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商业研究论文的国际评论

第4卷第4期2008年8月 - 9月 页码208-222

股利政策：来自马来西亚上市公司的证据

Few Say Ling*, Mohd Lukman Abdull Mutalip**, Aidil Rizal Shahrin*** and Mohd Said Othman****(作者名)

本文研究了100家马来西亚上市公司的股利政策。 确定了分红支付公司的特点，如盈利能力，增长机会，企业风险，规模，杠杆和股权分配。 使用相关系数法研究发现，派发公司与非股利支付公司相比，利润相对较高，风险较小，成熟稳定。股息政策传达的信息反映了公司的历史表现，而不是信号论所提出的未来业绩预测。 马来西亚上市公司的股利政策是僵硬的和死板的，因为即使公司业绩恶化，管理者也不愿意减免或避免免除股利。

关键词：股利政策，上市公司，马来西亚

1. 摘要

公司一直在寻求最佳的股利政策，在当前股利和未来增长之间取得平衡，并实现公司股票价格最大化。股利政策是需要的，因为不稳定的股息政策将使市场参与者的感到恐慌，这将导致公司股价在出现抛售时下滑。因此，有计划的分红政策可以防止这些恐慌，并保持甚至提高股价。公司的股利政策对投资者、管理者和债权人等各种利益相关者有影响。 对投资者来说，股息不仅是常规收入的方式，也是企业估值的重要投入。 对于管理者来说，支付的股息越多意味着投资的资金就越少。 债权人也会对公司宣布的股息数额有兴趣，因为更多的股息意味着更少的资金可用于服务和赎回其债权。

* Few Say Ling, 马来西亚大学商学研究科，电子邮邮：few.saw.ling@mia.org.my

** Mohd Lukman Abdull Mutalip, 马来西亚大学商业与会计学院，电子邮件：lukman1310@um.edu.my

***Aidil Rizal Shahrin, 马来西亚大学商业与会计学院，电子邮件：aidil_rizal@um.edu.my

****Mohd Said Othman, 马来西亚大学商业与会计学院，电子邮件：msaidothman@um.edu.my

然而，公司的股利政策对其价值的影响是一个未解决的问题。 Modigliani和Miller（1961）表明，投资者可能对股息金额无动于衷，因为它对公司的价值没有影响。 Black（1976）发现没有令人信服的解释为什么公司向股东支付现金股利。在马来西亚上市公司的股利政策缺乏信息，这正是本文研究的动机。

在马来西亚，没有关于派息的标准政策或程序。因此，只要公司遵从1965年实施的“公司法”，公司就可以自由决定在特定财务业务年度支付股息的时间和费用。该法第365条规定：“除利润外，不得向任何公司的股东支付股息，或者依照公司法第60条。” 换句话说，该法规定，公司的股利只能从公司的利润中分配，除非依照该法的第60部分。由于学术文献中缺乏描述马来西亚公司的股利政策, 本文将通过对马来西亚上市公司的股利政策进行研究, 填补这一缺口。因此, 本文研究的目的是:

（1） 确定在主板、第二板上，马来西亚证券交易与自动报价交易所（MESDAQ）及其各行业上市的派息公司和非股利支付公司。

（2）通过股息率和派息比例，观察马来西亚上市公司股利分配情况。

（3）通过分析其财务和绩效因素来区分股利支付公司和非股利支付公司的特点。

（4）分析财务和绩效因素与股利分配的关系。

（5）通过分析股利与收益的关系, 验证了马来西亚上市公司股利决定权理论的有效性。

本文分为五个部分。下文第二节是有关文献的回顾。 第三节详细介绍我们的数据和方法。 下文第四部分介绍了结果和分析。最后一节, 五节总结并讨论了一些建议。

2. 文献综述

多年来, 企业如何确定其股利政策一直是金融界经济学家的难题。米勒和莫迪里阿尼的无关定理构成了现代公司财务理论的基础。在他们的开创性论文中, 米勒和莫迪里阿尼表明, 在某些假设 (完善的资本市场, 理性的行为, 和完美的确定性), 股息是无关紧要的，重要的是公司的投资机会。他们表明, 在某些假设下, 现金股利的支付不应影响公司的股价。 根据一些米勒和莫迪里阿尼简化假定, 特别是那些涉及完善市场的假设, 需要修改。事实存在的重要的市场缺陷，也是必须考虑的重要因素，其中包括不对称信息，代理成本，税收，交易成本，浮动费用和行为因素。

