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跨国并购企业的财务风险识别与控制

摘 要

并购(Mamp;A)是现代公司成长的基本途径。随着全球化进程的加快，跨国公司越来越多地在开展Mamp;A活动来加强全球市场地位和提高竞争力。近年来，并购活动在中国企业中发挥了重要作用。财务风险是跨境公司并购流程所固有的特征。此外，超过50%的中国公司没有实现他们的Mamp;A目标。因此，识别和控制财务风险至关重要。

本文从不同角度分析了渤海租赁并购Seaco公司的财务风险，并通过对Mamp;A案例的分析提出了建议。全面的尽职调查和清晰的Mamp;A战略、多种融资工具的组合、战略性支付方式和财务整合是控制和降低财务风险的途径。

关键词: 财务风险，跨国Mamp;A，杜邦分析法，财务管理机制。

第1章 绪论

1.1 介绍

截至2015年11月，中国企业已完成581个跨境Mamp;A项目，年增长率为19.55%(普华道，2016)。交易总额约为937亿美元，增长20.9%(普华永道，2016)。然而，金融风险存在于跨国公司的整个Mamp;A过程中。2015年，中国大陆公司与海外公司增加了40%(普华永道，2016)。因此，如何识别和控制定价、融资、支付和整合等财务风险具有重要意义。全面的尽职调查和清晰的Mamp;A策略有助于降低定价风险；组合各种融资工具有助于降低筹资风险；战略性支付方式有利于对冲支付风险；与业务和人力资源整合相关的财务整合有利于降低整合风险。渤海租赁有限责任公司成为继Mamp;A事件之后全球最大的集装箱租赁公司。渤海租赁与Seaco公司的合并本身就具有重要意义，代表了国际租赁市场。因此，我们选择了渤海租赁Mamp;A公司与Seaco有限公司的合并作为案例进行说明。

1.2 文献评论

在2008年金融危机之前，公司出于各种目的寻求Mamp;A项目，如市场地位和效率(Andrade，Mitchell and Stafford，2000)。然而，研究表明，Mamp;A活动的主要动机在2009年后发生了变化，取而代之的是购买先进技术和探索公司主要业务环境之外的新业务机会，作为对全球竞争和技术变革的回应(Lee和Lieberman，2010；Stettner和Lavie，2014)。与涉及同一国家企业的并购不同，跨境Mamp;A活动面临更多不确定性，包括政治、经济和文化的不确定性。所有这些都有重大的财务影响。关于财务风险的方法是不同的，取决于不同的学术传统；到目前为止，金融风险还没有一个统一的定义。一些作者仅从一般角度研究Mamp;A风险(洪燕石，2003)。Bruner (2005)提出了一个风险分析框架和一个定性分析方法，它从六个角度平衡了风险水平:复杂、关联、异常情况、主观、管理选择和团队缺陷(Calandro，2008)。这些方面之间的关系强度影响着Mamp;A风险。至于对Mamp;A金融风险影响的研究，Aloke和Prem (2000)指出，跨国Mamp;A活动对收购方的金融能力和信贷能力有负面影响。当提到风险评估和控制时，Perry和Herd (2004)得出结论，在Mamp;A之前进行有效的专家研究可以降低风险。Weaver和Weaton (2003)认为证券交易所将解决目标公司的定价不确定性问题。定量和定性方法是评估财务风险的基本方法。Preacute;kopa (2012)已经引入了多变量风险度量，其中引入并探讨了多变量风险值(MVaR)和多变量条件风险值(MCVaR)的概念。Lee和Preacute;kopa (2013)提出了对这些概念进行数值计算的新方法。

20世纪80年代以来，中国学者对Mamp;A活动风险的研究也取得了进展。目标公司的定价、融资、流动性和债务支付，作为杠杆效应的一部分，是Mamp;A的基本风险(艾志群，2001)。在识别方面，陈和艾(2002)提出选择合适的模型对目标企业进行定价，以降低定价风险。

