经营杠杆、盈利能力和资本结构外文翻译资料

JOURNAL OF FINANCIAL AND QUANTITATIVE ANALYSIS Vol. 54, No. 1, Feb. 2019, pp. 369–392

COPYRIGHT 2018, MICHAEL G. FOSTER SCHOOL OF BUSINESS, UNIVERSITY OF WASHINGTON, SEATTLE, WA 98195

doi:10.1017/S0022109018000595

Operating Leverage, Profitability, and Capital Structure

Zhiyao Chen, Jarrad Harford, and Avraham Kamara*

Abstract

Operating leverage increases profitability and reduces optimal financial leverage. Thus, operating leverage generates a negative relation between profitability and financial leverage that is thought to be inconsistent with the trade-off theory but is commonly observed in the data. We demonstrate the effect of operating leverage on firmsrsquo; profitability and financial leverage, as well as on the empirical relation between profitability and financial leverage, by using Chinarsquo;s entry into the World Trade Organization in 2001 and its effect on the capital–labor ratio of U.S. firms.

I. Introduction

Operating leverage has a first-order effect on corporate policies and performance and can be positively associated with profitability. When sales are growing, fixed and quasi-fixed costs do not increase at the same rate as sales, such that higher operating leverage leads to higher profitability. Of course, in a contraction, these fixed costs have the opposite effect. Hence, operating leverage and prof-itability are positively related when sales are growing, which is the typical state of the economy in the data.

The installation of capital is analogous to issuing internal debt. Once the capital is installed, its operating costs are like fixed, perpetual coupon payments. A firm must pay its operating costs, such as general and administrative expenses, in order to maintain its regular course of business and produce its operating income. Even when in distress, the firm must continue to pay its operating costs (some of which are contractual), which can force it into bankruptcy earlier than

*Chen, nicholaschen@baf.cuhk.hk.edu, Chinese University of Hong Kong; Harford, jarrad @uw.edu University of Washington Foster School of Business; Kamara (corresponding author), kamara@uw.edu, University of Washington Foster School of Business. We thank Philip Bond, Jen-nifer Conrad (the editor), Max Croce (Conference on Financial Economics and Accounting (CFEA) discussant), Ran Duchin, Itay Goldstein, John Graham (the referee), Christopher Hennessy, Israela Kamara, Jennifer Koski, Paul Malatesta, Thomas Noe, Stephen McKeon (European Financial Association (EFA) discussant), Ilya Strebulaev, Mark Westerfield, Xueping Wu (China International Conference in Finance (CICF) discussant), and seminar participants at the Chinese University of Hong Kong, the University of Texas at Dallas, and the University of Washington.

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would otherwise be the case. Hence, there is a substitution effect between operating leverage (defined as fixed and quasi-fixed costs scaled by total assets) and financial leverage. Early empirical evidence of a negative relation between operating and financial leverage can be found in Lev (1974), Ferri and Jones (1979), and Mandelker and Rhee (1984). More recently, Reinartz and Schmid (2016) study a sample of power producers and show that power plants with more production flexibility support increased financial leverage.

In this study, we show that the generally positive effect of operating leverage on profitability, combined with managersrsquo; endogenous anticipation of operating leveragersquo;s effect on their probability of distress in a contraction, is an important channel that can help explain the negative relation between profitability and financial leverage observed in the data. We also provide evidence that higher operating leverage does lead to higher probabilities of default, rationalizing managersrsquo; trade-off.

A well-known empirical failure of the trade-off model is that highly profitable firms do not have as much leverage as predicted, and in fact, in a linear regression, the relation between leverage and profitability is negative (Myers (1984), Graham (2000), and Kayhan and Titman (2007)). As discussed earlier, because the long-run trend of the economy is positive, higher operating leverage results in higher profitability most of the time. In contrast, because firms cannot reduce their operating costs one-for-one with their revenues in bad times, higher operating leverage reduces their ability to pay their debt and increases their future probability of default, which causes firms to choose lower financial leverage ex ante. Consequently, the opposite effects of operating leverage on profitability and financial leverage result in a negative relation in a regression of financial leverage on profitability.

