好苹果，坏苹果：从在美上市的中国公司中挑选外文翻译资料

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好苹果，坏苹果：从在美上市的中国公司中挑选

摘要

实施财务舞弊是严重违反商业道德的行为。然而，很少有财务舞弊研究涉及到大规模的道德伦理因素。在这项研究中，我们调查了截止至2012年底，普遍涉及到三分之一以上在美国上市的中国公司的财务丑闻。根据调查的262家在美上市的中国公司样本，我们分析了那些区分财务舞弊公司与不具备财务舞弊行为公司的因素。我们发现，由于其在本国的区域性社会信用偏低以及政治关系所代表的对法律法规尊重程度的低下，那些倾向于不道德行为的企业更有可能犯下财务舞弊行为。他们通过反向兼并这种低障碍的捷径上市，避免了第三方监管机构审计检查出其内部可能存在的治理不善现象。最后我们发现，在这些丑闻发生之后，有证据表明，那些不存在舞弊行为的公司通过发送昂贵的运营信号：例如内部人士购买股票、增加股息和私有化来与具备财务舞弊行为的公司进行区分。

关键词：财务舞弊，海外上市，反向兼并，在美国上市的中国公司

引言

实施财务舞弊不仅违法，而且也违反了商业道德，因为该行为破坏了利益相关者之间的相互信任。如何检测财务舞弊问题，一直是投资者、监管机构、研究人员和其他投资专业人士的兴趣。

早先的研究已经采用财务和非财务措施来检测财务舞弊问题。最先出现的是基于会计的模型，例如Beneish（1999b）的MSCORE模型和Dechow等（2011）的FSCORE模型，都已经显示出其检测舞弊行为的强有力作用。然而，由于这些研究大多集中于检测国内公司的财务舞弊状况，我们不确定这些模式是否可以扩展到应用于预测跨国上市外国公司的财务舞弊行为。因为分析师和投资者要获取其财务信息等各类资料的成本更高，跨国上市公司本质上有着更为严重的信息不对称问题。所有这些沟通困难不仅源于交流（不同语言）和距离（使得现场调查费用高昂），而且来自不同维度信息的传播方式。此外，他国的一些监管障碍也使得SEC和少数股东很难有效地对外国公司实施美国监管法律的规定的权利（Siegel，2005）。 因此，意图违背商业道德的企业有了可乘之机，这也是为什么我们有许多可以观察到跨国上市公司发生财务和会计舞弊的机会。

本文的目的是解释为什么一些跨国上市公司相比较其他公司可能更容易在财务舞弊方面犯罪，更早的时候，舞弊检测也是学者和从业者感兴趣的话题。

在讨论美国所有外国公司财务舞弊的原因时，在广泛粗略的研究与涉及特别时期的深度调查之间，我们选择了后者。涉及2011至2012年财务会计丑闻的在美上市中国企业恰好是一个理想的研究样本，因为这一时间段涉及到前所未有的大量企业（本研究中有97个）在短时间内从单一、大型和多样化的国家，允许对文化和政治因素进行更为详细具体的国家型分析。

从2001年到2011年，在美国上市的中国企业数量从34家迅速增长到294家。这是由于以下几个因素的结合效应：（a）中国经济规模的增长，导致大量的中国企业何求公开上市；（b）上海或深圳等国内证券市场上市的监管程序冗杂艰巨且耗费大量时间成本；以及（c）诱导这些公司到海外上市或通过反向并购这种方式进行短期投资的风险。由于高质量企业和低质量企业在获得美国上市的过程中，投资者无法在这两种类型之间进行分类，导致低质量公司（坏苹果）实施财务舞弊等经济犯罪。结果是丑闻导致一大批企业从纳斯达克、纽约证券交易所和美国股票交易所停牌和退市。

金融丑闻动摇了华尔街对中国上市公司的信心。美国投资者倾销中国上市公司股票，导致大面积的全面抛售行为。非常值得注意的事实是，不仅是低质量的上市公司，还有未被指控犯错的上市，同样经历了类似的股价下跌情况（见图1）。 为什么美国投资者和分析师不分青红皂白地倾销所有中国上市公司股票呢？一种可能性是他们买入中国上市的股票主要是为了分散风险并且参与到中国的经济增长中，但是他们缺乏深层次的知识来区分在美国上市的中国企业的质量。在这种情况下，外部冲击，例如财务舞弊所揭露出的一系列丑闻，可能导致同一投资者对所有中国股票失去信心。

图1“坏苹果”和“好苹果”的异常投资积累。

“坏苹果”被定义为满足以下条件的美国上市的中国企业：（a）由投资者起诉，（b）由证券交易委员会起诉财务舞步或不正当的信息披露，或（c）涉嫌财务舞弊或被主要财经杂志或公开发表的研究报告报道不当信息披露，其余的都是好苹果。图为从2011年4月26日至2012年3月30日统计的股票投资组合的异常投资积累（CAR）。异常收益为原始收益减去标准普尔500指数的市场投资。