在马来西亚, 除了少数股东监督小组和技术大学 (MSWG) 进行的调查外, 没有多少学术文献描述马来西亚公司的股息政策。 他们在2005年12月31日根据市值查看了前100家公司，该调查研究了公司在2002 - 2004年三年期间分配股利的行为。截至2005年12月31日，这100个上市公司的市值从9.83亿令吉到419.72亿令吉。调查发现，大部分公司在三年内都支付了股息。通过研究股利支付者和非分红者的特点，本研究提出盈利能力和流动性是健康的股息支付上市公司的两个基本要素。有这两个良好指标的公司发出声明，表示他们将来能够维持股息支付。

研究人员试图通过寻找可能破坏不相关立场的“缺陷”来解释股利的重要性。其中最重要的思想是平滑假设和信号假设，这与股息中固有的预测能力相矛盾。分红在传达关于公司未来业绩的有用信息方面的作用是分红政策研究中的一个有争议的问题。 关于平滑假设，表明股利决策受过去和现在的收益影响，这一假设是由林特纳（Lintner，1956）发起的。 他发现管理者认为稳定的股息减少了负面的投资者反应。 DeAngelo和DeAngelo（2000）进行的一项研究显示，不愿变更股息是显而易见的。 他们发现，80家纽约证券交易所（NYSE）公司处于金融危机之中，管理层更愿意削减股利水平，而不是完全免除股息。 他们还报告说，公司支付股息的时间越长，管理者不愿意减少红利就越强。 DeAngelo et al。 （1996）也记录了对美国公司削减和分配股利的管理厌恶。

另一方面，信号假设表明股利对未来收益和价格具有预测能力。 信号理论是基于这样一种观点，即完美信息的假设可能不切实际，而且可以将股利作为公司品质的信号。 Bhattacharya（1979）提出的信号模型提供了股票价格反映股息增长或启动的反应的解释。 信号理论的各种实证研究已经由Asquith和Mullins（1983），Healy和Palepu（1988），Michaely，Thaler和Womack（1995），DeAngelo等（1996）和Stacescu（2006）进行了测试。 然而，信令的实证结果是不一致和模糊的。 总而言之，尽管数十年的研究，研究人员并没有就公司股利支付的理性达成共识。

3. 方法论与研究设计

3.1 数据采集程序

本研究采用来自Perfect Analysis（全球股票信息在线数据库）的上市公司数据。从马来西亚交易所网站获得的年度报告也被用作补充来源（例如获得主要股东的信息）。从马来西亚交易所主板，二板和MESDAQ上市的公司中随机抽取100个成比例分层样本。对于要包括在样本中的公司，必须满足几个标准。首先，公司必须在马来西亚交易所挂牌上市（2002-2005年）。此外，马来西亚交易所不得在实务说明（PN）3，PN4，PN17或经修正的PN17下列为公司。这是为了避免样本偏见，因为马来西亚交易所公开谴责的公司可能面临受规管市场的限制。他们提交给马来西亚交易所的财务数据也可能不完整。房地产投资信托基金（REIT），封闭式基金和交易所买卖基金也被排除在样本之外。这是实证文献中的现行做法，因为通常认为这些公司的不同监管环境将影响股利政策（Short等人，2002，Baker等，2006）。

截至2005年12月31日，马来西亚交易所有1032家公司上市，其中64％（660）在主板上市，26％（269）在二板上市，约10％（103）在马来西亚证券交易及自动报价系统市场上市。马来西亚交易所挂牌上市的主要行业有消费品，工业产品，建筑业，基建工程，贸易/服务业，金融，物业，种植园，科技，酒店和矿业。排除马来西亚交易所公开谴责的公司，封闭式基金，交易所买卖基金和房地产信托投资基金公司后，有990家上市公司可以进行抽样调查。从马来西亚交易所选择的100个样本是根据各种董事会和行业的加权比例分配的。在这项研究中研究的100家公司来自工业产品（28家），贸易和服务业（19家），消费品行业（13家），房地产业（11家），MESDAQ（8家），金融（5家公司），种植园（5家），建筑业（5家），技术产业（3家），以及每家酒店、矿业和基础设施行业。。

