公司治理与企业绩效外文翻译资料

Corporate Governance and Firm Performance

Lawrence D. Brown, Marcus L. Caylor

ABSTRACT:

We create a broad measure of corporate governance, Gov-Score, based on a new dataset provided by Institutional Shareholder Services. Gov-Score is a composite measure of 51 factors encompassing eight corporate governance categories: audit, board of directors, charter/bylaws, director education, executive and director compensation, ownership, progressive practices, and state of incorporation. We relate Gov-Score to operating performance, valuation, and shareholder payout for 2,327 firms, and we find that better-governed firms are relatively more profitable, more valuable, and pay out more cash to their shareholders. We examine which of the eight categories underlying Gov-Score are most highly associated with firm performance. We show that good governance, as measured using executive and director compensation, is most highly associated with good performance. In contrast, we show that good governance as measured using charter/bylaws is most highly associated with bad performance. We examine which of the 51 factors underlying Gov-Score are most highly associated with firm performance. Some factors representing good governance that are associated with good performance have seldom been examined before (e.g., governance committee meets annually, independence of nominating committee). In contrast, some factors representing good governance that are associated with bad performance have often been examined before (e.g., consulting fees less than audit fees paid to auditors, absence of a staggered board, absence of a poison pill). Gompers, Ishii and Metrick (2003) created G-Index, an oft-used summary measure of corporate governance. G-Index is based on 24 governance factors provided by Investor Responsibility Research Center. These factors are concentrated mostly in one ISS category, charter/bylaws, which we show is less highly associated with good performance than are any of the other seven categories we examine. We document that Gov-Score is better linked to firm performance than is G-Index.

Keywords:

corporate governance; firm performance; gov-score; nominating committee; governance committee; option burn rate.

I. Introduction

Corporate governance has recently received much attention due to Adelphia, Enron, WorldCom, and other high profile scandals, serving as the impetus to such recent U.S. regulations as the Sarbanes-Oxley Act of 2002, considered to be the most sweeping corporate governance regulation in the past 70 years (Byrnes et al., 2003). If better corporate governance is related to better firm performance, better-governed firms should perform better than worse-governed firms.

Managers have incentives to expropriate a firmrsquo;s assets by undertaking projects that benefit themselves personally but that impact shareholder wealth adversely (Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen, 1983; Shleifer and Vishny, 1997). Effective corporate governance reduces “control rights” stockholders and creditors confer on managers, increasing the probability that managers invest in positive net present value projects, (Shleifer and Vishny, 1997), suggesting that better-governed firms have better operating performance, our first proxy for firm performance.

Regulators and governance advocates argue that the stock price collapse of such former corporate stalwarts as Adelphia, Enron, Parmalat, Tyco, and WorldCom was due in large part to poor governance. If their contentions are valid, a market premium should exist for relatively well-governed firms. Gompers et al. (2003), Bebchuk and Cohen (2004) and Bebchuk, Cohen and Ferrell (2004) show that firms with stronger stockholder rights have higher Tobin Qrsquo;s, their proxy for firm value, suggesting that better-governed firms are more valuable, our second measure of firm performance.

The free cash flow hypothesis (Jensen 1986) maintains that firmsrsquo; shareholders where control lies mostly with managers are less likely to receive free cash flow via cash dividend payouts. Larger free cash flow payouts reduce managersrsquo; abilities to invest in value-destroying projects, such as capital expenditures and acquisitions possessing negative net present values. Consistent with the notion that earnings are retained for empire building rather than for engaging in positive net value projects, Arnott and Asness (2003) find that firms with relatively smaller dividend payouts have relatively lower earnings growth, suggesting that better-governed firms pay out more cash to shareholders, our third proxy for firm performance.

Using detailed corporate governance data provided by Institutional Shareholder Services (ISS), encompassing 51 factors that span eight categories, we create a summary index of firm-specific governance, “Gov-Score,” and relate it to operating performance, valuation, and cash payouts for 2,327 firms. We show that poorly-governed firms (i.e., those with low Gov-Scores) have lower operating performance, lower valuations, and pay out less cash to their shareholders, while better-governed firms have higher operating performance, higher valuations, and pay out more cash to their shareholders.