Although the intuition presented here predicts the effect of this channel, we face an empirical challenge because firms do not disclose variable or fixed costs, instead listing cost of goods sold (COGS) and selling, general, and administrative (SGamp;A) expenses. We use the relatively sticky SGamp;A costs to proxy for operating leverage.1 We begin our empirical investigation by verifying that the SGamp;A costs are indeed quasi-fixed. We extend the sample period of the tests by Anderson, Banker, and Janakiraman (2003) and compare the responses of COGS and SGamp;A expenses to negative sales shocks. We find that, on average, firms adjust their COGS by 0.86% and their SGamp;A expenses by 0.41% in response to a 1% decrease in sales revenue, which strongly supports the assumption that the SGamp;A costs are a good proxy for operating leverage. One of our empirical contributions is that we provide a direct, simple measure of operating leverage by identifying the quasi-fixed component of costs. More importantly, compared with prior studies, which

1The literature has different measures of operating leverage. Mandelker and Rhee (1984) propose to

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《金融与定量分析杂志》第54卷第1期，2019年2月，第369-392页

版权所有2018年，迈克尔g福斯特商学院，华盛顿大学，西雅图，华盛顿州98195

doi: 10.1017 / S0022109018000595

经营杠杆、盈利能力和资本结构

陈志耀，哈福德，卡玛拉*

摘要

经营杠杆提高盈利能力，降低最优财务杠杆。因此，经营杠杆在盈利能力和财务杠杆之间产生负相关关系，这被认为与权衡理论不一致，但在数据中普遍存在。我们利用2001年中国加入世界贸易组织及其对美国企业资本劳动比率的影响，论证了经营杠杆对企业盈利能力和财务杠杆的影响，以及对盈利能力和财务杠杆之间的实证关系的影响。

我的介绍。

经营杠杆对企业政策和绩效具有一级效应，并与盈利能力呈正相关。当销售增长时，固定成本和准固定成本的增长速度不与销售增长速度相同，因此较高的经营杠杆率导致较高的盈利能力。当然，在收缩时期，这些固定成本具有相反的效果。因此，当销售增长时，经营杠杆和盈利能力是正相关的，这是数据中典型的经济状态。

资本的配置类似于发行内部债券。一旦资金到位，它的运营成本就像固定的、永久的票面支付。企业必须支付经营费用，如一般费用和管理费用，以维持正常的经营活动和产生经营收入。即使在困境中，公司也必须继续支付运营成本(其中一些是合同成本)，这可能会迫使它在破产之前破产

*陈，nicholaschen@baf.cuhk.hk.edu，香港中文大学;哈福德，jarrad @uw.edu华盛顿大学福斯特商学院;Kamara(通讯作者)，kamara@uw.edu，华盛顿大学福斯特商学院。我们感谢菲利普bull;邦德Jen-nifer康拉德(编辑),马克斯Croce(金融经济学和会计会议上(CFEA)讨论者),跑杜琴,待戈尔茨坦,约翰·格雷厄姆(裁判),克里斯托弗bull;轩尼诗Israela卡马拉,珍妮弗。托马斯bull;bull;保罗bull;Malatesta斯蒂芬bull;麦肯(欧洲金融协会(脂肪酸)讨论者),Ilya Strebulaev,马克bull;韦斯特菲尔德交给吴(中国金融国际会议(CICF)讨论者),

《金融与定量分析》杂志

否则就是这样。因此，经营杠杆(定义为按总资产规模衡量的固定和准固定成本)与财务杠杆之间存在替代效应。Lev(1974)、Ferri and Jones(1979)和Mandelker and Rhee(1984)都有早期实证证据表明经营与财务杠杆之间存在负相关关系。最近，Reinartz和Schmid(2016)研究了一个发电商的样本，结果表明，生产灵活性越强的电厂，财务杠杆率越高。

在这项研究中,我们通常表明积极的营业杠杆对盈利能力的影响,结合经理人内生预期营业杠杆效应的收缩裂缝的可能性,是一个重要的渠道,可以帮助解释负盈利能力和财务杠杆之间的关系数据中观察到。我们还提供证据表明，更高的经营杠杆率确实会导致更高的违约概率，从而使管理者的权衡合理化。

权衡模型的一个著名的经验失败是，高利润公司没有预期的那么多杠杆，事实上，在线性回归中，杠杆和盈利能力之间的关系是负的(Myers (1984)， Graham (2000)， Kayhan and Titman(2007))。正如前面所讨论的，由于经济的长期趋势是积极的，较高的经营杠杆率在大多数情况下会导致较高的盈利能力。相比之下，由于企业在不景气时期无法将经营成本与收入一对一地降低，较高的经营杠杆降低了企业的偿债能力，增加了企业未来违约的可能性，从而导致企业事先选择较低的财务杠杆。因此，经营杠杆对盈利能力的影响与财务杠杆相反，导致财务杠杆对盈利能力的回归呈负相关关系。

虽然这里给出的直觉预测了这一渠道的效果，但我们面临着一个经验上的挑战，因为企业不披露可变或固定成本，而是列出销售商品成本(销货成本)和销售、一般和管理(SGamp;A)费用。我们使用相对粘性的SGamp;A成本来代表运营杠杆。我们开始我们的实证调查，通过验证SGamp;A成本确实是准固定的。我们将Anderson、Banker和Janakiraman(2003)的测试样本期延长，并比较了COGS和SGamp;A费用对负面销售冲击的反应。我们发现，平均而言，公司调整他们的齿轮0.86%，他们的销售收入下降1%，他们的SGamp;A费用调整0.41%，这有力地支持了SGamp;A费用是一个良好的代理经营杠杆的假设。我们的经验贡献之一是，通过确定成本的准固定成分，我们提供了一种直接、简单的运营杠杆衡量方法。更重要的是，与之前的研究相比