在发生中国上市企业的财务舞弊丑闻后，我们的研究重点主要是关注两个问题。第一，什么因素可以帮助美国投资者发现中国跨国上市公司发生财务舞弊的可能性？为了解决这个问题，我们不仅检查了熟知的造假检测变量，比如财务比率，公司治理和金融中介机构的声誉等的作用，还考察了一些新的变量，包括（a）美国上市模式（通过IPO或者是反向兼并）；（b）本国公司总部所在省份的社会信用度；和（c）CEO是否具有政治关系。众所周知，这是调查财务造假概率与这三个变量之间关系的第一章。第二，在此期间，非财务舞弊公司（以下称为“好苹果”）被财务造假公司拖累（以下称为“坏苹果”），遭受极度低估。因此，这些公司有动力将自身与坏苹果区分开来。这需要一个排序机制。高昂成本就是这种机制的信号之一，高质量的公司以低质量的企业无法模仿的成本信号采取行动。观察公司投资者的行动来判断是否允许这些公司按照质量进行分类。我们收集了在美国上市中国公司在丑闻发生后期发送信号的一些信息。这些公司包括（a）宣布以公司现金回购股票；（b）内部人士使用自己的基金购买更多股票；（c）私有化；（d）增加股息；（e）与更有声望的审计公司建立业务关系；（f）增加更多独立的外部董事；（g）举发新债；或（h）在新闻和网站上发布一个简单的声明。我们检查了公告期间的异常收益以验证各种信号机制的效力。

我们的实证设计是独一无二的，因为我们使用在初始上市日期（通过IPO或反向兼并）的数据，而不仅仅是在丑闻之前预测这些公司是否会在几年后犯下造假行为。这种方法有几个优点。首先，它解决了经济犯罪企业成立时质量较差的内生性问题。由于可以在舞弊行为发生几年之前暴露，我们避免了使用具有操纵性和欺诈性财务信息作为输入信息。预测模型和财务丑闻爆发之间的长期交付时间给予模型更大的实际价值，因为这样未来的投资者可以有更多的时间做准备。并且，它还进一步证明，美国投资者没有能力在长期的交付时间中对这些中国企业进行分类。

截止至2012年2月，我们研究的样本由262家在纳斯达克、纽约证券交易所或美国股票交易所进行交易的在美国上市的中国公司组成。我们专注于研究这类在美国上市的中国企业出自以下几个原因：首先，我们的研究重点——近期的财务舞弊和市场崩盘危机，不涉及来自中国以外其他国家在美国上市的公司。第二，中国提供了一个检验连接道德行为的社会契约是否可以取代整治例如财务造假等不道德商业行为法律的途径。中国的道德行为来源于孔子的教义，他是公元500年前阐述基于互惠道德行为实用指南的黄金法则之一的伟大思想领袖。因此，从这一黄金法则中衍生出了长期交易的信任关系。幸运的是，因为中国不同地理位置的地方信用差异很大，这个因素可以被置入研究中。如Ang（2013年）等人研究表示，中国各省之间的社会文化差异往往大于13个主要西欧国家之间的差异。这个独特的特征使我们有可能调查跨省的社会信用差异与当地公司的舞弊行为之间的关系。我们的实证调查发现，有97个坏苹果（财务舞弊企业），占样本总数的37％（262家）。其中，75家公司被SEC起诉或由于会计违规行为受到集体诉讼，有22家公司新闻媒体怀疑涉嫌财务造假。我们发现通过反向并购获得上市的公司更有可能实施财务舞弊。当公司治理不善或雇用声望较差的审计师时，反向兼并公司的造假可能性更高。我们还发现，总部位于社会信任水平较低省份的企业的造假概率更高。此外，具有政治关系的CEO的公司也更有可能实施经济犯罪。即使控制财务比例、公司治理和金融中介机构的声誉，这些结果仍然存在，所有这些因素都在以前的研究中指出具有预测造假行为的解释功能。最后，我们发现，为了与“坏苹果”进行区分，“好苹果”更倾向于发送高成本信号，如回购股票、内部持股购买、私有化或增加股息。发送这些信号需要大量的现金，所以这些 “坏苹果”不太可能会模仿。我们还发现，当“好苹果”发送高成本信号时，他们公告期间的市场反应会高于其他时期。也就是说，市场利用高成本信号来帮助他们区分“好苹果”与其他的“苹果”。

