The Long-Run and Short-Run Relationship between the Exchange Rates and Stock Market
PricesClement Mwaanga, Nsama Njebele
Abstract
The aim of this study was to investigate the relationship between the exchange rate and the stock market price in Zambia using the time series monthly data from2004 to 2016. To measure the stock market prices, we used LuSE overall index (LuSE Index) and the exchange rate was measured using the Zambiarsquo;s Real Effective Exchange Rate (REER). In order to establish the relationship between the exchange rate and the stock market price, we employed the Vec- tor Autoregression (VAR) based cointegration test methodology and Auto Regression distribution lag (ARDL) bound tests. The Johansson cointegration test results revealed the existence of the cointegration long run. However the Auto Regression distribution lag bound tests show that its impact is statisti- cally insignificant. The Vector Error Correction Model (VECM) revealed that there is no short-run relationship between the exchange rate and stock market prices. The findings of this study have implications for academicians, policy makers and investors.
Keywords
Exchange Rates, Stock Market Prices, Investors, Economic Growth
- Introduction
Stock markets are considered to be the conduit for boosting domestic savings and at the same time enhances the quality and quantity of investment in an economy (Yartey amp; Komla, 2007). In addition, stock market encourages indi- vidual savings and enhances firm financing, which results in economic growth (Odhiambo, 2012). Furthermore, equity market and the currency market play a pivotal role in economic development (Singh, 2015). However, the Lusaka stock exchange market (LuSE) has not performed well in the last few years with share price index down by 26.83% in local currency compared to other Sub-Sahara African countries.
Studies on the relationship between the stock markets and economic growth have gained significant attention amongst scholars, investors and policy makers (Iscan, 2014). The interest in this relationship has made scholars to study the macroeconomic factors that influence the performance of stock markets. One of the factors widely studied is the exchange rate. According to the UNECA (2015) report, policy makers and investors pay attention to the exchange rate fluctua- tions because their impact on the efforts to reduce inflation. In the recent past, the Zambian currency has been under pressure resulting in depreciation from K3.75 to the United States Dollar in 2008 to K11 in 2015 (UNECA, 2015) as shown in Figure 1 below. From the Figure 1 below it can be seen that the local currency witnessed a sharp appreciation and the Kwacha traded at K5.05 to the dollars in 2009 as compared to 2008. This depreciation of the currency contin- ued and by 2014, the rate was K6.15 to the dollar. At the end of 2015 the curren- cy was quoted at K10.99 to the Dollar.
Although the exchange rate is one of the significant factors affecting the per- formance of stock markets, there is a shortage of studies done to provide empir- ical evidence in developing countries Zambia in particular. One recent study done by Sichoongwe (2016) investigated the impact of exchange rate and interest rate volatility on the stock market prices. This study employed the GARCH (1.1) approach. According to our knowledge, there in no study carried out in Zambia to determine the impact of the exchange rate on the Lusaka stock market (LuSE) performance using Auto Regression Distribution Lag and Cointegration Analy- sis and Vector Error Correction Model. Most of the studies done in this regard focus on developed and emerging economies (Wongbangpo amp; Sharma, 2002). However, Singh (1999) suggested that stock markets in developing countries, particularly Africa may not perform well because of the huge costs involved and improper financial structure.
Source: Bank of Zambia (2016)
Figure 1. Exchange rate development (2005-2015).
In this study by using auto regression distribution lag and cointegration anal- ysis and the vector error correction model on the variables (exchange rate and stock index) from 2004 to 2016, the impact of exchange rate on the performance of the stock market will be established. Therefore, this study was an attempt to establish the short and long term relationship between the exchange rate and the stock prices.
This study provides a contribution to the empirical literature by establishing the short and long term relationship between the exchange rate and stock price in the developing country context. At a practical level, the study provides know- ledge required by policy makers to formulate policies that will spur economic growth in Zambia and investors to evaluate the implications of exchange rate fluctuations on the stock market performance because the stock market is the most sensitive market in an economy. Both researcher and investors or practi- tioners are interested in understanding the variables that affect economic growth and how these variables can be managed.