文献对经营杠杆有不同的衡量方法。Mandelker和Rhee(1984)提出通过EBIT对销售的敏感性来衡量经营杠杆的程度。注意，销售和EBIT之间的差额是总成本。Kahl, Lunn和Nilsson(2014)提出使用经营成本增长率创新对销售增长率创新的敏感性。然而，他们使用总经营成本和7年的年度数据，这是一个相对较短的时期，以获得准确的估计。我们的方法是不同的，更直接的建设。我们通常先评估每个成本组件(panel)的敏感性，然后确定对代理运营杠杆不那么敏感的成本组件(SGamp;A)。

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利用息税前利润(EBIT)对销售的敏感性来代表经营杠杆，我们的经验测量方法的优点是允许直接评估其对盈利能力的积极影响。

在确认了SGamp;A成本是经营杠杆的一个很好的代理之后，我们使用Fama和MacBeth(1973)回归实证证明经营杠杆较高的公司具有较高的盈利能力和较低的财务杠杆，导致盈利能力和财务杠杆之间存在负相关关系。

在这样的研究中，一个明显的问题是因果关系。需要说明的是，我们假设一个公司的经营杠杆是由其所在行业的生产技术决定的，因此，很大程度上是外生的。然后，经理们会在考虑经营杠杆的情况下，内部化地选择财务杠杆和投资。为了增强我们对潜在的因果关系渠道和方向的信心，我们使用自然实验和行业水平的测试来证实我们的发现。首先，我们将中国2001年加入世界贸易组织(WTO)作为对经营杠杆的外部冲击。Pierce和Schott(2016)发现，从2001年到2008年，制造业企业的劳动力就业率急剧下降。因为这些公司变得更加资本密集，它们的固定成本和经营杠杆也随之增加。我们证明，我们的经营杠杆代理降低了财务杠杆。此外，我们将2008年金融危机作为第二个自然实验，在外部需求下降和需求波动增加的情况下，经营杠杆增加了违约概率，我们分析了不同经营杠杆的企业如何调整其财务杠杆。最后，我们在行业层面进行了稳健性测试，其中外生经营杠杆的假设更加安全。这些进一步分析的结果支持了我们的推论，即经营杠杆和财务杠杆是替代品，再加上经营杠杆和盈利能力之间的正相关，在数据中造成盈利能力和财务杠杆之间的负相关关系。我们的文章通过记录经营杠杆和财务杠杆之间的一般替代关系，以及经营决策和杠杆之间的因果关系，为资本结构文献做出了贡献。我们进一步证明，一个重要的现有经验难题，盈利能力和杠杆之间的负关系，实际上是符合权衡理论。

对这一难题的理论研究表明，静态和动态的权衡模型可以在(再)融资点的盈利能力和财务杠杆之间产生正相关关系。这些模型的非独占列表包括Kraus和Litzenberger(1973)、Leland(1994)、Goldstein、Ju和Leland(2001)以及Strebulaev(2007)。值得注意的是，Strebulaev(2007)指出，虽然盈利企业通常在再融资点发行更多的债务，但交易成本使得盈利企业无法立即调整其资本结构，导致盈利能力与再融资点的财务杠杆之间存在负相关关系

另外，Hennessy和Whited(2005)提出了一个动态模型，表明高利润的公司不愿意发行债券，因为在这些公司中，额外的债务融资是分配给股权持有者，而不是取代股权。Almeida和Campello(2010)的研究表明，盈利能力与债务发行之间的负相关关系主要集中在那些最不可能面临高额外部融资成本的公司。

《金融与定量分析杂志》

动态模型中的非再融资点。Leary and Roberts (2005)， Flannery and Rangan (2006)， Danis, Rettl, and Whited(2014)提供了支持性的实证证据，表明调整成本的存在影响公司的再融资行为。Chen和Zhao(2005)表明，交易成本并不能完全解释盈利能力和杠杆之间的负相关关系。我们提供了一种互补机制，通过关注(准固定)SGamp;A成本对盈利能力和杠杆的影响，可以帮助解释令人困惑的负盈利能力——杠杆关联。

本文的其余部分组织如下:我们在第二节中开发可测试的假设。第三节介绍了数据和实证措施。第四部分对第二部分的预测进行了实证检验。第四节将分析扩展到企业在不景气时期具有不同的灵活性来降低运营成本的情况。第五部分报告了健壮性测试。第六节总结道。