3.2 措施的选择

首先讨论影响马来西亚上市公司股利政策的特点。为了区分支付股息的公司和不支付股息的公司，派息公司被定义为在2002年至2005年的4年期间至少有一个股息支付的公司。另一方面， 非股利支付公司被定义为在学习期间没有支付股息的公司。通过股利收益率和股利支付比率观察了马来西亚上市公司股利分配的趋势。股息收益率公司的股票是公司的年度分红除以其市场资本。至于股息支付比率, 它提供了一个想法, 如何良好的盈利支持股息支付, 它是计算的股息比率每股收益。

股息收益率和派息比率分析采用年度观察，在2002 - 2005年的4年期间进行。 随后，使用简单的相关分析来检查横截面比较中考虑的变量与股利收益率和股利支付比率之间的关系。 股息收益率和股利支付率均用作股利变动。 为了检查导致公司股利政策变动的因素，使用了几组变量。 比较是基于2002-2005年期间的平均值（调查其对公司股利政策的一般影响）和2005年一年的数据（确保平均4年数据与最近的单一年份数据的一致性）。 在横截面比较中考虑的变量是：

（1）市场对账率，作为增长机会的代理

（2）资产回报率和股本回报率，作为企业盈利能力的衡量标准

（2）总收入，作为企业规模的代理

（4）企业的beta;系数，作为企业风险的代理

（5）以账面价值衡量杠杆率的股本负债比率

（6）公司的所有权结构

所有这些变量根据Chen等人先前的研究进行选择。（2005），Collins和Kothrai（1989），Chung和Charoenwong（1991），Stacescu（2006）Grullon等人（2002），La Porta 等人（2000），Ghosh（2006），Gugler（2003）以及Fama和 French（2001）。 在区分派息公司和非股利支付公司的特点之后，我们将分析财务变量与股利政策的关系有多强大。 将计算各种金融变量与股利收益率和股利支付比率的相关系数，以确定所提及的关系.

我们现在转而对马来西亚上市公司股利政策信号假设的有效性进行测试。为了测试信号假设，将检查股息与收益之间的关系。我们将从1996 - 2005年度的10年期间看，马来西亚上市公司每股收益变动情况发生变化。每股收益和每股派息用于分析收益与股利政策之间的关系。两者都被广泛应用于以前的股利变动研究中，例如在Beaver和Morse（1978）和Gul and Kealey（1999）中。本年度收益变动与过去一年盈利变动与未来收益变动之间的关系随股利变动情况而定。股利支付年度定义为y年，派息过去一年定义为y-1年，未来股利支付年度为y 1年。计算结果将用于将每股股利与当前、过去和未来每股收益的关系相关联。两个变量的线性关系, 或者更确切地说, 它们是如何相互关联的, 使用它们的关联系数来研究。

4. 研究结果讨论

本节介绍了本文的研究结果。每个小节的结构都反映了研究的五个目标。

4.1 股利支付者和非股利支付者

股息支付人被定义为在所研究的4年（2002-2005年）之一至少有一个股息支付的公司。 股利支付者的这一定义在整个分析过程中得到了应用。 下表4-1显示了样本中的股利支付者和非股利支付者的数量，按照董事会和行业。 在二零零二至零五年度，百份样本中有79％是派息人士。 其中54家派息公司在主板上市，第二板股20家派息公司和5名派息人士来自马来西亚证券交易及自动报价系统市场。 大多数行业表明，除二楼董事会的建设和种植业以外，非股利支付者的股息支付比例更多。该调查结果与MSWG（2005年）的调查结果一致，报告指出，在马来西亚上市公司的100家顶级公司中，种植业每股支付率最高的股息，而最低的股利支付部门是基础设施行业。

人们普遍认为股息政策有行业规范。公司只是跟随时尚，或者他们的股利政策受某一特定行业的一些特殊性质的约束。根据英国上市公司，富士通（2005年）根据行业研究股利支付模式的关系。然而，它没有发现有显着的证据表明支付模式受到行业的影响。 它认为，股利政策在个别公司层面决定了很多。

表 4-1: 针对董事会和行业的股息支付和非股息支付的分析