论企业资本结构的演变外文翻译资料

英语原文共 23 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

论企业资本结构的演变

作者：丹尼尔·阿斯

摘要：大多数，即使不是全部，都发表了资本结构决策的理论模型。假设所有公司都遵循相同的资本结构、决策过程或战略。我们认为这样的假设与现有的证据不一致。相反，我们认为管理者所遵循的决策过程和策略存在异质性，他们对他们的策略进行适应性调整，这些调整取决于他们的选择。其他公司以及他们先前的选择。使用美国公司资本结构数据在1965年至2003年期间，我们发现的证据与我们提出的备选方案是一致的。我们对公司资本结构演变的描述强调了公司资本结构的作用。企业初始资本结构及其竞争对手的资本结构策略。

关键词：适应性行为;异构代理类型;第一动力;资本结构;分数变量

1. 介绍

大多数(如果不是全部)公布的资本结构决策的理论模型都假定：所有公司都遵循相同的决策过程或策略。同样，经验资本结构文件(如Flannery和Rangan(2006)等)通常使用部分描述资本结构动态的调整模型。这个模型及其变体，还假设所有公司都遵循相同的决策过程或策略。

有趣的是，这个标准假设所有的公司都遵循相同的决定过程或策略不是建立在证据之上的。事实上，现存的证据考虑到异质性，是不符合这种假设的。例如，许多管理人员调查(例如，Graham和Harvey(2001年)，Brounen等人。(2004年)、De Jong和Verwijmeren(2010年)表明，在决策规则中存在相当大的异质性很多公司都是这样做的，其中包括许多经理人并不以单一资本为目标。部分调整模型所隐含的结构价值。符合异质性在调查中，也有一些实证研究(例如，Dissanaike)。等人(2001)，Chen和Hammes(2004)发现公司跟踪不止一个决策过程或策略。一个显著的独特策略的例子涉及到所谓全股权，或零杠杆，坚定。正如Strebulaev和Yang(2013)所指出的，现有的资本结构理论没有解释零杠杆公司的神秘之处。除了公司之间的异质性外，DeAngelo和roll(2014)还表明同时也显示出他们在资本结构决策上的异质性。此外，他们的结论是，他们的证据表明“从坚持杠杆目标hellip;“

基于这些原因，我们提出了一个资本结构动态演化模型。这是基于三个核心思想：(1)管理者是有限度的理性的。适应性强，1(2)企业在战略上具有异质性，(3)企业内部竞争。导致企业在考虑竞争对手时考虑其战略。调整。更狭义的是，管理人员通过评估其现有资本结构的变化取决于其目前的资本结构。此外，选择决定还指导企业考虑并向资本学习。市场或行业内其他公司的结构战略竞争对手的表现。我们的模型的一个结果是允许资本结构战略(例如，债务规避、优先次序、权衡等)共存无论是在某一时间点，还是在一段时间内。

利用1965年至2003年美国公司的数据，我们发现结论如下：(1)资本结构的变化在其先验性上是非线性的。(2)资本结构的变化受公司偏离其资本结构的影响。产业平均/中位资本结构，(3)流动资本结构是非线性的。它们的决定因素，(4)流动资本结构受到公司的显著影响初始资本结构和公司资本结构的均值/中位数(5)企业资本结构决策存在异质性。这些结果符合我们的公司资本结构演变的替代模式。

2企业资本结构决策的演化模型

2.1模型

我们假设经理们认识到改变他们当前的成本和利益资本结构取决于企业的现有资本结构。然而，由于经理们可能对这些成本和收益的看法或权衡不同，公司可能会采取如下做法。独特的资本结构战略。我们的模型也允许公司从他们所面临的权衡和适应或采用资本结构的经验。其他公司在其市场或市场中的策略。

实体可能不都遵循相同的策略的概念是一个基本特征。以种群为中心的进化博弈模型及其应用人口内特定策略的频率随时间而变化。应用公司的演化经济学与相关人口是一致的。企业的产业（罗伊·尼尔森和冬季（1982）），而选择作为一种类型的优化过程。

在生物学领域，策略的横截面分布称为多态Cornell and roll(1981)使用多态性的概念从理论上描述证券交易中策略的分布工业。这种方法本质上涉及到寻找混合策略纳什均衡。它满足附加的稳定性特性，因此混合截面分布可以被真正看作是基础动态选择的稳定结果。基于每项战略的相对适宜度的过程。

要使这种类型的选择过程运行，只需假设资本结构战略关系到企业的“适应力”。4有大量的有证据表明，企业的资本结构战略影响其生存以及它的竞争成功。Zingales(1998)分析了一家货运公司的影响在放松管制之前对其随后的成功和生存施加影响。Goktan等人(2009)向更多的公司证明一个公司的资本结构偏离其行业的中间资本结构会显着地影响机会要么被收购要么破产。Chevalier(1995)和Phillips(1995)表明一家公司相对于竞争对手的资本结构战略影响其定价行为和竞争地位。鉴于这些例子，假设一家公司的资本结构战略影响其生存的可能性或成功作为一个独立的实体。