二世。实证假说发展

在本节中，我们开发了三个可测试的经验假设，它们与经营杠杆、盈利能力和财务杠杆有关。我们假设管理者理性地做出共同的最优投资和融资决策，通过预测这些决策对未来破产概率的影响，使企业的市场价值最大化。除了由最优财务杠杆决定的息票支付外，管理人员还要考虑维持公司最优资本所需的固定运营成本。经理们反驳了一种担忧，即在困难时期，更高的运营成本可能会将公司推向违约，因为这将优化公司的资本投资和财务杠杆组合。我们假设管理者在资本投资和运营成本上的灵活性受到他们所在行业生产功能的限制(例如，我们假设你不能只用劳动力生产半导体)。

我们对盈利为正的公司提出了三个实证假设，其中包括80%的公司年度观察数据，如下

假设1。盈利能力随着经营杠杆的增加而增加。

由于企业的固定成本和准固定成本的增长速度与其收入的增长速度不同，因此企业的经营杠杆在景气时期会进一步提高盈利能力。因此(对于盈利为正的企业)，经营杠杆与盈利能力是正相关的。

假设2。企业在经营和财务杠杆之间进行替代。因此，经营杠杆与财务杠杆呈负相关。

一个公司必须在支付息票和税款之前支付其运营成本，即使在它处于困境时，也要继续运营。当一家公司陷入困境时，它很难打破现有的合同承诺，降低运营成本。不灵活的运营成本降低了该公司偿还债务的能力，并可能迫使其提前破产。因为两个

我们在实证检验中使用正利润公司，并在稳健性部分讨论负利润公司。

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经营杠杆和财务杠杆增加了企业的违约概率，经营杠杆和财务杠杆之间存在替代效应。取决于企业所承担的困境成本(以及人力成本)，运营成本上升对违约概率的积极影响，将减轻资本投资增加对违约预期回收率的积极影响。因此，即使是运营成本较低的盈利企业，也会预先选择较低的财务杠杆，因为它们预计到了出现困境的可能性。

结合假设1和假设2，我们得到经营杠杆对盈利能力和财务杠杆关系影响的假设3:

假设3。经营杠杆与财务杠杆之间存在负相关关系。

假设2认为经营杠杆与财务杠杆之间存在替代效应，这与Lev(1974)、Ferri and Jones(1979)、Mandelker and Rhee(1984)、Reinartz and Schmid(2016)的证据一致。相反，假设1和假设3提出的是新颖的，因为盈利能力随着经营杠杆的增加而增加，经营杠杆可以产生(从而解释)盈利能力和财务杠杆之间观察到的负相关关系。

三世。数据和经验测量

我们使用1963年至2016年的年度Compustat工业数据。我们排除了金融和公用事业领域的公司。我们限制样本只包括总资产和销售额为正的公司。在控制变量滞后之后，我们有53年的数据。

答:经验措施

我们对经营杠杆(OPERLEV)的衡量是直观的，类似于Novy-Marx(2011)使用的经验代理。我们将其计算为销售、一般和管理费用(SGamp;A, Compustat item XSGA)除以上年末的总资产，与我们使用上年末的资产衡量盈利能力的方法相同。因为XGSA是准固定的，所以我们不通过sales对XGSA进行标准化(当sales趋于0时，这个变量不会很快到达那里)。与Novy-Marx(2011)不同，我们没有在分子中包含COGS，原因有二。首先，XGSA比COGS更粘。与XSGA相比，COGS对销售波动的响应能力更强，因此更适合作为可变成本。第二，剔除齿轮有助于减轻内生性问题。齿轮取决于

4继Minton和Schrand(1999)之后，我们还构建了一个运营杠杆的替代度量方法，当这些数据项可用时，我们排除了可自由支配的研发(Ramp;D)成本(XRD)和广告费用(XAD)。这一替代测量方法从两个角度适合我们的研究:第一，Titman和Wessels(1988)使用相同的数据项按净销售额标准化来代表销售成本。他们认为，高销售成本，如宣传产品的广告费用，表明了该产品的独特性。通过排除研发和广告成本，我们能够证明我们的结果不是由产品独特性驱动的。其次，当公司陷入困境或经济衰退时，这两项开支更有可能被削减。我们期望剩下的

《金融与定量分析》杂志

生产商品，因此包括齿轮将使公司的经营杠杆依赖于生产的数量。

教科书上对经营杠杆的定义是利润对销售的弹性。， Brealey, Myers和Allen(2010))。这可以证明

其中OPERLEV是我们的度量。因此，我们的测量值与教科书中观察到的正盈利能力的测量值正相关。我们的测量方法的优点是，它不需要每个公司测量很长时间序列的数据，也不是盈利能力的函数，因此可以让我们探索我们的测量方法和盈利能力之间的关系。Mandelker和Rhee(1984)以及Kahl、Lunn和Nilsson(2014)提出的替代测度基于时间序列回归系数。Mandelker和Rhee(1984)回归了

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