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两级企业的股权归属

Clas BERGSTROM和Kristian RYDQVIST

斯德哥尔摩经济学院，113 83瑞典斯德哥尔摩

本文研究了大股东为了征收少数股东而使用具有差别投票权的股份的假设。与几个理论论点相一致，但与征收假设不一致，我们认为大股东拥有的权益比控制所要求的要多得多。我们还展示了法律如何构建一项减少征用机会的法规，同时允许差别投票权的可能利益。

1.介绍

1986年9月，纽约证券交易所撤销了可追溯到1926年的旧规则，即没有上市拥有差别投票权股份的公司。辩论中提出的一个假设认为，大股东可以利用投票权的差异来持有少数股权的控制性投票部分，这反过来又为从外部边缘剥夺财富开辟了机会。

征用假设是基于这样的前提：控股股东，即拥有足够大部分投票权的股东，可以自己作为公司的经理，可以做出有利于自己的决定，但会降低股票的价值。例如，Fama和Jensen（1983）认为，控股股东可以为自己支付过高的工资，与他控制的其他公司谈判有利的交易，投资负净现值项目或简单地提取公司资金。此外，Stulz（1988）解释说，控股股东可以保留他的经理职位，即使这意味着抵制增值收购要约。

财富征收的激励机制以最大的时由于控股股东仅支付他从公司获得的任何私人利益的部分直接成本，因此控制部分的投票以最低权益持有。因此，如果征收是控制的目的，则投票的控制部分以最低权益持有。因此，控股股东持有的票数不超过50克（按照简单多数原则），并有动机创建具有差别投票权的股票或其他降低股权投资控制权的方式。此外，如果公司存在差异投票权股份，则控股股东仅投资高投票股票，不投资低投票股票，这些股票不会有助于更多控制，但会增加其股权比例。

经验数据不支持征收假设的含义。 Holderness和Sheehan（1988）分析了114家美国公司，其中大股东拥有超过50％但不到100％的股份，并发现大股东通常拥有超过50％的股权资本。收购的企业突袭假设，即投标人仅仅为了从目标中剥夺财富而获得控制权，在收购完成后估计目标股东的回报的研究中几乎没有给予支持[参见，例如，Holderness和Sheehan（1985）Eckbo和Langohr（1990）] .2其他经验证据表明，尽管存在合法性，但在许多股票市场中不常使用具有差别投票权的股票[参见例如加拿大，英国和美国证券交易所最后，DeAngelo和DeAngelo（1985）报告说，45家美国双级公司的控股股东平均拥有相当数量的低投票股票，但控股股东的投票比例通常超过股权比例。

Jensen和Meckling（1976），Leland和Pyle（1977）以及其他人也提出了一些理论论证，即公司的价值随着控股股东的公司所有权比例而增加。这些理论将在第2节中进行审查。持有大量股权的利益可能会导致控股股东投资的股份超过控制权所需的股份，因此控股股东可能无意为此创建双重股份。持有最低权益的控制权。

*研究起源于为瑞典政府撰写的一份报告（SOU 1988：38）。我们希望 - 参加1987年9月在马德里举行的欧洲金融协会第14次会议，1988年4月在巴尔港举行的东方金融协会，以及在斯德哥尔摩经济学院布鲁塞尔的EIASM举办的研讨会，斯德哥尔摩大学，工会经济研究所（FIEF）和约克大学（多伦多）。特别感谢Michael Fishman，Deborah Lucas，Robert MacDonald和Abraham Ravid提供的有益评论。感谢Tore Browaldh基金会，Jan Wallander基金会和SNS的财政支持。

0378_4266 / 9O / SO3SO 0 199O-Elsevier Science Publishers B.V.（北荷兰省）

本文的一个目的是凭经验调查是否控制瑞典上市公司的股东创建具有差别投票权的股份，目的是以最低的股权控制权。瑞典的数据可能会进一步阐明征收假设与双重股份创造的相关性。

有几个国家不允许双级股票（例如法国，意大利和日本）。在其他国家，法律允许双重股票的可能利益，同时希望通过要求一定数量的选票为低投票股票来减少征用机会。例如，芬兰和瑞典的立法机构要求任何两股之间的投票比率至少为1/10。在丹麦可以找到类似的规定，其最低投票比率是l / 20。美国证券交易所要求低投票股东有权选出25％的董事会成员。本文的第二个目的是分析法律如何构建规则，允许双级股票可能受到限制，同时限制以小股权比例持有控制权的机会。