We make several contributions to the literature. First, we develop a 51-factor summary metric that we document is more highly associated with expected firm performance than is the oft-used 24-factor G-Index derived by Gompers, Ishii and Metrick (2003). Second, we provide an intuitively appealing explanation for why Gov-Score is more closely linked to firm performance than is G-Index; it focuses less on antitakeover measures, such as charter/bylaws, the governance category that is linked more often to bad performance than are any of the other seven categories we examine. Third, we identify several factors representing good governance that (as expected) are related t

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公司治理与企业绩效

Lawrence D. Brown, Marcus L. Caylor

摘要：

我们根据机构股东服务提供的新数据提出了广泛使用的公司治理衡量标准Gov-Score。 Gov-Score是51个因素的综合衡量指标，包括八个公司治理类别：审计、董事会、章程、董事教育、执行和董事薪酬、所有权、进步实践和公司注册状态。我们将Gov-Score与2327家公司的经营业绩、估值和股东薪酬联系起来，我们发现管理得更好的公司相对业绩更好，更有价值，并向股东支付更多现金。我们研究了与Gov-Score相关的八个类别中哪一个与公司绩效最为相关。 我们发现：使用执行和董事薪酬衡量的公司治理与企业绩效密切相关。 相反，我们发现：使用章程衡量的公司治理与糟糕的绩效密切相关。我们研究了与Gov-Score相关的51个因素中哪一个与公司绩效最为相关。 一些与良好绩效相关的良好治理因素以前很少被研究过（例如，治理委员会每年举行一次会议，提名委员会的独立性）。相比之下，一些与不良绩效相关的公司治理因素之前经常被检查过（例如，咨询费低于支付给审计员的审计费）。Gompers，Ishii和Metrick（2003）创建了G-Index，这是一种常用的公司治理综合衡量指标。G-Index基于投资者责任研究中心提供的24个治理因素。这些因素主要集中在一个ISS类别，章程/章程中，我们展示的与良好绩效的关系不如我们检查的其他七个类别。我们认为Gov-Score与公司业绩的关系比G-Index更好。

关键词：

公司治理；公司业绩；GOV-分数；提名委员会；治理委员会；选项燃烧率。

1.导言

由于Adelphia，安然，世通公司和其他公司引人注目的丑闻，公司治理最近备受关注，推动近期美国法规的发展，如2002年的萨班斯——奥克斯利法案，被认为是最广泛的公司治理法规。过去70年（Byrnes等，2003），如果公司治理与公司绩效显著相关，那么治理良好的公司应该比管理差的公司绩效更好。

管理者有动机通过开展对个人利益有益但对股东财富产生不利影响的项目来剥夺公司的资产（Jensen和Meckling，1976；Fama和Jensen，1983；Shleifer和Vishny，1997）。有效的公司治理减少了“控制权”股东和债权人赋予管理者的权力，增加了管理者积极投资净现值高的项目的可能性，（Shleifer和Vishny，1997），我们的第一个代理人坚定的表现，表明了治理良好的公司有更好的经营业绩。

监管机构和治理倡导者认为，像Adelphia，安然，帕玛拉特，泰科和世通这样的前企业巨头的股价崩盘在很大程度上是由于治理不善。如果他们的论点是有效的，那么相对治理良好的公司应该存在市场溢价。 Gompers等（2003），Bebchuk和Cohen（2004）以及Bebchuk，Cohen和Ferrell（2004）表明，拥有更强股东权利的公司拥有更高的托宾Q，他们代表公司价值，这表明受到良好治理的公司更有价值，这是我们的第二个衡量公司业绩的标准。

自由现金流假设（Jensen，1986）认为，控制权主要由经理人控制的公司股东不太可能通过现金股息支付获得自由现金流。较大的自由现金流支出降低了管理人员投资于破坏价值的项目的能力，例如资本支出和拥有负净现值的收购。Arnott和Asness（2003）认为，为实现企业建设而不是参与积极的净值项目而保留盈利这一概念，发现股息支出相对较小的公司的盈利增长相对较低，这表明受到良好治理的公司支付更多现金给股东，我们的第三个代表公司业绩的标准。

使用机构股东服务（ISS）提供的详细公司治理数据，涵盖了八个类别的51个因素，我们创建了公司特定治理的摘要指数，“Gov-Score”，并将其与经营业绩，估值和现金联系起来的2327家公司。 研究表明，治理不善的公司（即行政评分较低的公司）经营业绩较低，估值较低，向股东支付的现金较少，而治理较好的公司则有较高的经营业绩，较高的估值和支出，更多现金给股东。

