反向购买和首次公开募股的生存决定因素外文翻译资料

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反向购买和首次公开募股的生存决定因素

弗雷德里克·阿杰伊和Ken B.树和马克·沃克

施普林格科学 商业媒体，2007年LLC

摘要：本文探讨了民营企业需要公开上市而采用反向购买而非首次公开募股的动机并且分析了通过反向购买和首次公开募股的公司后续企业经营生存能力。那些使用反向购买的民营企业通常是规模小，成立时间短并且与首次公开募股的公司相比上市前营业平均的营业能力差。对于使用反向购买的民营企业而言，只有1.4%的公司达不到IPO的标准，但是几乎全部的IPO都满足上市的条件。在3年的公开市场上，相比27%的IPO公司被摘牌，42%的通过反向购买的公司被摘牌。

关键字: 反向购买 收购

正文：

1.反向购买

1.1反向购买介绍

民营企业走向公开市场最常用的手段是首次公开募股（IPO）。然而，那些通过IPO上市的公司必须权衡上市的费用以及上市的获益。IPO的费用包括直接费用以及IPO的溢价。好处包括IPO的承销商提供流动性和市场上市，如果创始人希望将自己的财富在未来转化成现金，如 Ritter and Welch (2002)，那么上市是非常重要的，又或者如果上市提供有关信号关于公司的质量和风险，如Carter和Manaster（1990）。

在某些情况下，例如，当公司规模比较小，有一个问题就是通过IPO上市是否值得的。通过IPO上市的小企业呗剥夺了较多的利益，这样的情况促使小企业通过可供代替的方式——反向购买去上市。反向购买就是一个民营企业的所有者用民因企业的股份购买合并上市公司（壳公司）并且获得上市公司的控制权。民营企业的所有者收到了壳公司大多数的股权（超过50%）并且获得董事会的控制权。该交易可以在短短3个月内完成，而民营企业则成为一家上市公司。在公开上市的过程中，反向购买的好处和IPO相当，那么经济理论认为反向购买将最终在公开上市中处于决定性的地位，因为使用反向购买只有较低的成本。相反，反向购买的其他问题，比如选择经营较差的企业这种形式去公开上市，那么反向购买就没有可能威胁到IPO作为首选的公开上市方式。

金融分析师声称，反向购买是一个通过后门间接上市以及民营企业通过反向并购公司都不及使用IPO。下面用一个例子说明这种情形的原因：

梅洛(mello)说,事实上，对于投资者而言，已经完成反向购买的公司就应该立即升一面红旗。公司仍然是一个固体投资，但是额外的研究还是十分有必要的。一些美国证券委员会制定的IPO的形式，如注册证，是不可能用反向购买去完成的。

研究的目的包括3个方面。第一，我们用实证研究了民营企业使用反向购买是否不同于使用IPO；我们确定了反向购买的决定因素，并分析为什么一家民营公司将选择反向购买上市而不是传统的IPO。第二，我们在民营企业上市时确认了他们是否满足最初上市条件，检测他们的公司的特色。最后，我们使用了一个概率模型比较了通过反向购买和IPO在后续市场上经营状况去评估退市的条件概率。

我们发现，于那些通过IPO上市的民营企业相比，使用反向购买上市的企业更表现为规模小，成立时间短以及上市前的盈利能力较差。此外，使用反向购买的民营企业不能满足公开上市的要求。然而所有的IPO的公司都至少满足上市的标准之一。在上市交易的三年内，有42%的反向购买公司被摘牌，反向购买平均的退市时间是在第24个月，退市率达到5.69%。相比之下，在3年的研究期间，只有27％的IPO被摘牌了和最有可能的退市时间是在第37个月，退市率为5.12％。

这是有史以来以一次直接地分析了选择反向购买或IPO上市的民营企业的特色，并且检验了反向购买是否是间接的上市过程。此外，我们的结果与那些Gleason等人预测的一致（2005年b），并且提供了更深一层次的理解——通过反向购买上市的公司在后续的市场上有较低的盈利能力和生存能力。随着日益普及和关于反向收购的盈利能力问题，企业高管以及金融分析师应该找到有关这项研究的结果。

1.2反向购买的案例

列举一家公司上市的案例，在2003年8月Cancervax使用的IPO，以每股$ 13.00在美国纳斯达克上市。在会计年度2004年和2005年，Cancervax的净损失达到$56亿和$40亿。截至2006年12月，股票价格已经下降到$3.46。