本文的其余部分安排如下：第2部分致力于审查理论论点，这些论点指出了大股权所有权比例的好处。第3节描述了在瑞典股票市场中使用具有差别投票权的股票。在第4节中，我们分析了差异投票权如何用于在控股股票块中创建投票与股权比例之间的偏差。该分析还对监管问题产生影响。在第5节中，估计大股东对低投票股份的所有权，第6节总结了该文件。

2.理论

根据定义，控股股东需要大部分选票。但是，控制区块中所需的权益比例并不十分清楚。例如，考虑一家公司，其中50％的选票可以持有10％的股权。在这种情况下，控股股东是否会满足于10％的股权高投票股票，因为一些批评双重阶层的人担心？或者，除了高投股份（控制所需）之外，他还会选择拥有大量低票股票吗？在第5节中，我们将估算大股东的股权所有权，并将其与选定的投票比例中的最小值进行比较。

要讨论的问题涉及公司财务的基本问题，即解释公司资本结构的问题。 Jensen和Meckling（1976）探讨了隐藏行为（道德风险）对资本结构的影响。如果投资者对公司没有充分的洞察力，那么资本投资较低的控股股东就有动力做出有利于自己但会降低价值的决策。因此，公司会在外部股东之间进行。例如，控股股东可以牺牲公司的利益来获取私人利益，或者从他的控制地位获得巨大的享受，从而阻止替代管理团队指导公司。此外，管理另一家公司的控股股东可能会支持后一家公司，例如，在两家公司之间使用合适的价格设定交易。

在这些情况下，控股股东有动机采取从少数股东边缘剥夺财富的措施。这些措施的直接成本与投票权区分所允许的低股权比例成比例关系。这已被用作支持禁止投票权差异并从控制公司的一方确定高权益部分的论据[参见，例如，Easterbrook和Fischel（1983）]。然而，根据Jensen和Meckling（1976）的观点，当控股股东转向新的风险资本的资本市场时，理性的少数股东期望这种行为并通过要求较低的认购价来保护自己。折扣是如此之大，以至于它涵盖了对外部股东有害的决策的货币后果。因此，控股股东明显地承担了不使股票价值最大化的成本。因此，他愿意发行保证，尽量减少折扣，从而降低资本成本。控股股东对大股权部分的所有权是一种可靠的担保，因为如果他（大）股权由于他做出的任何决定而损害了公司，他自己将受到折磨。

这种情况可以表征为控股股东和外部人之间的隐含合同。控股股东获得廉价股权，理解是他持有大量股权，从而使股票价值最大化变得可信。即使控股股东希望要求的票数比他对公司现金流量的索赔要大得多，他也没有兴趣尽量减少行使控制权所需的股权。相反，他可能会投资相当数量的低投票股票，以便在未来向外部股东发行新股权时降低资本成本。

公司之间的金字塔式和交叉所有权可以用来持有很少或没有股权的控制部分投票。

对企业袭击者的恐惧促使许多欧洲国家的监管机构，例如比利时，丹麦，法国和英国，迫使投标人以同样的价格向所有股东提供控股股票。

See Jog and Riding（1986）为加拿大，Megginson（1988）为英国，DeAngelo和DeAngelo（1985）为美国。伦敦证券交易所不鼓励公司创建具有差别投票权的股票，但老公司可能会使用它们。

Leland和Pyle（1977）分析了隐藏信息（逆向选择）对公司资本结构的影响。他们的模型基于这样一个前提，即控股股东可能拥有外部股东所没有的公司价值信息。外部股东必须将好公司与坏公司区分开来，以便每个控股股东在新的股权发行中达到适当的价格。控股股东以自己的名义投资公司的意愿可以指向他关于公司价值的信息的性质。如果控股股东愿意拥有大量股权，因此，面临着大量的特定风险，证明公司足以让他承担风险。正如在Jensen-Meckling框架中，我们可以再次说明控股股东与资本市场之间的隐含合约。因此，控股股东的利益不仅是拥有高投票股票，还有大量低投票股票，以表明公司的价值并获得低资本成本。

由于这些原因，控股股东的权益比例可能大于控制所需的最低比例。然而，这也可以通过一个根本不同的论点来解释：在实际的市场经济中，股东之间可能存在关于公司政策的意见分歧.4因此，投资低投票股票的另一个原因是关于如何运营公司可能会有很多观点。控股股东投资高股票，以便能够在不受干涉的情况下以最佳方式经营公司。他还想投资大量股权，以便从他偏好的公司政策中获益。

