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股权结构与公司业绩：来自以色列的证据

BENILAUTERBACH1和ALEXANDERVANINSKY2

¹BarIlan大学，工商管理学院

²内坦亚学术大学，工商管理学院

摘要：该研究考察了所有权结构对企业绩效的影响。我们用个体关系来区分家族企业和受控企业，以及大股东投股比例低于50％的企业。实证工作分析了280家以色列公司的数据，并采用了数据包络分析技术。研究发现，所有者经营公司在产生净收入方面的效率低于由专业（非所有者）经理管理的公司，并且由所有者经营的家族企业执行（相对）最差。这一证据表明，商业组织的现代形式，即拥有分散所有权和非所有者经营者的开放型公司，可以促进公司绩效。

关键词：企业绩效，股权结构，家族企业，业主经理人

1.介绍

多年来，在许多经济体中，大部分商业活动都是由独资企业，合伙企业或封闭式公司进行的。在这些商业组织形式中，一小群紧密相关的个人属于同一家族或业务，他们合作，长期经营公司并分享利润。

然而，近一个世纪以来，随着非集中股权企业的出现，一种新的商业组织形式兴起。现代多元化股权企业已经打破了企业所有权和控制权之间的联系。现代企业由职业经理人管理，他们通常只拥有很小一部分股份。另外，所有权是分散的，即公司是所有者，其利润分配给许多股东。

现代公司的优势很多。它缓解了融资问题，使公司能够承担更大规模的经营并充分利用规模经济发展。它还有利于进行复杂的操作，即使专业经理人没有足够的资金来拥有公司，也可以让最有经验的或专业的经理人控制业务。现代企业在资本市场筹集资金（出售普通股），并将其分配到职业经理人的生产活动中。这就是为什么假设现代分散股权企业比传统的“密切持有的”企业形式表现更好的原因。

首先调节因素存在。例如，紧密控股的公司可能会发行少数股份来筹集资金并扩大业务。更重要的是，现代公司面临着一个严重的新问题，即代理问题：管理公司日常运作的专业管理人员很有可能采取违背最佳股东利益的行为。这种代理问题源于现代公司中所有权和控制权的分离，并且此前困扰了许多经济学家（例如，Berle和Means，1932;Jensen和Meckling，1976;Fama和Jensen1983）。结论是，需要建立一个监督制度或合同，将经理人的利益和行为与所有者（股东）的财富和福利结合起来。

代理类型的问题也密切存在于公司中，因为总是只有少数决策者存在。但是，考虑到这些公司的所有者和经理人之间的私人关系，并且鉴于更密切的监控，密切持有的公司中的代理问题总体上看起来不那么严重。

代理问题的存在削弱了现代公有制企业更有效的中心论点。在某些商业部门，监督和管理经理的成本可能过高。在某些情况下，大规模运营和专业管理的优势也很小，并且不足以超过预期的代理成本。这种情况很有可能发生。尽管如此，考虑到分散股权企业的历史趋势，我们保持这样的假设：分散股权企业的表现优于紧密控制的企业。我们认为，分散股权企业的趋势是合理的，可以用业绩增长来解释。

本文的结构如下。第2节提供文献回顾。第3节介绍了这些数据。第4节介绍了我们基于数据包络分析的方法。第5部分总结了结果。第6部分总结。

2.所有权结构与公司业绩

现代公司最重要的商标之一是所有权和控制权的分离。现代企业通常由拥有小部分股份的专业管理人员经营。

关于所有权和控制权分离的影响和优点的讨论仍在进行。早期的理论家，如Williamson（1964）提出，非所有者经理人更偏好获得自己的利益而高于考虑股东利益。因此，非所有者管理公司的效率低于所有者管理公司的效率。