我们假设一个特定的动态选择过程。也就是说，假设每一家公司遵循n个可行的纯资本结构策略si，for i=1，hellip;、N.让pi不是在t期内使用si的公司比例，并假设si的收益为pi;i=pi;i(Pt)PT=(p1t，hellip;)，pn t是当前策略的横截面分布(多态性)。在这个行业里。此外，假设一个公司从si转到sj的概率是由：

当Sj时，企业从资本结构si转移到Sj的概率是正的。产生比si更高的适应度，而切换则更有可能产生更大的差异。适配5差(pi;j tminus;pi;i t)，在(1)中预先乘以标度项beta;，从而使将和转换为1的总概率。正如Gintis(2009)所显示的，这种行为可以是以差分方程的形式表示，这种差分方程被广泛称为频率相依方程。复制器动态：

其中pi;T是行业内的平均回报。这个复制器是动态的进化生物学中常见的及其与（1）中给出的学习规则的关系不是意想不到的是因为人类具有生物的学习能力。就我们的模型而言，复制者动态地说明资本结构战略的频率增加。当它具有平均超额收益时，复制子动态中的产品beta;beta;是与收敛速度有关。这个模型描述了一个公司的可能性。遵循不同的策略，其重点是策略的分配。因此，在许多时间点，我们可以观察到各种资本结构战略。其次是企业的横截面。此外，策略的当前分布将受策略的初始分布的影响（2）。

关注单个公司的行为，我们假设公司的资本结构是适应性的：因此允许公司的资本结构发生变化。资本结构取决于其原有的资本结构，如(2)中的情况。我们可以正式表达我们的调整模型(与等式相反)。

其中lambda;(.)代表额外杠杆的净收益，是公司的函数当前市场债务比率(MDR)及其竞争对手的资本结构决策(我们稍后再讨论)。我们的备选方案的基本假设，这也是核心进化概念，是指企业行为是适应性的，所以成本和收益是可以适应的。企业资本结构的变化取决于其目前的资本结构。这种自适应动态与我们的有限理性假设是一致的。

有多种方法可以指定lambda;(mdri，t)。一个简单的规范净福利职能如下：

用它们的差异代替lambda;(mdri，t)，产品7：

对于这个解决方案，当t到infin;时，MDR的限制是(beta;/alpha;)。作为光辉(1997)演示，如图1所示，当前资本结构取决于公司的初始资本结构资本结构，MDR(0)和MDR可以下降到(beta;/alpha;)，或者增加到(beta;/alpha;)。

到目前为止，我们还没有提到公司所遵循的优化过程，虽然我们假设有两个不同的层次，但这样的优化是可以发生的。在产业层面，我们提出了选择为优化机制。在在企业层面上，上述过程与公司遵循的递归过程是一致的。优化程序(例如，日期(1975年)。Khalil(2009)说明了这两个优化过程并不是相互排斥的。自从我们的第一个优化机制(选择)不要求第二个机制运行，第二个机制对我们的基本故事来说，机制是不必要的。因此，管理人员可以预期错误，如本-大卫等。(2013)表明他们会这么做。

我们的方法非常类似于基于Agent的建模(例如Miller和Page(2007)，)关于指定个别代理人所遵循的规则，然后指定指导代理之间交互的规则。9因此，我们的分析与Noe等人最相似。(2003)虽然我们没有遵循他们的做法正是我们希望允许代理行为的异质性，或者跨代理类型。

然而，我们选择过程的基本特征是过去的时间可以在横截面上观察到许多策略，但由于企业的资本结构，选择会导致一些公司采取共同的资本结构战略。战略受竞争对手企业资本结构战略的影响。如果有不止一种类型的公司或CEO，那么不同的战略就可以得到，在公司的行业内；即多态。例如，Schaffer(1989)使用寡头垄断的演化模型证明利润和收入最大化是可能的企业要在同一行业内共存。就资本结构而言，最明显的例子是，一些公司可能会遵循权衡模式，而另一些公司则会这样做。可能会遵循优先次序模式，而其他人则可能完全避免债务。因此，在我们的模型中，几种资本结构策略共存是可行的。要么坚持下去，要么随着时间的推移而改变。

2.2模型的经验影响

我们现在阐述了我们的适应性调整模型的经验含义。公司资本结构的决策，以指导我们以后的实证分析。

1. 公司资本结构的变化在以往的水平上应该是非线性的。
2. 不同影响对资本结构变动的边际效应是以公司原有资本结构为条件的。
3. 公司资本结构的变化应受资本结构的影响行业内其他公司的决定。这个暗示来自于我们假设的战略选择过程。
4. 流动资本结构应是其决定因素的非线性函数。
5. 流动资本结构应依赖于初始资本结构。这意味着从我们的复制者动态和我们假设的稳固水平来看调整过程。

