税收对企业融资决策的影响 —–来自于意大利公司小组的证据外文翻译资料

The Effect of Taxes on Corporate Financing Decisions: Evidence from a Panel of Italian Firms

Abstract

This paper provides additional evidence on the relationship between corporate taxes and debt using panel data on Italian companies. The panel covers 1054 companies for the years 1982-1994.

The paper follows the Graham-Shevlin methodology for calculating company specific marginal tax rates (MTR) relying on the non-linearity of corporate tax schedules resulting from company losses and the ensuing tax provisions (carry-forward and backward rules). In the period covered by the panel there were in Italy two taxes on corporate income (IRPEG and ILOR), with different loss carry-forward rules, whose statutory tax rates and tax bases changed several times. For these reasons the simulated MTRs display both cross-sectional and time-series variation.

The paper tests whether taxes encourage the use of debt by analysing incremental financing decisions. In order to cope with the endogeneity of the MTR the paper considers two different specifications. The first uses the lagged value of the simulated MTR. The second employs the estimate of before-financing MTR proposed by Graham et al. (1998). Significant cross-sectional tax effects are identified under both specifications whereas time-series variation cannot be identified if due account is taken of firm-fixed tax effects.

The paper also investigates whether personal taxes affect corporate financing decisions. The MTR may either overstate or understate the fiscal benefit of debt financing according to whether, at the personal level, interest income is taxed at a rate that is higher or lower than the tax rate on returns from common stocks. Differences in the dividend-payout ratio across companies and several reforms in interest, dividend and capital gains taxation provide sufficient cross-section and time-series variations to identify the effect of personal taxes on debt usage.

Keywords: debt, capital structure, marginal tax rate, taxes

JEL Code: G32; H20, H32 ¹

1. Introduction

Although the belief that taxes influence corporate financing decisions is widely held, it has received scant supporting empirical evidence and little is known of the magnitude of the effects. Cross-section and time-series studies as well as cross-country analyses have been hampered by the inability to identify the impact of taxation on financing decisions owing to the infrequency of tax changes and the presence of a number of confounding factors at times of major changes in statutory tax rates. In recent years a number of studies have attempted to circumvent this problem by relying on simulated tax rates which allow the determination of marginal tax rates on an additional unit of earnings. Under certain assumptions it is possible to derive company specific tax rates thereby assuring sufficient cross-sectional and

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ALWORTH AND ARACHI

time series variability. Empirical studies using this approach have been carried out for the United States and Canada (Graham, 1996a, 1996b, 1999; MacKie-Mason, 1990; Shum, 1996; Gordon and Lee, 1999).

This paper offers further empirical evidence on the relationship between taxes and debt financing using panel data on Italian companies. The results confirm the importance of personal and corporate taxes for company financing decisions despite the major differences in the structure of financial systems, the uniqueness of the Italian tax provisions and the major changes in the macroeconomic environment which occurred during the period covered by the panel (1054 Italian companies for the years 1982-1994).

Testing the impact of taxes on company financing decisions is arduous and open to criticism. Firstly, it is difficult to find an adequate proxy for the company-specific marginal tax rate (MTR). The MTR is defined as the present value of current and expected future taxes paid on an additional unit of income earned today. Due to carryback and carryforward provisions, the MTR differs from the statutory tax rate. For example, if a firm has no taxable income today, an additional unit of income reduces the losses that can be carried forward and used to offset taxable income in future years. In this case the MTR is equal to the discounted value of the taxes paid on the marginal unit of income in the first year where the firm is expected to have positive taxable income. Unfortunately the lsquo;truersquo; MTR is not observable as it depends on managers^? expectations on the future tax status of the company (Shevlin, 1990).

Several proxies have been proposed for MTRs. Most studies use observable variables that are presumably correlated to the MTR such as statutory tax rates, non-debt tax shields or tax paid over pre-tax income. (Bradley et al., 1984; Titman and Wessels, 1988; MacKie-Mason, 1990; Scholes et al., 1990; Kale et al., 1991; Trezevant, 1992; Shum, 1996). Overall, these proxies have proven to be inadequate either because they do not display sufficient crosssectional or time-series variation for testing (e.g., the statutory tax rates) or because they fail to describe the true MTR [see MacKie-Mason (1990) for a discussion of tests based on non-debt tax shields]. An alternative approach, recently developed by Shevlin (1990) and Graham (1996a, 1996b, 1999), consists in calculating company specific MTRs using the actual tax-code formulas. Proxies are used for managersrsquo; expectations by assuming perfect foresight or by forecasting the future stream of taxable income on the basis of the past record of company earnings.

