性的直接测量联系起来（Bulan et al 2009）。然而，由于项目/房地产数据缺乏或有限，这些研究很少。尽管大量文献检查了企业资本支出，但公司投资模型在房地产领域的结果扩展和适用性有限。例如，Fazzari等人（1988）和Morch等人（1990）发现现金流量往往是公司投资支出的最佳预测指标。然而，房地产资本支出是独一无二的，因为它们在很大程度上取决于租赁续约或房地产资本组成部分的更换/翻新需求。因此，过去的回报可能在确定资本支出方面的作用有限。同样，虽然在不确定条件下，延迟投资的选择可能具有重要价值，但由于资本支出与租赁到期和续约之间的直接联系，选择权模式在房地产中的适用性可能会受到限制。因此，这很有趣研究过去收入和增值收益的影响以及不确定性对房地产资本支出的影响，然后分析资本支出与相关基准调整后收益之间的关系。

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