6.如果一家公司所在行业的公司资本结构的平均值/中位数为影响其资本结构，进而影响公司资本的初始分配。使用债务融资的公司的结构应大致统一。

7.企业当前资本结构的选择将取决于企业的资本结构。其他公司在其行业内。同样，这一含义来自我们的假设。战略选择机制。

3 资料

为了测试上述含义，我们首先构建一个识别所有出售非零销售额的上市公司-1965年1月至2003年12月。在金融服务业的所有公司倒闭后，我们其余样本包括16，246家公司。对于每一种情况，我们遵循Lemmon等人的观点。(2008)并计算由Compustat数据号确定的下列变量：

虽然我们通常构造样本和变量类似于Lemmon等人(2008)，我们偏离了他们的治疗方式，我们选择治疗当公司的账面权益价值为负值时，公司的账面杠杆Trimbath(2001)表明，使用负数账面权益会扭曲结果。最后，不要修剪变量样本中的1%尾部的观察结果。分布，我们遵循更常见的做法，赢得这些观察。这种做法增加了我们分析的样本公司的数量。表1本研究中使用的变量的汇总统计。在图2中，我们显示了对我们的全部样本的MDR的核密度估计，以及具有相同的正常密度的核密度估计。均值和方差。显然，MDR的经验分布并不正常。分配。

4实证检验

4.1公司资本结构的初始分布是集中还是分散？

复制者动态是企业初始资本结构pi;I的函数0，这是这是我们论点的核心，也符合我们早先关于公司水平的规定。资本结构调整过程。频率依赖意味着动态是对目前行业内战略的横断面分布也很敏感，PI t，以及，根据定义，我们的样本pi中策略的初始分布。但是，如果初始分布大致一致，那么我们就可以将结果动态化为大约一个函数的平均行业回报，pi;t；和其中每一个特定公司(最初)相对于pi;t：

为了验证这个假设是否成立，我们将显示初始资本的分布情况。图3中我们的样本公司的结构。与库克、基什尼克和McCullough(2008)，我们看到有两种类型的公司：不使用债务和公司。出于这个原因，我们使用一个尖峰图(具有对数比例)来表示我们样本公司初始资本结构的分布情况。使用债务的公司分布在整个债务结构的范围内。大致均匀分布。因此，我们使用的复制者模型的一个关键特性是数据证实了。

4.2公司资本结构调整过程是否在以往水平上是非线性的？

我们针对企业层面行为的适应性调整模型暗示了企业的变化。资本结构在以往水平上应是非线性的。为了解决这个问题，我们计算了所有非零样本公司的第一个差分(mdrt-mdrt-1)。债务，不包括不使用债务的公司，如Cook、Kieschnick和McCullough(2008)表明，不同的因素影响这些公司。奥卡特，格林伯格，科贝尔Rivlin(1961)也采用了类似的方法。但是，使用完整的示例并不会改变我们的基本结论，尽管它确实改变了我们的系数估计。

为了提供关于这个问题的非参数证据，我们使用了一个局部多项式。平滑法比其他方法具有更好的偏置特性。11具体而言，我们将企业资本结构的变化(即MDRT-MDRT-1)视为其先前水平(MDRT-1)。在图4中，我们显示了此回归的平滑图。所选年份的模型(在我们的抽样期开始时，在它的中间阶段，和(最后)在不同的时间点说明这种关系的形态。这些数字说明了两个要点。首先，这种关系有一个共同的模式不同的时间点。第二，更重要的是，这是一种非线性关系。这似乎与我们建议的二次关系一致，特别是二阶项的负系数。

考虑到这些证据，我们现在估计出了当量。(7)作为随机效应模型，在公司一级调整未知形式的异方差和聚类的标准错误，并在表2第2.12栏中报告这些结果内生性，我们估计方程。(7)将GMM与公司的销售价值相结合(对数)、市净率、资产有形度和3年利润率优先于文书。再次，我们调整了未知形式的标准错误。在公司一级的异方差和聚类，并在表2中报告这些结果第3栏最后，我们的参数意味着因变量可能不是正态分布，可能导致测试错误。但是，因为我们我们仍然需要考虑潜在的内生性，我们遵循Aitchison(1982)并治疗。公司资本结构作为逻辑正态随机变量的转化使用逻辑变换。13然后估计两阶段最小二乘回归。模型使用与我们的GMM估计相同的仪器，调整公司未知形式异方差和聚类的标准误差级别，并在表2第4列中报告这些结果。我们还在表2中报告了测试。显示相关性的统计数据(Kleib

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[22293]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word