我们为文献做出了一些贡献。首先，我们开发了一个51因子汇总度量标准，我们记录的预期公司绩效与Gompers，Ishii和Metrick（2003）得出的经常使用的24因子G指数高度相关。其次，我们提供了一个直观的吸引人的解释，为什么Gov-Score与公司绩效的关系比G-Index更紧密；它更少关注反倾销措施，例如章程/章程，治理类别与我们检查的其他七个类别中的任何其他类别相比，往往与不良绩效挂钩。第三，我们确定了几个代表良好治理的因素（如预期的那样）与之前很少被研究的良好绩效相关（例如，独立提名委员会；治理委员会每年召开一次会议），为那些寻求将善治与绩效良好联系的人提供新的联系点。第四，我们确定了被认为代表良好治理的因素，这些因素实际上与绩效不佳有关（例如，支付给审计师的咨询费低于支付给审计师的审计费），这表明那些寻求将良好治理与良好绩效挂钩的人可能希望忽视这些因素或者将它们视为治理不善的代名词。

我们的调查结果对于监管机构，投资者，学者和其他人来说非常重要，他们认为良好的公司治理对提高投资者信心和市场流动性很重要（Donaldson，2003）。由于最近有许多关注公司治理的法规，例如基于萨班斯——奥克斯利法案和美国主要交易所最近的股票上市标准的法规，人们普遍认为，更好的公司治理与更好的公司业绩有关，但证据很无力（LeBlanc and Gillies 2003）。我们的结果增加了这样一种观点，即大多数良好公司治理指标与良好的公司业绩相关。通过引入与广泛使用的G指数更好地联系公司业绩的汇总指数，我们为未来的研究人员提供了另一种汇总指标。通过确定与良好绩效密切相关的代表良好治理的类别和因素，我们的研究结果对于那些想要知道在哪里寻找此类联系的人来说非常重要。通过确定表面上代表良好治理而实际上与不良绩效相关的类别和因素，我们的研究结果可能会导致监管机构，学者和其他希望将良好治理与良好绩效联系起来的其他人重新考虑被普遍认为的反映良好治理的某些因素是否可能实际上反映了相反的情况。

我们按如下方式进行。我们在第二部分回顾了一些相关研究，并在第三部分讨论了数据和方法。我们提供治理因素的描述性结果，并将第四部分的Gov-Scores与公司绩效联系起来。我们将公司治理类别和因素与第五部分中的公司绩效联系起来，我们将公司绩效与第六部分中的Gov-Score和G-Index联系起来。我们在第VII部分进行了多变量分析，并在第VIII部分总结并提供了我们的结果。

2.相关研究综述

人们常常声称董事会更加独立，因为他们的局外人董事比例增加（John和Senbet 1998）。 然而，Fosberg（1989）发现，局外人董事的比例与各种绩效指标（即SG＆A费用，销售额，员工人数和股本回报率）之间没有关系；Hermalin和Weisbach（1991）发现，局外人董事的比例与托宾Q无关；而Bhagat和Black（2002）发现，局外人董事的比例与托宾Q，资产回报率，资产周转率和股票回报之间没有联系。相比之下，Baysinger和Butler（1985）以及Rosenstein和Wyatt（1990）表明，市场奖励公司任命外部董事；Brickley，Coles和Terry（1994）发现，局外人董事的比例与股票市场对绩效采用的反应之间存在正相关关系；Anderson，Mansi和Reeb（2004）表明，债券成本差价所代表的债务成本与董事会独立性成反比。

因此，外部董事比例，董事会独立性代表与公司业绩之间的关系是混合的。使用财务报表数据和托宾Q的研究发现董事会独立性与公司业绩之间没有联系，而那些使用股票回报数据或债券收益率数据的人发现了积极的联系。 与Hermalin和Weisbach（1991）以及Bhagat和Black（2002）一致认为，我们没有发现Tobin的Q增加董事会独立性（事实上，我们发现相反），但我们确实发现拥有独立董事会的公司在股票方面有更高的利润率，更大的股息收益率和更大的股票回购，表明董事会独立性与除托宾Q之外的其他重要的公司业绩指标相关。

限制董事会规模被认为可以提高企业绩效，因为大型集团的沟通和决策较差，大型董事会增加监管的好处被抵消了（Lipton和Lorsch，1992； Jensen，1993）。与此概念一致，Yermack（1996）记录了董事会规模和盈利能力，资产利用率以及托宾Q.之间的反比关系。Anderson等人（2004年）研究表明，大型董事会的债务成本较低，可能是因为债权人认为这些公司对其财务会计流程有更有效的监督。 我们通过显示董事会规模在6到15之间的公司比具有其他董事会规模的公司具有更高的股本回报率和更高的净利润率来增加这一记录。