石红艳(2003)认为，增加未来现金流量将降低债务风险的支付。Shue Yang (2012)更关注并购后的整合。对于评估财务风险的方法，郝爽等人(2009)利用美国Mamp;A的研究从实践的角度分析了财务风险。其他作者主要采用案例研究法和杜邦分析法对财务风险进行分析(高，2012；陈传兴，2014)。

从以上可以注意到，现有的研究侧重于从定价、融资、支付和整合的角度对财务风险进行理论研究。基于定量和定性相结合的方法对与跨境Mamp;A相关的金融风险进行具体的实证分析相对较少。此外，控制金融风险的防范措施也很薄弱

总体建议，综合的、可操作的措施尚不明确。因此，本文通过案例分析跨境Mamp;A的金融风险。具体而言，本文分析了2013年9月27日渤海租赁有限公司与Seaco有限公司的合并，提出了控制财务风险的建议，并为跨境收购方提供了学习经验。

1.3 研究方法

本研究选择的研究方法是基于扎根理论。通常情况下，任何研究都将使用定量和定性工具来评估科学问题，社会科学经常使用案例研究(叶，2008)来处理这些问题。然而，一些学者质疑这种方法，支持基于统计和数字的更定量的方法。Glaser和Strauss (1967)的扎根理论试图解决这个问题，使用现象观察，然后将其与基本数据进行比较，以获得其核心问题；最后，通过在所研究的概念之间建立关系来获得结果，从而使得数据分析对案例研究有意义。

迈尔斯和胡伯尔曼(1994)论证了原始数据分析的过程由三个步骤组成:

• 数据提取；
• 数据解释和；
• 数据扩展。

他们强调应该对分析进行备份，以便其他人可以重复测试。

本文采用扎根理论和数据分析相结合的方法描述了渤海租赁并购案例，通过对财务报表的定量和定性分析，对这一典型的Mamp;A案例有了更清晰的认识。

第2章 跨境企业的财务风险

跨境Mamp;A的金融风险产生于不当的融资活动，导致财务状况恶化，甚至亏损。它们主要涉及定价、融资、偿还债务和整合过程。

2.1 定价风险

收购方选定目标公司后，有必要评估公司价值是否对Mamp;A成本有显著影响。目标公司的价值取决于预计的未来价值。然而，有一些与未来活动相关的不确定因素，导致定价风险。信息不对称只是风险的一种。收购方从财务报表中获取信息；然而，目标公司可以隐藏一些负面信息，如未决诉讼、担保和自然灾害，以提高价格。此外，证券的价格是定价过程中的一个重要因素。此外，资本市场的不确定性会导致股价波动，给定价过程带来进一步的障碍(孙和应，2010)。定价风险的另一个原因是价格评估方法和模型有时不充分。在一些国家，只有少数公司为跨境Mamp;A活动提供服务。许多公司自己从事Mamp;A，缺乏这方面的经验。

2.2 融资风险

Mamp;A活动需要大量的流动性来支持股权交换。收购者从市场上筹集资金(或多或少)，以确保交易完成。

根据资金来源的不同，融资风险包括与内部融资相关的风险，来自负债(债务)和股权。内部融资取决于盈利能力。例如，如果收购方过于关注内部融资来源，它可能无法充分应对和适应外部环境的变化。此外，流动性风险还受到正常经营的影响(孙、应，2010)。因此，举债融资是西方国家常用的融资方式。与内部融资相比，债务融资不仅涉及定期偿还本金(债务)和利息的义务。此外，收购方有义务偿还目标公司的债务。如果资本结构中有大量的债务，收购方可能会陷入债务陷阱。股权融资也是为Mamp;A业务融资的常用工具。如果收购方发行股票以获得资金，它将承受股票稀释的风险，这可能导致股东的损失。不同于债务融资，股权融资意味着更大的成本。用太多的股本为Mamp;A业务融资不仅会导致更高的Mamp;A成本，还会增加收购公司的平均融资成本。