The second difficulty stems from the fact that any measure of the MTR based on actual balance sheet data is not exogenous since it depends on past financing decisions: ceteris paribus the higher the debt/equity ratio, the lower the taxable income and the MTR due to the interest deductibility. Furthe

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税收对企业融资决策的影响

-----来自于意大利公司小组的证据

摘要：

本文利用意大利公司的小组数据提供了公司税和债务之间关系的其他证据。该小组涵盖了1982 - 1994年期间的1054家公司。

本文遵循Graham-Shevlin方法，依赖于根据公司亏损导致的公司税务的非线性时间表以及随后的税收规定（税损结转和延后规则）计算公司特定的边际税率（MTR）。在专家小组研究期间，意大利公司的收入有两项税收（IRPEG和ILOR），它们有不同的损失结转规则，其法定税率和税基变动了数次。由于这些原因，模拟实验显示了横向上和时间序列上的变化。

本文通过分析增量融资决策来测试税收是否鼓励使用债务。为了解决边际税率的内生性，本文考虑了两种不同的规范，第一种利用了模拟MTR的滞后值，第二种采用了Graham等人提出的融资前MTR的估计（1998）。在两个规范下确定了重要的横向税收影响，而如果适当考虑固定税收影响，则无法确定时间序列上的变化。

本文还调查个人税收是否影响企业融资决策。根据个人利益收入是否以高于或低于普通股回报率的税率征税，MTR可能会夸大或低估债务融资的财政利益。公司股利支付率的差异以及利息，股利和资本利得税的若干改革提供了足够的横向和时间序列变化，以确定个人税收对债务使用的影响。

关键词：债务，资本结构，边际税率，税收

1. 引言

虽然税收影响企业融资决策的这一观点被广泛地认定，但是它缺乏支持性的实证证据，而且很少有人知道其影响性的大小。由于税收不经常发生变动以及现存的一些关于法定税率主要变动混杂因素，无法确定税收对融资决策的影响，阻碍了跨部门和时间序列以及跨国分析研究。近年来，一些研究试图通过依靠模拟税率来规避这个问题，这些模拟税率允许在另外一个收入单位上确定边际税率。在某些假设下，有可能得出公司具体的税率，从而确保足够的横向和时间序列上的变化。使用这种方法的实证研究已经在美国和加拿大进行。

本文通过意大利公司小组的数据，为税收和债务融资之间的关系提供了进一步的实证证据。尽管金融体系结构存在重大差异，意大利具有独特的税务条例以及小组研究期间发生了宏观经济环境的重大变化（1982-1994年的1054间意大利公司），结果仍然证实了个人和公司税务对公司融资决策的重要性。

测试税收对公司融资决策的影响是一项艰巨的任务，对所有批评持开放式态度。首先，很难找到特定公司边际税率的足够的替代品。MTR被定义为为支付今天所赚取的额外收入而需支付的当前和预期的未来税费的现值。由于税损结转的规定，边际税率与法定税率不同。例如，如果一家公司今天没有应税收入，额外单位的收入可以减少用于结转和用于抵消未来几年的应纳税所得额的损失，在这种情况下，MTR等同于公司预计有明确的应税收入的第一年的边际单位收入所缴税款的折扣价值。不幸的是，“真正的”MTR是不可观察的，因为这取决于经理对公司未来税收状况的期望。

有几个关于MTR的代理理论已经被提出来了。大多数研究使用可能与边际税率相关的可观测变量，如法定税率，非债务税盾或为税前收入所付的税费。（Bradley等，1984; Titman和Wessels，1988; MacKie-Mason，1990; Scholes等，1990; Kale等，1991; Trezevant，1992; Shum，1996）。总的来说，这些代理理论已被证明是不足够的，不仅因为它们的测试没有显示足够的横向或时间纵向序列变化（例如法定税率），而且因为没有描述真正的边际税率[见MacKie-Mason（1990）讨论基于非债务税盾的测试]。 Shevlin（1990）和Graham（1996a，1996b，1999）最近进行的另一种方法是使实际的税法公式计算公司具体的边际税率。代理理论通过假设完美的预期或根据过去公司盈利记录预测未来的应纳税所得额，用于管理者的期望。

第二个困难源于事实上，基于真实的资产负债表数据的关于边际税率的任何措施都不是外生的，因为这取决于以往的融资决策：由于利息的扣除，债权/股本比率越高，应纳税所得额和边际税率越低。。此外，许多国家财务报表的数据并不反映税务会计惯例和公司面临的实际税收优惠。

第三个难题与规则有关。在一篇有影响力的论文中，MacKie-Mason（1990）认为，基于债务/股本比率的测试可能会受到规范偏差的限制，因为一些理论认为利润最大化不会产生长期的最优的杠杆率。