Klein（2002）记录了盈余管理与审计委员会独立性之间的负相关关系，Anderson等人（2004）发现完全独立的审计委员会的债务融资成本较低。 Frankel，Johnson和Nelson（2002）表明盈余管理与审计师独立性之间存在负相关关系（基于审计与非审计费用），但Ashbaugh，Lafond和Mayhew（2003）以及Larcker和Richardson（2004）对他们的证据提出质疑。 Kinney，Palmrose和Scholz（2004）发现财务信息系统设计和实施或内部审计服务的收益与支付费用之间没有关系，Agrawal和Chadha（2005）认为审计委员会独立性或审计师提供的审计服务程度与公司重申其收益的概率之间没有任何关系。我们通过以下方式提供有关审计相关治理因素与公司业绩之间关联的其他证据：（1）仅独立审计委员会与股息收益率正相关，而与经营业绩或公司估值无关；（2）在最近一次年会上批准的审计师与我们的所有业绩计量无关；（3）支付给审计师的咨询费少于支付给审计师的审计费用与我们的六项绩效指标中的四项负相关；（4）公司有一个正式的审计轮换政策与股本回报率正相关，但与我们的其他五项绩效衡量指标无关。

一些研究考察了CEO和董事长的分离，认为当同一个人担任这两个职位时，代理问题更高。 在1984年至1991年期间，在美国500家最大的上市公司的年度福布斯杂志排名中，使用了452家公司的样本，Yermack（1996）表明，当首席执行官和董事会主席职位分开时，公司更有价值。Core，Holthausen和Larcker（1999）发现，当CEO和董事会主席职位分开时，CEO薪酬较低。与Yermack（1996）一致，我们表明，当CEO和董事会主席职位分开时，公司更有价值。

Botosan和Plumlee（2001）发现了股票期权费用对资产收益的重大影响。截至1999年9月，他们使用了“财富”杂志中增长最快的100家公司的名单，并计算了股票期权费用对公司经营业绩的影响。相比之下，我们使用更大的样本，并比较有和无费用的公司。Fich和Shivdasani（2004）以1997 - 1999年的财富1000强公司为基础，发现拥有董事股票期权计划的公司具有较高的市场对账面比率，较高的盈利能力（以经营资产回报率，销售回报率和资产周转率为代表），当公司宣布董事的股票期权计划时，他们记录了股市的积极反应。 相反，我们没有发现任何证据表明经营业绩或公司估值与股票期权费用或接受部分或全部股票费用的董事正相关。

Gompers，Ishii和Metrick（2003）[以下简称GIM]使用投资者责任研究中心（IRRC）的数据，并得出结论，股东权利较少的公司估值较低，股票回报较低。GIM将24个治理因素分为五类：延迟恶意收购，投票权，董事/官员保护，其他收购抗辩和州法律的策略。其中大多数因素都是反倾销措施，因此G-Index实际上是反收购保护指数（Cremers和Nair 2003），而不是广泛的治理指数。这些因素通常仅限于我们用于创建Gov-Score的八个ISS类别中的一个：章程/章程。表1提供了Gov-Score的51个因素的完整列表。Gov-Score和G-Index共有九个因素。GIM在表I中使用的速记标题以及表1中的相应因子和类别是：

（1）空白支票[章程/章程中的第6个因素]，

（2）章程[章程/章程中的第4和第7个因素]，

（3）章程[章程/章程中的第四个因素]，

（4）分类委员会[董事会第11个因素]，

（5）累积投票[董事会第15个因素]，

（6）毒丸[章程/章程中的第二个因素]，

（7）特别会议[章程/章程中的第3个因素]，

（8）绝对多数[宪章/章程中的第一个因素]，和

（9）书面同意[章程/章程中的第五个因素]。

构成G-Index的其他15个IRRC因素的简写标题是（参见GIM附录1）：antigreenmail / antigreenmail法，企业合并法，提款法，补偿计划，合同，董事职责/董事责任法，公平价格/公平价格法，金色降落伞，赔偿，责任，退休金降落伞，无记名投票，遣散费，银色降落伞和不平等投票。在ISS注册类别中加入Gov-Score的唯一因素是，在没有任何反收购条款的情况下成立，包括四个IRRC州法律因素：现金支付法，控制股份获得法，董事责任法，公平价格法。

8.总结和启示

根据机构投资者服务公司（ISS）截至2003年2月1日提供的51项公司治理规定，我们使用2327家公司将公司治理与公司业绩联系起来。我们从三个类别考虑六项业绩指标：经营业绩（股本回报率，利润率，和销售增长），估值（托宾Q）和股东支付（股息收益率和股票回购）。我们创建了一个广泛的公司治理摘要衡量标准Gov-Score，它总结了51个公司治理因素，其中每个因素编码为1（0），如果它（不）代表最低限度可接受的治理。我们考虑的51个因素涵盖八个治理类别：审计，董事会，章程/章程，董事教育，执行和董事薪酬，所有权，进步实践和公司注册状态。

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