- Literature Review
The literature has shown that studies on the relationship between the stock market prices and the exchange rate have gained popularity among scholars over the past 25 years (Singh, 2015). Despite the increase in popularity, most of these studies have revealed inconclusive results.
The earlier study by Mishra (2004) examined the relationship between the exchange rate and the stock market prices using data from 1992 to 2003. The findings suggested that there is no Granger causality between the exchange rate and the stock market prices.
Zia amp; Rahman (2011) investigated the relationship between the exchange rate and the stock market prices. In their study, the employed cointegration tech- nique and the Eagle-Granger causality tests. The results of the study showed that there
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汇率与股市价格的长期与短期关系
PricesClement Mwaanga, Nsama Njebele
摘要
本研究的目的是使用2004年至2016年的时间序列月度数据调查赞比亚汇率与股市价格之间的关系。为了衡量股票市场价格，我们使用了LuSE整体指数（LuSE指数）和交易所利用赞比亚的实际有效汇率（REER）衡量利率。为了建立汇率与股票市场价格之间的关系，我们采用了基于矢量自回归（VAR）的协整检验方法和自回归分布滞后（ARDL）约束检验。Johansson协整检验结果揭示了协整长期的存在。然而，自动回归分布滞后约束测试显示其影响在统计上是微不足道的。矢量误差修正模型（VECM）显示汇率与股市价格之间没有短期关系。这项研究的结果对学者，政策制定者和投资者都有影响。
关键词
汇率，股票市场价格，投资者，经济增长
1．简介
股票市场被认为是促进国内储蓄的渠道，同时也提高了经济中投资的质量和数量（Yarteyamp;Komla，2007）。 此外，股票市场鼓励个人储蓄并增强公司融资，从而促进经济增长（Odhiambo，2012）。 另外，股票市场和货币市场在经济发展中发挥着关键作用（Singh，2015）。然而，卢萨卡证券交易所市场（LuSE）在过去几年表现不佳，与其他撒哈拉以南非洲国家相比，当地货币的股价指数下跌26.83%。
关于股票市场与经济增长之间关系的研究引起了学者、投资者和政策制定者的极大关注（Iscan，2014）。对这种关系的兴趣使学者们研究影响股票市场表现的宏观经济因素。广泛研究的因素之一是汇率。根据联合国非洲经济委员会（2015年）的报告，决策者和投资者关注汇率波动，因为它们对减少通货膨胀的努力产生了影响。在最近的过去，赞比亚货币一直处于压力之下，导致2008年从K3.75贬值到美元到2015年的K11（UNECA，2015），如下图1所示。从下面的图1可以看出，当地货币出现大幅升值，2009年Kwacha的交易价格为K5.05兑换美元，与2008年相比。货币贬值持续到2014年，利率为K6.15对美元。截至2015年底，当前货币报价为K10.99兑换美元。