我们的论文有助于商业伦理研究。大多数商业伦理文献中关于财务舞弊的讨论都集中在造假或不道德行为的原因、后果和预防。Cohen（2010）等人、陈（2010）和Zona（2013年）等将CEO伦理概况描述为企业造假起源的关键因素。Vitell（1993）等和Alas（2006）研究了文化如何影响伦理决策。Gunthorpe（1997）研究了不道德行为的后果，并表明公司的不道德行为与消极的公告期超额回报有关。然而，2006年一项匿名的研究发现，造假、法律诉讼对行政人员的流动和薪酬影响不大，这表明道德规范似乎不符合董事会的决定。Murphy和Dacin（2011）和Pendse（2012）讨论如何尽量减少公司不道德行为并防止造假。我们的文章延伸扩展到了商业伦理学文献，表明那些对本国的社会信任度低，政治关系所代表的对法规和法律的尊重低下的企业更倾向于不道德行为，更有可能实行财务造假。他们还通过反向兼并优势上市，并通过恶劣的治理和审计师避免第三方监控。这项研究也为会计和财务文献做出了一些贡献。

首先，我们将大量有关国内企业舞弊检测模型的文献扩展到在美国上市的外国公司的股票。

第二，我们的文章涉及到几个最近的研究，它们检查与反向兼并企业有关的各种问题。Chen et al（2012）和Givoly et al（2012）的研究表明，中国的反向兼并企业的财务报告质量较低；He et al（2012）、Jindra et al（2012）和Siegel and Wang（2013）研究了低下的公司治理和经营组织制度环境的会带来更大的破产风险。Darrough（2012）等其他研究则检验了反向兼并企业造假消息对其他中国反向兼并和IPO上市公司股票价格的溢出效应。与上述研究主要集中在反向兼并的会计质量和溢出效应上的研究不同，本文的研究集中于通过逆向兼并上市方式对后续造假行为的影响。另外，我们与这些研究有所不同，反向并购只是我们调查作为后续舞弊行为的预测因素之一。与上述研究主要集中在反向兼并的会计质量和溢出效应上的研究不同，本文的研究集中于通过逆向兼并上市方式对后续造假行为的影响。另外，我们与这些研究有所不同，反向并购只是我们调查作为后续舞弊行为的预测因素之一。

第三，我们的研究也涉及越来越多关于社会信任对GDP增长的影响的研究，例如La Porta（1997）等人；Knack和Keefer（1997）；Temple and Johnson （1998）；Zak and Knack（2001）； Algan和Cahuc （2010）； Carlin（2009）等；金融发展（Guiso等2004）；贷款偿还和自愿储蓄（Karlan 2005）；风险承担（Bohnet等2008）和风险投资（Bottazzi等2011）。我们通过调查在公司总部所在省份的社会信任对其在另一个国家的安全市场上犯造假行为的可能性来扩展文献。

第四，在其他地方，有政治关联的公司增加了价值（Roberts 1990；Fisman 2001；Ramalho 2007），并通过获得有利的监管措施（Agrawal和Knoeber，2001）提高了他们的表现（Johnson和Mitton 2003），并提供了更好的获取银行贷款等资源（Khwaja和Mian 2005; Faccio 2006）。文章中还会进一步表明，有政治关联背景的公司更有可能实施舞弊。对这一结果的一个可能解释是，有政治关系的公司可能会藐视法律法规，他们期望其政治顾客能够保护他们免受美国监管机构在中国的审计工作，或试图利用引渡管理美国的审判。由于许多中国企业直接或间接地将政府或其机构作为利益相关者，管理层和政府之间的密切联系会产生凝聚力，从而促进不道德行为（Zona et al，2013）。

最后，我们对在美国上市的中国企业发送的各种信号效应研究也有助于金融文献中的经验信号理论。早先大多数关于信号的研究可能被标记为“主动”，也就是说，公司会采取注入以下的行动：支付股息（Pettit 1972）、回购股份（Dann 1981；Chan等人2012）或增加债务（Miller和Puthenpurackal 2005），以在当时可能会被低估但没有信号紧迫感的一个相对正常的时期提高股价。然而，在发生中国上市企业广泛涉及财务违规危机之后，非欺诈性的企业正面临着股价迅速扭转且急剧下跌的压力。对于非欺诈性公司，要将其本身与实施造假行为的企业区分开来，前者将不得不参与“防御性信号”，这比“主动信号”成本更高，因此低质量的公司不可能模仿。例如，“好苹果”可以宣布一个大的回购或收购计划，这个计划需要大量现成的现金，这是低质量的“坏苹果”可能无法或不愿意模仿的。我们的研究是少数研究，也许是唯一的系统研究来检验这些“防御信号”在危机时期的影响。

我们的其余部分进行如下 “假设发展”部分提供了可验证的经验假设。 “数据、样本和变量说明”部分描述数据和示例。“实证分析与结果”部分提供了强调逆向兼并，本国区域社会信任和金融欺诈概率的政治联系的实证结果。“好苹果如何使用信号与坏苹果分开？”部分将探讨信号在坏苹果中分选好苹果的作用。 “结论”部分总结。

结论

因为大量涉嫌财务舞弊行为，在美国上市中国公司的金融丑闻引发了伦理危机。 然而，美国投资者可能会失去鉴别道德行为低下组织者的能力，所有公司都因而遭

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