2006年5月，Micromet一家德国民营企业，正式由CancerVax接管，通过反向购买的方式在美国纳斯达克上市组成一家上市的美国公司，更名为Micromet公司。尽管CancerVax获取Micromet，但是Micromet股东获得了67.5％的CancerVax股份，因而新合并后的公司，由Micromet公司的股东继续控制新的上市公司。

2006年5月9日Micromet公司开始在纳斯达克交易，发行40925股上市流通以$9.33开幕和以6.54封闭。 半年后，即2006年11月13日，Micromet公司仍在纳斯达克上市交易，但只有9666股上市流通且收盘价为$2.19。

尽管这种新型的上市方式——反向购买并不典型，但是这种上市后的结果被发布在金融媒体上，并且给反向购买带来了比较坏的名声。我们在这项研究的目的是探索这名声是必要或不必要的，以及CancerVax/ Micromet经验是否典型的。

1. 文献综述

在这一节中，我们好好地复习了反向购买和IPO的上市期间费用以及后期企业经营状况。

2.1反向购买和IPO的费用

自从20世纪50年代，民营企业就开始使用反向购买去进行上市了。但是通过反向购买的民营企业的营业能力研究地相当拘谨。反向购买是奇妙的，因为他们的成本低以及持续时间短。根据雄鹿金融集团——一家反向购买咨询公司，反向购买的费用可以低至$50,000，特别是对小企业而言，反向购买成为非常有吸引力上市手段之一。Arellano-Ostoa and Brusco（2002）研究了1990年至2000年间在美国股市上完成反向并购上市并发现了与IPO相比，采用反向收购成本非常低。Chen and Ritter (2000)表示IPO利差相比十年前已经增加了3倍，超过90％首次公开募股筹集亿$20-80有7％的价差。

由于其成本低，反向购买对小企业很具有吸引力，而且除了能使还没有准备好上市的公司就可以公开上市了。那些没有准备好首次公开发行的企业可能没有基础设施承受去上市，如常规的审核，增加信息披露要求。他们很有可能在上市不久后就出现问题。Arellano-Ostoa and Brusco (2002) 发现上市的3年内有32.6％的反向购买的企业被摘牌，他们的发现与分析师一致地认为反向购买的公司达不到IPO的标准以及会产生一个“柠檬问题”。

与此相反，传统的IPO上市少了“柠檬问题”，这是因为承销商和美国证券会曾认真的审批。尽管高额的费用，承销商在IPO过程中和上市后的市场稳定发挥了一个显著的作用，这使IPO公司募集更多的资金，加强流动性，并在市场中存活时间更长。根据Carter和Manaster (1990)，经过一个著名的承销商认证对企业采用IPO上市的认证是非常有价值的。. Ellis（2002）等人表示主承销商在IPO上市过程中以及上市后扮演着重要的作用，可以提供流动性，直到购买大幅买卖。

2.2通过反向购买和IPO上市的企业其后续经营

承销商支持的IPO以及缺少承销支持的反向购买的不同影响主要表现在与通过反向购买的企业相比，通过IPO上市的公司有着高存活率。Hensler等人（1997）审核了股票发行后5年内通过IPO上市公司的生存能力，发现有25%的样本被摘牌。Gleason等人（2005b）检查121起反向收购的案例，其中一家私营公司由上市公司收购，这个过程也归类为反向购买。他们发现在上市后的盈利能力几乎没有得到改善，只有46％的样品存活超过2年。Gleason等人（2005a）发现与IPO上市比较，反向收购具有较高的短期股票收益，较高的波动性，降低交易流动性和较低的机构持股。

我们也比较了IPO和反向购买在后续的营业生存能力。不同于这一问题的先前研究，我们基于公司行业，发行上市的交易所和时间，匹配到的反向购买及IPO，而这促使了反向购买及相关类似的IPO关于企业生存能力的一个直接比较。Hensler等人（1997）认为，我们将失败分类为从交易所退市的悲观理由。Schultz（1993）将经营的失败归为因没有足够的市场商人、不能够支付费用、没有足够的资金或者相关的类似问题而被退市的股票。我们没有 类似的标准。我们的研究有助于通过测试经验反向合并的文献，了解民营企业是否从事反向并购符合交易所最初规定的上市初期要求。此外，反向购买的的决定因素和痛反向购买后的公司的售后市场生存能力也包含在这项研究中并发现，是否正如理论所说的那样，事后生存能力比IPO更糟。

