欧盟发行人会计信息披露制度与投资者的信息需求：叙述性报告的基本作用外文翻译资料

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欧盟发行人会计信息披露制度与投资者的信息需求：叙述性报告的基本作用

Giovanni Strampelli T.M.C. Asser出版社 2018

摘要：在欧盟投资者保护框架内，要求发行人向不同的投资群体提供相关信息。招股说明书清楚地表明，欧盟立法者包括不成熟的投资者。然而，发行人的会计制度似乎与这一监管方法不一致。由于制度日益复杂，国际会计准则不再满足不成熟投资者的需求，并可能导致信息过载。鉴于简化国际会计准则似乎不可能，而且效率低下，本文研究了英国的战略报告模型，认为财务报告的叙述部分可以使欧盟发行人的财务报告更具信息性，更能在满足不同集团的信息需求方面发挥关键作用。尽管指令规定了管理报告的内容，但由于该指令高度的灵活性，缺乏欧盟层面的叙述性报告协调实践。文章构建了欧盟在叙述性报告领域可能采取的协调方法的框架，认为ESMA可以通过使国家采取积极的执行活动来促进协调，以提出关于叙述性报告内容和格式的指导和建议，以及可能向发行人和国家执行机构提供叙述性报告准则。

关键词：上市公司；投资者保护；国际财务报告准则；会计准则；叙述性报告；战略报告；非财务披露

1引言

定期会计信息是欧盟指令2004/109/EC规定的发行人披露制度的核心支柱，其主要目的是保障市场效率，保护投资者。年度和半年度财务报告是股东、债权人和投资者的主要信息来源，能够了解公司经营情况和一定范围内公司可能的未来发展。财务报告包括独立的审计和合并财务报表、年度或中期管理报告，以及公司内部负责人声明财务报表符合的适用会计准则。

为了确保财务报表具有高度的透明度和可比性，推动欧洲资本市场更好地运作，第1606/2002/EC4号条例要求欧盟发行人根据国际会计准则（IAS）编制年度合并财务报表。由国际会计准则委员会（IASB）发布规定采用的财务报告准则（IFRS）。根据第5条透明度指令，如果发行人编制合并账目，则应根据国际会计准则编制合并财务报表。国际会计准则条例还允许会员国可以要求上市公司发布单独年度报告，已关闭的公司年度报告也应根据国际会计准则编制。

准则在生效十多年后，欧盟委员会认为实施国际会计准则的规定所带来的利益大于资产负债表。《国际会计准则》规定的成本分摊提高了财务报表的透明度和质量，并使各行业和国家之间的财务报表具有更大的可比性，尽管仍存在一些差异。委员会的结论是，虽然《国际会计准则》的适用可以得到改进，但总体而言，该条例的目标已经实现。

事实上，投资者对国际会计准则的相关性存在一些担忧。由于准则更多地基于主观估计及使用市场未知的数据，因此，国际会计准则首先允许董事会有更广泛的自由裁量权。其次，采用国际会计准则使欧盟发行人的财务报告变得相当长和高度复杂，从而使缺乏经验的私人投资者面临信息过载。事实上，大多数缺乏经验的用户没有足够的财务、会计和法律知识来理解根据国际会计准则编制的财务报告。

在这种背景下，欧盟立法者是否应采取监管行动，使欧洲发行人的财务报告更满足原始投资者的信息需求？如果缺乏一种不成熟的投资者与成熟的投资者处于平等地位的信息“格式”，那么监管行动不能忽视机构投资者在金融市场中发挥的重要作用，因为它们目前发起的大部分交易都需要在市场上进行风险管理，并更愿意处理发行人和公众公开披露的信息。因此，通过最大限度地降低复杂交易的成本，信息披露有助于最大限度地提高市场效率。通过最大限度地提高市场效率，既能保护普通投资者，又能提高实体经济的生产力。根据这一观点，散户投资者不会受到伤害，因为散户投资者利用专业市场参与者的交易，提高了市场价格的相关性，他们的投资决策是基于市场价格。基于这些假设，许多学者建议，发行人的披露，包括财务报告，应仅旨在满足成熟投资者的信息需求。

可以肯定的是，这种论证清楚地表明，简化旨在使财务披露更利于散户投资者的会计规则将是低效的，毕竟会损害散户投资者。

尽管如此，在设计发行人的强制性披露制度时，这些论据是否足以证明完全忽略不成熟投资者的信息需求，仍存在疑问。经验证据表明，大量散户投资者都考虑了财务报表，并减少了信息披露量。不同投资者之间的对称性导致散户投资者的交易量增加。此外，欧洲立法者表示，更倾向于考虑散户投资者利益的“折衷方案”。招股说明书摘要清楚地表明，欧洲立法者打算向散户投资者提供可获得的定性信息。关于会计披露，ESMA最近强调财务报表应便于用户使用，发行人应帮助读者理解财务信息，并鼓励发行人考虑如何通过关注相关和重要的信息来改进披露，使其尽可能具体，提高可读性和一致性。