最近越来越多的文献里重新审视了这个问题和相关预言。它指出了管理者存在的机制能够缓和经理人的非最优和自私行为的情况。例如，Fama（1980）认为，管理型劳动力市场的竞争力和可用性减少了管理者不负责任地采取行动的情况。此外，董事会外部董事的存在限制了管理行为。其他人，如Murphy（1985），认为执行性补偿通过在管理层薪酬补偿通过在管理者薪酬和公司绩效之间建立联系，能帮助管理层与股东的利益保持一致。因此，非所有者经理公司的效率并不比所有者管理的公司低。最有趣的是，Demsetz和Lehn（1985）认为股权结构的变化方式与价值最大化是一致的。也就是说，分散所有权并且是非所有者管理的企业更有价值。

关于这个问题的经验证据是混合的（参见Short（1994）的总结）。部分不同的结果可归因于对所有者和非所有者经理控制公司之间区分标准研究方面的差异。这些标准通常基于大股东所持有的股权比例，比最初认为的无害更成问题，正如Morck，Shleifer和Vishny（1988）以及McConnell和Servaes（1990）所证明的，所有权与公司绩效之间的关系是非线性的。此外，所有权百分比似乎不足以描述控制结构。根据大股东的身份，两家拥有大股东持股比例相同的公司很可能拥有不同的控制组织。

在本文的研究中，我们利用Ang，Hauser和 Lauterbach（1997）提出的所有权分类方案。该方案区分了非所有者管理公司，由关注点控制的公司，由家庭控制的公司以及由一组个人（合伙人）控制的公司。显然，这些公司类型的控制结构是不同的。因此，可能会出现一些关于所有权结构与公司业绩关系的新观点。

3.数据

我们使用来自以色列的发展中经济体的数据，许多形式的商业组织共存。样本包括在1994年期间在特拉维夫证券交易所（TASE）交易的280家上市公司。我们收集1992到1994年净收入（税后利润），1994年总资产，1994年股权，1994年最高管理人员薪酬和1994年的所有权结构。所有数据都是从公司财务报告中提取出来的，除了有部分数据是根据所有权结构对公司进行分类。这些数据来源于以色列证券管理局发布的“有关各方的控股”，“股票指南”和“全球证券交易所年鉴“。

最初的样本包括在在TASE上交易的所有公司（当时约为560）。但是，样本规模缩小了一半，原因是：（1）根据以色列安全局（以色列美国证券交易委员会对口单位）的数据，只有434家公司提供了可靠的薪酬报告;（2）147家公司的1992-94年平均值为负值净收入，这使得它们不适合我们所采用的方法;（3）对于7家公司，我们无法确定所有权结构。

样本里公司展现了丰富的所有权结构。如图1所示，9％的公司没有大股东。在大多数企业中，个人（家族企业或个人合伙）拥有72％的股份，其余的则受到担忧的控制。大约一半（49％）的个人控股公司是由个人合伙控制的，其余的（51％）由家庭控制。约15％的个人控股公司中有专业（非所有者）首席执行官。

4.方法论：数据包络分析

在本文的研究中，我们使用数据包络分析（DEA）来衡量相对绩效。数据包络分析是目前业绩评估中业务研究的主要方法（参见Seiford和Thrall，1990），而且它的以前版本已被用于财务（例如Elyasiani和Mehdian，1992）。

该方法的主要优点是它没有参数。对于每个被分析的公司，DEA构建一个“双胞胎”，即可比较的虚拟公司，由其他样本公司的投资组合数据构成。然后，可以确定公司的相对表现。其他定量技术（如回归分析）是参数化的，即它估计“生产函数”，并根据其相对于整个经济范围生产函数的残差评估的拟合固定参数每个企业绩效。我们并没有声称参数方法是不够的。相反，我们尝试一种不同的，也许更灵活的方法，并将其结果与标准回归方法的结果进行比较。数据包络分析提出并解决了每家公司的以下线性规划问题：

其中n是样本中企业的数量，s是被分析的企业（企业0）使用的投入的数量，r是产出的产出数量。

这个LP问题旨在为每个现有公司生成一个可比较的最佳虚拟公司。最佳公司被构建为现有的线性组合

图1：按所有权结构分类的以色列上市公司样本。这些公司分为2类（多数和非多数）╳2类（商业/关注所有者与个人所有者）╳4（唯一对商业关系的合伙企业；非家庭对家庭） ╳4（非家庭，合伙人对非合伙人经理；家庭，所有者对非所有者经理）所有权结构的等技树。N表示公司在特定分类下的数量。