虽然汇率是影响股票市场表现的重要因素之一，但缺乏为发展中国家特别是赞比亚提供经验证据的研究。最近由Sichoongwe（2016）进行的一项研究调查了汇率和利率波动对股市价格的影响。本研究采用GARCH（1.1）方法。据我们所知，赞比亚没有进行任何研究，使用自动回归分布滞后和协整分析以及矢量误差修正模型来确定汇率对卢萨卡股票市场（LuSE）表现的影响。在这方面进行的大多数研究都集中在发达经济体和新兴经济体（Wongbangpoamp;Sharma，2002）。
资料来源：赞比亚银行（2016年）
图1.汇率发展（2005-2015）。
然而，Singh（1999）认为，由于涉及巨大的成本和不正确的财务结构，发展中国家，特别是非洲的股票市场可能表现不佳。
本研究利用自动回归分布滞后和协整分析以及2004年至2016年变量（汇率和股指）的向量误差修正模型，确定汇率对股市表现的影响。因此，本研究试图建立汇率与股票价格之间的短期和长期关系。
本研究通过确定发展中国家背景下汇率与股票价格之间的短期和长期关系，为实证文献做出贡献。在实际层面，该研究提供了政策制定者所需的知识，以制定刺激赞比亚经济增长的政策和投资者评估汇率波动对股市表现的影响，因为股票市场是最敏感的市场。经济研究人员和投资者或实践者都有兴趣了解影响经济增长的变量以及如何管理这些变量。
2．文献综述
文献表明，过去25年来，关于股票市场价格与汇率之间关系的研究在学者中得到了普及（Singh，2015）。尽管受欢迎程度有所提高，但大多数这些研究都显示出不确定的结果。
Mishra先前的研究（2004）使用1992年至2003年的数据检验了汇率与股票市场价格之间的关系。调查结果表明，汇率与股票市场价格之间没有格兰杰因果关系。
Ziaamp;Rahman（2011）调查了汇率与股票市场价格之间的关系。在他们的研究中，采用的协整技术和Eagle-Granger因果关系检验。研究结果表明，汇率与股市价格之间没有长期关系。
Komain（2012）在泰国进行的一项研究中采用了GARCH模型和Granger因果关系检验，并研究了汇率与股票市场价格之间的关系。研究中使用的数据涵盖了1997年至2010年期间，调查结果显示两个变量之间没有长期关系。
Mlambo等人（2013年）利用2000年至2010年的数据在南非进行了一项研究，以确定股票市场价格与汇率之间的关系。调查结果显示两个变量之间的关系较弱。
Khanamp;Ali（2015）最近在巴基斯坦进行的一项关于汇率与股票市场价格之间关系的研究表明，汇率和股票市场价格之间存在双向关系。
Singh（2015）研究了股票市场价格与印度汇率之间的关系。该研究使用了Johansson的协整和Granger因果关系检验，使用了2007年至2014年的数据。这项研究的结果表明汇率与股票市场价格之间存在协整关系，这表明两者之间存在长期关系。相比之下，Suriani（2015）调查了巴基斯坦的汇率与股票市场价格之间的关系。该研究使用了Augicted Dickey Fuller（ADF）测试，结果显示汇率与股票市场价格之间没有关系。
最近由Sichoongwe（2016）在赞比亚进行的一项研究使用GARCH计量经济模型研究了汇率波动对股市表现的影响。调查结果表明汇率与股市价格之间存在负相关关系。然而，Branidharan（2016）进行的一项研究表明，在采用ADF测试，相关性，OLS回归，协整检验，Granger因果关系检验，VAR模型和GARCH等多种统计技术之后，揭示了汇率与股市价格之间的长期关系。他们的研究使用了2002年4月至2010年3月期间的数据。
从上面的文献综述可以看出，早期和更近期的研究都显示出汇率和股票市场价格之间关系的混合结果。许多因素影响了结果，例如这些研究中使用的方法，数据的时间段和背景特定因素（国家财务条例和投资者偏好和激励措施）。最近使用VAR和ADF测试的大多数研究都使用了较短时间的数据。这采用了多项统计检验，并利用2004年至2014年的数据，确定了发展中经济体中汇率与股市指数之间的短期和长期关系。
3. 数据和方法
3.1 数据
该研究使用了涵盖2004年至2016年期间的月度数据。这一时期包括全球金融危机期间的数据，该数据对赞比亚没有产生重大影响。为了衡量股票市场价格，我们使用了LuSE整体指数（LuSE指数）。我们还使用实际有效汇率（REER）来衡量汇率。股票市场价格和汇率的数据来自赞比亚银行。
3.2 方法
与Nordin和Ismail（2014）的类似研究一样，本研究利用Johan-sen（1996）的基于向量自回归（VAR）的协整检验方法和自动回归分布滞后（ARDL）约束检验来分析汇率对交易率的影响。使用E Views软件在赞比亚的股票市场。