在本文中，为了应对这三个问题，采取了不同的研究方法。特别是，本文件遵循了Graham-Shevlin计算边际税率的方法，同时考虑到意大利税收对企业所得的结转规定（意大利没有税收回报条款）。 在专家小组研究期间，公司收入（IRPEG和ILOR）有两项不同的税收，也有两种不同的结转规定，其法定税率和税基已经改变了几次。因此，模拟边际税率显示出相当大的横向和时间序列纵向上的变化。为了应对边际税率的内生性，本文考虑了两种不同的明细规则。第一个使用模拟边际税率的滞后值，第二个采用了Graham（1998）等人提出的融资前MTR的估计值。在这两种明细规则下确定了重大的税收影响。

本文还调查个人税收是否影响企业融资决策。根据个人利益收入是否以高于或低于普通股回报率的税率征税，MTR可能会夸大或低估债务融资的财政利益。公司股利支付率的差异以及利息，股利和资本利得税的若干改革提供了足够的横向和时间序列变化，以确定个人税收对债务使用的影响。

本文的其余部分组织如下。第2部分讨论了与个别公司边际税率的衡量有关的问题，概述意大利税法的相关规定， 第3部分检查模型规范并定义分析中使用的变量，而第4部分描述了有关税收变量的数据资源和汇总的数据统计。估计和结果在第5节讨论，最后一节提供了一些结语。

1. 边际税率（MTR）

边际税率定义为以今天所赚取的额外收入的部分支付的当前和预期的未来税收的现值。如果企业具有正的应纳税所得额，则MTR等于法定税率。相反，如果一家公司今天没有应税收入，则额外收入的部分可以减少可以结转和用于抵消未来几年的应纳税所得额的损失。 在这种情况下，MTR等同于公司预计具有正应税收入的第一年的边际收入部分所缴税款的折扣价值。MTR的计算需要两部分的资料，一是净经营亏损的税法处理，二是经理对未来收入流的期望。

2.1 1982-1994年间，意大利公司税收制度和税损结转规定的概述

在样本涵盖的时间范围内，意大利公司受IRPEG（imposta sul reddito delle persone giuridiche），企业所得税和ILOR（imposta locale sui redditi）的影响，这就是所谓的“地方所得税”，而事实上这些最好被视为是对企业利润的额外征税。这两种税收的基础是会计收入（根据民法典定义），需要进行一些调整，其中最重要的是相关的折旧免税额.除了关于损失的条款，IRPEG和ILOR税基之间的主要区别就是关于股息的处理。在一九八二年至一九九四年度期间，一家公司收到的股息受到IRPEG的约束，分配给股东的股息被视为一种归属信贷，相当于公司层面承担的潜在税率。 相反，股息不受ILOR约束，发放股利时没有向股东提供信贷.

此外，多年来ILOR可从IRPEG中扣除。 在1982 - 94年期间，IRPEG和ILOR的税率稳定（表1）。 尽管名义税率稳定，但公司负担的总体税收却稳步上升，从1982年的41.34％上升到1994年的52.2％，原因是IRPEG税基逐步取消ILOR的扣除额.

表1：随着时间推移的公司税率

IRPEG和ILOR之间的另一个主要区别就是损失准备。如果在IRPEG下，一个公司的应纳税所得额为负数，则该损失可以“结转”，用于抵消未来五年的应纳税所得额。今年亏损可能会被添加到以前年度的未使用损失中。相反，计算ILOR税基时，损失不能结转。 IRPEG或ILOR都不存在税收转回。

公司亏损可能导致边际税率偏离法定利率的程度不应低估。表2a根据在一九八二至九四年度公司支付IRPEG的状况，提供了税基的概述。在这整个时期内，约55％的意大利公司中，编制的IRPEG报税表中没有收入或损失，然而，随着时间的推移，报告亏损的公司数量稳步上升。表2b通过提供关于公司无法抵消利润损失的时间长短的数据，进一步揭示了意大利税收耗尽的发生情况。在一九九二年，大约有65％的亏损公司在一九九三年无法用利润来抵销这些损失。按价值计算，一九九三年的利润只能抵消一九九二年损失的23％。虽然不能从亏损结转规定获益的企业数量似乎随着时间的推移而下降，在1988年报告亏损的企业只有22.8％在1993年无法获得救济，按价值计算，1988年报告损失的企业只有35％的被1989年至1993年期间的任何一年的利润抵消了。数据似乎表明，公司的亏损可能会持续时间很长而且规模可观。关于企业损失发生率的进一步证据由表3a和3b提供。小企业，无论是以净资产或销售额衡量，都倾向于实行低有效税率和高损失率。毫不奇怪，他们也占报告损失的公司的40％。至于那些被认为在实证估计以下类别的企业（即收入超过100亿加元），在1993年约有四分之一报告亏损，他们也占总损失的40％以上。

表2a：意大利公司及IRPEG的应纳税所得额和损益的情况

已公布公司的状况（公司数目的百分比）

损益（千亿里拉）

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