最后，Shleifer和Vishny（1986）解释说，一个大型的大股东可以解决Grossman和Hart（1980）讨论的收购中的搭便车问题。即使小股东搭乘投标人的价值改善，在目标公司拥有立足点的投标人也可以提高他已经拥有的股份的效率。因此，拥有集中股权的公司具有更高的市场价值，因为这些公司更有可能进行增值收购。

这些理论解释了为什么控股股东可能希望持有大部分股权​​。出于任何或可能所有这些原因，由于控股股东希望将投票控制与最低权益相结合，因此似乎不会创建具有差别投票权的股票。对这一结论的一个限制是，上述理论没有包含为什么存在双重股份的任何解释。

3.经验证据

3.1.瑞典的双级股票

瑞典公司可以发行不同投票权的普通股。除一家公司外，只有两类投票普通股，我们指定为高投票A股和低投票B股， B股的投票必须至少是A股投票的1/10。通过发行具有不同面值的股票，无法区分投票权。一些公司在1944年修订后的法律之前创造了更大的投票差异，并且仍然继续拥有1票A股和B股以1/1000票。与美国和加拿大的经验相反，A股和B股拥有相同的股息和清算权.

*“一致性理论表明，只有在非常特殊的资产市场条件下，在实际市场经济中很少实现，股东才会一致同意公司的生产计划。

表格1 瑞典上市公司的比例，具有双级主义。

*普通股之间具有差别投票权的上市公司比例。拥有一股/一票的大约12％的公司拥有低投票权的优先股，而且一些公司对普通股和优先股都有投票差异。

各自在1月1日在斯德哥尔摩证券交易所上市的公司数量，瑞典股票经纪人协会名单或非处方药（1986年）。

我们收集了1968年1月1日，1972年，1977年，1981年和1986年在斯德哥尔摩证券交易所上市的所有瑞典公司，瑞典股票经纪人协会和场外交易（OTC）的数据。从中可以看出表1，上市公司的数量大约是130，直到1986年OTC公司被包括在内并且数量增加到217.表1显示，上市的双级公司比例从1968年的32％增加到上市公司的74％ 1986年，与加拿大，美国和英国的经验相比，这个数字非常高。报纸上的随意观察表明，以色列和瑞士的双层公司比例也很大。

瑞典公司高度集中的股权可能有助于解释为什么具有差别投票权的股票如此普遍（见表2）。已经为美国广泛持有的公司制定了几项反收购措施，例如，写入公司章程的反收购修正案，毒药和各种形式的公司重组。

3.2。股东资料

Forsgren收集并报告了1968年，1972年和1977年的股东数据。该数据涵盖所有瑞典公司的主要股东，其股权资本至少为100万克朗。数据准确，所有个人持股超过500股。 1981年和1986年的数据来自公共机构（VPC）的官方名单，该名单自1973年以来登记了公开交易公司股权变更。该数据库还涵盖至少拥有500股股份的所有个人股东。 1986年的数据由Sundqvist（1986）发布，他按规模报告持股比例。

通过控制股东，我们指的是拥有公司最大投票权的股东或股东联盟。控股股东通常是公司的经理，或者他有足够的投票权来随时取代管理层。如果有第二大股东，我们假设他的存在不会影响最大投票块的大小，即最大投票块被视为外生的。

一个重要的实证问题是定义控制联盟。然而，瑞典政府和Sundqvist（1986）的研究报告中可以找到有关联盟结构的详细信息。基于这些来源，我们使用以下原则将股东分组为联盟：家庭成员被视为一个联盟，包括家庭基金会的股权。一家公司的两位或多位创始人的持股也被视为一个实体。这种联盟通常受到当事人之间正式协议的约束，这种协议限制了A股的独立交易。如果有两家公司拥有相同的控股股东，而这两家公司在另一家公司拥有股份，我们将这些股份视为一个联盟。

对于控制联盟由六个以上成员（家庭或公司）组成的少数公司，不收集股东数据，因为非常大的无关股东联盟可能不稳定。我们还省略了一些在公司章程中限制使用投票权的公司;公司章程可能规定，任何人不得投票支持公司会议上超过20％的选票。这些条款存在于所有瑞典银行中，但也存在于一些工业公司中。如果投票限额小于或等于投票权或股权的5％，则分析中将忽略观

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