除非欧盟政策制定者不禁止散户投资者直接进入股票和（普通）债券市场，将成熟的投资者视为发行人披露的唯一接受者，否则要考虑如何以有限的财务和法律知识促进散户投资者对关键会计信息的理解将是重中之重。

对于不熟悉专业术语的普通散户投资者来说，简短清晰的定性信息通常被认为更容易阅读，因此本文建议用日常语言编写的简化叙述信息可以补充财务报表的数字部分。因此，这将使私人投资者更容易阅读财务报告，从而限制财务报告的长度，降低信息过载风险。《英国战略报告》和《美国管理层讨论与分析》（MDamp;A）的经验证实，财务报告的叙述部分可以在满足不同用户群体的信息需求方面发挥关键作用。

2公允价值对财务报表相关性的影响

根据国际会计准则，财务报表的主要目的是满足现有和潜在投资者、贷款人和其他债权人的信息需求，这些投资者、贷款人和其他债权人不能要求报告实体直接向其提供信息，因此必须依赖财务报告获取其所需的大部分财务信息（即少数股东和“弱势”债权人）。具体来说，财务报表提供的信息有助于他们估计实体的价值。根据国际财务报告准则的概念框架，对公司未来预期现金流的金额、时间和不确定性的评估对于评估每项投资至关重要，因此对投资者和债权人都是相关的。

许多实证研究调查了国际会计准则与财务报表的相关性。尽管其结果并不一致，但由于国际会计准则降低了资本成本，增加了市场流动性和透明度，采用国际会计准则的积极情绪仍然盛行着。

但是，由于会计准则允许的自由裁量权与公司账户的相关性之间存在权衡，因此从用户的角度来看，存在对国际会计准则财务报表相关性的担忧。一方面，由于公允价值会计是以资产产生的未来现金流量为基础，反映资产的现值，因此理论上公允价值会计提供的信息比历史成本会计更为相关。另一方面，公允价值会计对投资者的帮助不大，因为它需要主观估计扭曲资产的价值。没有会计系统能够充分预测公司可能面临的未来风险，因为可能会出现需要重新解释或调整现有会计准则的新因素。因此，任何会计制度都具有一定程度的自由裁量权。然而，由于其关注未来现金流，与历史成本会计相比，国际会计准则具有更高的自由裁量权和更大的不确定性。

因此，即使后者提供的相关信息较少，用户是否更擅长于更具前瞻性的国际会计准则制度或其他会计制度，这一点值得怀疑。Ball注意到，面向未来的会计价值增加了财务报表结果的波动性。因此，尽管国际会计准则承诺使收益更具信息性，但矛盾的是，它使收益更具波动性，更难以预测。正如欧盟委员会所指出的，在发行人报告中引入波动性有利于投资者的短期行为，并抑制长期投资。此外，公允价值似乎与财务报表的财务决策和管理职能不完全一致。一方面，只有当实体愿意实际出售资产时，公允价值才具有相关性。因此，公允价值被认为与不动产、厂房和设备等固定资产或金融投资无关。另一方面，公允价值会计阻碍了财务报表的管理职能。由于其关注的是未来的管理绩效而不是过去绩效，而且由于确定该绩效的数据信息会被保留，因此仅公允价值对投资者评估管理行为没有帮助。

3市场专业人士的信息需求和无法缩减发行人的财务报表

为了评估欧洲发行人的财务报表是否满足用户的信息需求，尤其是投资者的信息需求，仅考虑国际会计准则是不够的。还需要考虑金融市场的典型特征和投资者公众的构成。

由于投资者公众的逐渐变化，分析发行人披露制度所依据的一些假设几十年来一直存在争议。在过去几年中，相当大的交易量源自算法交易者，特别是每秒处理数千个订单的高频交易者，他们故意忽略了被投资公司提供的信息，而这些信息通常是市场上关于交易所证券及其发行人的信息。在这些情况下，投资决策不基于证券的基本原理，也不受财务报表提供的信息的影响。为了评估国际会计准则财务报表是否适合满足投资者的信息需求，仅需考虑传统投资部的需求。

“传统”投资者也在经历一场渐进式的变革。事实上，由于金融市场的“制度化”， 不成熟的散户投资者的重要性已经缩小。只有少数散户投资者通过投资股票和债券直接进入市场，而大多数散户投资者出于同样的目的（即投资基金或养老金计划）聘请专业机构投资者。因此，目前机构投资者发起了大部分的市场交易。

国际会计准则不针对任何主要用户类别。如国际会计准则框架所述，在制定报告准则时，国际会计准则委员会将寻求提供满足最大主要用户数量需求的信息集。

然而，国际会计准则的财务报表主要符合机构投资者的信息需求，从实证研究可以推断，由于采用国际会计准则，机构投资者对股票的需求增加了。

国际会计准则的财务报表对于缺乏经验的投资者来说过于复杂，通常无法自行处理可用信息，以便做出更明智的投资决策。基于研究进一步说明，缺乏经验的投资者在选择时受行为偏差的影响。缺乏经验的投资者通常没有足够的会计和财务知识，难以理解财务报告。最后，国际会计准则财务报表的篇幅和复杂性导致信息过载，这使得不成熟的散户投资者难以识别在此类财务报表中与自身利益最相关的信息。