图2：一组公司的有效边界

实际的公司：它的产出高于或等于它所比较的实际企业的产出，但其投入要低于或等于相应的实际企业。

上面的第一个限制确保了虚拟公司的投入不会超过与之相比较的实际公司的当前投入。第二个限制保证虚拟公司的产出不会低于可比实际公司的产出。第三个限制说明或趋向表明了虚拟企业是现有企业的一个投资组合，权重介于0和1之间。最后，目标函数和第二个限制的组合确保了虚拟企业在这个意义上是最优的，即虚拟企业会根据实际企业的投入或规模来最大化产出。

在为每个实际公司构建一个虚拟公司之后，可以绘制一个有效的边界（见图2），并计算得出一个绩效得分。公司A的表现通过其产出与各自虚拟公司产出的比率（图2中的IA/IO）近似表示。这个比率衡量企业目前生产的最优产出的数量，取决于当前的固定投入（或资源）。值得注意的是，一家公司的绩效得分为1。那是因为当公司盈利能力很强，最佳虚拟公司仅由该公司组成时（详见Seiford和Thrall（1990））。

DEA在我们样本中的实际应用如下：我们定义了一个输出变量，即公司1992-94年公司的净收入，以及四个输入因子：总公司资产，股权与总资产的比率，CEO薪酬以及其他四位高管的薪酬。

将净收入（税后利润）作为判断企业的输出变量的选择，这些企业遵循传统经济学家的看法，将利润最大化视为企业的目标。在这项研究中，我们考察了公司的经济表现的底线。因此，像纯收入这样的产出衡量看起来很自然。

使用总资产作为输入变量控制规模效应（大公司通常比小公司拥有更高的净收入）。股本比率变量代表了期望值，考虑到公司规模，股东的投资（股权）越高，他们的收益（净收入）就越高。最后，CEO和高层管理人员薪酬变量正在控制管理人员的投入。我们的核心观点之一是高层管理者的行为和技能会影响企业的产出。因此，较高的薪酬管理者（大概也是技能较高的）预计会产生更高的利润。Rosen（1982）将组织中的高管薪酬和等级与其技能和能力联系起来，Murphy（1998）详细讨论了高管薪酬的结构及其与公司绩效的关系。

对投资公司，工业公司，房地产公司，贸易和服务公司等四个不同组织形式的子公司不同组织形式的相对表现进行重复的DEA分析和实证估计。该部门分析控制了企业的特殊商业环境，并有助于进一步检验所有权结构对企业绩效的净效应。

5.实验结果

5.1.概述

表I列出了所检验变量的均值，中位数，标准偏差以及最小值和最大值。样本中企业的平均总资产为5.61亿NIS（其中3NIS=1美元），普通股占总资产的52％左右。首席执行官意味着薪酬为72.2万NIS，接下来的四位高管平均获得37.6万NIS。1992-94年公司的年平均净收入为13.7百万NIS。

表II报告了我们对整体样本以及以下公司类型的计算得出的绩效评分的方法：（1）股权分散的公司，其中没有个人或小组获得多数票;（2）受商业关注度控制的公司;（3）由一些商业关注的合伙企业（合资企业）控制的企业;（4）在单个人或家庭手中拥有多数票的公司;（5）小部分个人（合作伙伴）拥有多数票的公司。有趣的是，个人和家族控制企业的合作关系在净收入产出上最低。然而，当考虑到公司的商业部门时，即当绩效分数相对于该部门中的其他公司被估计时，只有家族企业相对于其他企业而言绩效不佳。

获得所关于有权结构与绩效关系的观点的另一种方法是比较沿图1所示的组织类型树的绩效得分。表Ⅲ报告了结果。有和没有多数控股的团体的公司之间，公司之间存在显着差异。

表I 280家以色列公司样本的描述性统计

所有的统计数据都是以千位计量的新的以色列古希伯来（

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