VAR涉及使用回归方程，其中变量的所有元素都被认为是内生的，并且每个元素都由其滞后或过去的值来解释，这些值都包含在模型中。在该模型中，不包括外生变量。ARDL模型是用于检查调查中变量的共同运动的模型。
在进行估计之前，在它们之间进行了一些诊断测试，其中包括因变量的正态性检验和单位根检验。为了执行矢量误差校正，遵循三个步骤：1）滞后长度选择2）协整检验和3）自动回归分布滞后约束检验。
4.结果
本节介绍如何使用图形分析和计量经济模型分析LuSe价格指数和汇率的数据。图形分析比较因变量LuSe价格指数和自变量汇率。
4.1 图形分析
LuSe价格指数和汇率（REER）数据的图形分析如下图2所示。 虽然LuSE指数呈上升趋势，但汇率似乎稳定。它们都围绕非零或常数移动意味着变量可能不是静止的。
资料来源：赞比亚银行和卢萨卡证券交易所。
图2.显示LuSE价格指数和实际有效汇率（REER）的图表。
4. 2 诊断测试
在进行估计之前，在它们之间进行了一些诊断测试，其中包括因变量的正态性检验和单位根检验。
因变量的正态性
回归中一个非常重要的假设是因变量是正态分布的。使用Jarque-Bera统计数据测试变量的频率分布是否偏离正态分布。如果Jarque-Bera概率检验不显着（pgt; 0.05），则表明样本中的分布与正态分布没有显着差异（Field，2005）。观察到5.9063的Jarque-Bera统计量，概率为0.0521，表明LuSE价格指数是正态分布的。
单位根测试
在进行估算之前，进行单位根检验以确认数据的平稳性并且为了理解变量与长期方程的积分顺序。
在时间序列中确定数据的固定属性至关重要。在不确定数据是否静止的情况下进行估计等同于假设时间序列数据是静止的，这意味着它的均值，方差和自协方差保持不变（Gujarati，2003）。
然而，在大多数情况下，时间序列数据可能不是静止的，这意味着这些数据的均值，方差和自协方差可能随时间不恒定，因此这种估计的回归结果可能是假的或错误的。在建立数据的静态属性后，进行协整检验以建立变量的长期关系。
4. 3 基于协整分析的长期估计
由于变量被发现具有单位根意味着它们在水平上是非平稳的，但在第一个差异之后变为固定，因此进行了协整测试以测试变量是否是协整的。协整关系的存在意味着变量具有长期均衡关系，因此形成了矢量误差校正规范的基础。遵循三个步骤：1）滞后长度选择2）协整检验和3）自回归分布滞后约束检验。如果发现变量是协整的。
1）滞后长度选择
在建立滞后长度的第一步中，进行了无限制的向量自动回归估计，以便在建立变量之间时建立一个适当的滞后长度。基于顺序修改的LR检验统计量和Akaike信息准则（AIC），选择滞后长度为5。
2）协整检验
Johansson Cointegration测试是针对股票指数作为依赖变量和汇率作为自变量进行的。 如果跟踪状态值大于临界值并且概率非常显着，或者纠错模型中的变量，变量具有负号且有显着性，则存在协整。
3）自动回归分布滞后约束测试。
由于发现变量具有长期关系，因此进行自回归分布滞后约束测试以建立长期系数。
5．结论
本研究调查了汇率对卢萨卡证券交易所的影响，通过采用自回归分布滞后（ARDL）约束测试，协整和误差修正模型（ECM），结果表明存在协整（长期），但没有观察到短期关系。由于这些协整关系，投资者有可能获得超额回报。相反，如果市场有效，投资者将无法获得任何异常收益，因为证券价格会随着新信息的到来而迅速调整，因此当前价格反映了有关证券的所有信息。
由于这些协整关系，投资者可能有可能获得超额回报。这与有效的市场假设形成对比，投资者无法获得任何异常收益，因为证券价格会随着新信息的到来而迅速调整，因此当前价格反映了有关证券的所有信息。
因此，投资者应继续监控汇率变动，以降低投资风险。监控汇率变动率将有助于投资者对其投资做出明智的决策，并向他们提供有关股票市场如何暴露于外部世界的信息。政策制定者应制定一项政策制度，以刺激国家出口并尽量减少进口，以稳定和加强当地货币。要做到这一点，政策制定者需要有关当地背景下汇率与股票市场之间关系的经验数据。如果没有这些数据并依赖发达国家的数据，就很难制定出能够提高当地货币和股票市场业绩的政策。
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