在此背景下，欧盟立法者可以考虑简化国际会计准则或采用一套更简单的会计准则，以满足散户投资者的信息需求。然而，由于几个原因，这样的解决方案并不合适。首先，正如欧盟委员会所指出的，由于基础业务的复杂性，国际会计准则的复杂性似乎是不可避免的。第二，只有一小部分市场交易直接源自散户投资者。此外，散户投资者无法依赖公司的账户，他们的投资决策被认为对公司的保护和市场效率都没有什么影响。即使是散户投资者“孤军奋战”，他们的决定通常也主要取决于市场价格，而市场价格往往反映了公开信息。

因此，根据不成熟投资者的信息需求简化会计规则将是低效的，因为这将剥夺市场的相关信息，而不会为散户投资者提供有效的保护，同时也无法确保机构投资者获得足够的信息。发行人账户的缩减将进一步剥夺信息中介机构（即金融分析师和评级机构）的相关信息，这些中介机构在提高价格准确性方面发挥着重要作用。无法满足专业市场参与者信息需求的会计原则，也直接和间接地对散户投资者不利，散户投资者主要通过共同基金和养老基金进行投资。

这与有效资本市场假设（ECMH）是一致的，根据这一假设，如果专业投资者和信息中介机构能够获得有效的信息，则可以正确设定市场价格，能够有效筛选和处理在市场上运行的可用信息的代理的数量越多，市场价格中的相关信息就越多。散户投资者利用专业市场参与者的交易，增强了价格相关性，进而将其转化为实体信号，造福于所有市场参与者。

当然，必须考虑到ECMH的稳健性是有争议的，即使是在其最弱的版本中也是如此。越来越多的行为金融学研究批评了金融市场的信息效率，表明市场价格的变化并不总是表达可用的信息。事实上，即使是专业投资者的决策有时也可能是“不合理的”。此外，机构投资者的财务决策过程也可能受到认知偏见（如过度自信）的影响，导致他们忽视或不准确地评估可用的相关信息。

然而，从公共财富的角度来看，这些相反的论点并不重要。机构投资者能够更有效地收集和处理可用信息。他们的投资决策平均而言更有利可图，并间接有益于资产的所有者。此外，机构投资者更有能力从以前的错误中吸取教训，并拥有强大的资金来源。NCIAL鼓励在交易证券或为客户提供做出正确决定的建议，因为那些没有做出正确决定的人很可能无法在业务中生存。

4使发行人的财务报告更符合成熟投资者的需要

在这样的背景下，忽视不成熟的投资者的利益，并强制执行旨在专门满足机构投资者和信息中介机构需求的披露义务，似乎是最佳解决方案。因此，欧盟立法机构可能会考虑阻止散户投资者直接进入股票和债券市场的可能性。然后，散户投资者的保护将由金融中介机构确保，而不是由发行人，而由金融中介机构向其客户提供有关投资部相关风险的充分信息，建议投资的投资政策。

然而，这样一个激进的解决方案似乎走得太远，目前还没有被欧盟政策制定者考虑。正如《关于建立资本市场联盟的行动计划》所显示的那样，欧盟委员会目前不愿意限制散户投资者直接获得股票和（普通）债券的权益，并认为发行人披露是确保散户投资者受到保护的一个有用和充分的工具。因此，在当前的欧盟法律框架下，必须向散户投资者提供他们能够阅读和使用的信息。

这一要求显然源于公开发行的法律框架。指令2003/71/EC52第5（2）条要求编制招股说明书摘要，作为散户投资者的关键信息来源。摘要旨在以清晰简洁的方式和日常语言提供关键信息。除了完整的招股说明书外，本摘要旨在提供有关金融工具主要特征的充分信息，帮助投资者作出投资决策。

然而，委员会发现，上述目标尚未实现。招股说明书摘要并没有被证明是一个有效的工具，有效地投资者保护。因此，在其建立资本市场联盟的计划中，欧盟委员会发布了一份关于招股说明书管理的提案，其中包括修改招股说明书摘要。招股说明书制度改革建议的公众咨询显示，“当下招股说明书摘要被指责太长、太笨拙、太全面和难以阅读。它看起来太像一份小型招股说明书，而且它是用法律语言写的，对绝大多数个人投资者来说是不可理解的。

鉴于这些批评，委员会建议重新设计摘要，设置最大页数限制，并要求预先确定对用户友好的标题，这将有利于散户投资者，并便于比较投资机会。

2017年6月，通过了《2017/1129/EU条例》（简称《招股说明书条例》），接受了委员会的建议。第七条招股说明书规范明确指出，招股说明书摘要应当提供投资者了解发行人性质和风险所需的关键信息。此外，第7条规定，根据其功能，摘要不得超过七页，并使用简洁明了的语言书写。第

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