2.3 支付风险

支付过程中存在支付风险。支付方式是否合适，与的成功与否有着密切的关系(孙、应，2010)。付款方式影响财务报表的几个方面。第一，各种支付方式对避税的影响不同。第二，会计会受到影响。例如，会计人员在支付现金时使用购买法；在合并后的财务报表中，将会发现商誉和较低的盈利能力。当支付基于权益工具时，会计人员将使用权益法编制财务报表，无需冲销商誉成本。杠杆支付方式依赖于目标企业的未来现金流，但负面事件的不确定性会增加支付风险。第三，利率和汇率的波动将进一步增加支付风险。

2.4 整合风险

为了能够控制并购过程，并对财务进行统一管理，并购方必须整合目标公司的财务管理机制、人力资源和所有其他系统。然而，不相容的财务系统的目标公司将提高整合风险。财务整合的失败反映在财务报表中，并会导致负债权益比率(长期偿债能力)和流动性比率(短期偿债能力)的降低。

第3章 并购渤海租赁与Seaco合并案例研究

3.1 Mamp;A背景

本文选取了渤海金融投资有限公司(渤海)和Mamp;A西科公司作为研究对象样本案例。渤海金融投资有限公司(渤海租赁)是一家中国公司，也是全球最大的集装箱租赁运营商。渤海主要业务为融资租赁、飞机预付款融资(官方网站)、抵押融资等六项相关业务。其最大股东是HNA资本有限公司。据研究，HNA资本是HNA航空集团的子公司。总部位于中国的海航集团有限公司是一家集团公司，旗下子公司从事航空运输、物流、航运、酒店投资、金融服务、旅游及其他相关业务。HNA拥有超过100，000名员工，是中国最大的非国有企业之一。事实上，海航集团是渤海租赁的控股股东。自2011年在深圳证券交易所上市以来，渤海租赁的业务逐步增长，公司资产、收入、利润大幅增长，已成为集装箱行业最大的公司。

Seaco成立于1998年，是通用电气资本公司和海运集装箱有限公司各占50%股份的合资企业。Seaco是百慕达公司全球海运集装箱有限公司(GSCL)的子公司。Seaco是世界第六大集装箱租赁公司。它拥有并管理着超过110万个标准箱。Seaco提供各种标准和专业的多式联运集装箱设备的租赁和销售服务，这些设备位于世界各地的战略仓库，可立即交付。

2013年9月30日，渤海租赁(000415。SZ)宣布有意与Seaco Ltd 合并。第二次临时股东大会决定通过发行股票和现金来筹集资金以购买资产。重组方案如下:GSCII收购渤海租赁100%股份。GSCII是GSC的子公司。GSC是渤海租赁的全资子公司。渤海租赁全资拥有的特殊目的公司GSC通过GSC的外国子公司GSCII收购Seaco Ltd的股份(渤海租赁，2014年)。根据评估机构出具的合格评估报告(渤海租赁，2014年)，交易各方确定整个Seaco Ltd .收购的价格为12.15亿美元1，相当于81亿美元。 以现金支付；GSCII承担Seaco Ltd .的债务，其中现金约为17.9亿美元(72亿人民币)，债务为1.3亿美元(9亿人民币)。直到2013年底，渤海租赁完成了合并交易。海航集团、渤海租赁、Seaco、GSC和GSCII之间的关系如图1所示。

图一。参与Mamp;A交易的各方之间的关系

来源:作者根据渤海租赁利益相关方关系进行处理。

3.2 交易结果

为了衡量Mamp;A过程的结果，我们使用杜邦分析法分析渤海租赁公司的财务变化。

根据2011年至2015年的年报，我们选取了销售利润率、总资产周转率、如表1所示，Mamp;A发生前后几年的股本乘数、净资产收益率和其他指标。我们注意到ROE有下降的趋势。销售净利润率(净利润与周转率之比)是波动的:开始是下降，然后有上升趋势。