3.假设理论的发展

在这个章节，我们开发深化了与反向购买和IPO相关的首次公开上市方案以及后续的 企业经营状况。

3.1民营企业符合首次上市的要求

许多的金融分析家认为通过反向购买上市的公司达不到首次公开上市的要求，然而使用反向购买就可以避免这个问题。Arellano-Ostoa和Brusco (2002)就假设了在通过反向购买、规模效应低的公司和通过IPO、规模效益大的企业之间存在一个分离均衡。这个理论预测的一个含义是，通过反向购买的民营企业是无法满足交易所其所列举的首次上市要求。录表5和6包含初始和持续列表美国证监会、纳斯达克和纽约证交所的要求。考虑到大多数的通过反向购买的公司比纳斯达克交易所上没有多大的声望（见Arellano-Ostoa和Brusco 2002）并且相比IPO有较小的流动性（因为他们的污点的声誉）。我们测试通过反向购买公司是否初步满足上市要求。我们的零假设是，在上市的时候，反向购买后的公司不符合在交易所上市初期的要求。

3.2为什么民营企业选择反向购买

由于较高的承销费，以及通过银行投资上市的固定成本，也可能是在有足够大的公司、有足够的流动性的情况下，才能从通过IPO上市的收益。规模小、成立时间短的民营企业不太可能聘请到的承销商是一个正的净现值的项目，因此会更可能采用反向购买而不是IPO上市。由于通过承销上市规模经济固有，我们假设规模小的民营公司将利用反向购买，而不是上市。并且成立时间尚短的民营企业也会如此。

民营企业的业绩也被作为反向购买的决定性因素去研究。根据Singh（1995），高增长和盈利的公司可能有更多的被投资宝贵的成长机会，因而获得额外的资本。因此，这样的公司很可能上市，并充分利用他们拥有的投资机会。他们的投资机会也可能做出这样的高增长公司，以承销商的吸引力。但是，业绩相对差民营企业没有吸引和留住承销商，因此只能使用反向购买而非IPO去上市。

3.3反向购买的后续经营

在后续经营生存下，IPO由承销商支撑着（见Ellis2002）。而反向购买因没有承销商，所以并不能得到支撑。此外，如果通过反向 购买的公司处于劣势，我们期望生存能力将比IPO低。因此，我们推测IPO将在后续市场经营生存比反向购买更长期存活。

4.数据和方法

这个样本数据包括从美国证券公司获得的从1990年11月到2002年12月通过反向购买或者IPO的公司。在研究期间，是从1990年开始，因为很少有反向购买在1990之前发生。对于反向购买后的公司被列入样本中，私营公司应该：

（1）反向购买中不成为购买方的子公司；

（2）总资产，资产收益率，以及私营公司的年龄的数据可以在SDC数据库或EDGAR（10-K）的文件中查询到；

（3）所得到的股票返回的数据扭转反向购买的报告CRSP数据库。

我们选取1990年至2002年间一套匹配的IPO案例。每个反向购买公司是匹配的，无需更换，基于行业十大IPO企业，挂牌交换的问题和时间。我们选择十家公司，因为即将上市公司的比例，有大致的IPO有效值的十比一的比例。所结果的样本包括286起反向购买和2860起IPO。

反向购买的公司的股票表现在反向购买后为期3年的检查，即使仅要求企业在CRSP上市一个月也被包括在样品中。如果反向购买 发生在1997年10月，生存能力分析是从1997年10月至2000年10月。

4.1反向购买的决定性因素

为了调查公司倾向于反向购买更甚IPO的原因，我们估计Logistic回归（分对数）模型来确定的民营企业通过反向购买上市而非IPO上市的可能性。因变量被设置成反向购买为1且IPO为0。在这个模型中，独立的变量为民营企业的规模、成立时间的长短以及公司的业绩表现来衡量前期的[ROA（T-1）]资产收益率和检验一个“市场热点”的假设。这个假设是规模小、效益差和成立时间短的企业通常会选择反向购买而非IPO进行上市，而这前三个变量正好检测了这个假设。“热市场”的指标是用来控制在公司上市后的时候的市场条件。如果非趋势反向购买的数量超过平均数，我们归类一个月是“热”。否则，该月被归类一个“正常”的月份。

我们的逻辑模型的定义为：

(1)

其中Y_i=1，如果反向购买为0，并且通过反向购买IPO、LnTA_i 是公司i总资产的自然的对数，Ti是公司i的成立时间长短，ROA(tminus;1)_I 是公司i通过反向购买或IPO一年前的净资产收益率，DH_I 是公司反向购买或者IPO是的“市场热点”情况。

4.2盈利生存模型

因为反向购买的公司没有可能或不能够通过IPO进行上市，如果通过反向购买上市的公司都逊于IPO上市的公司，那么相比IPO而言，后续市场反向购买的公司生存能力更低。相反，如果反向购买的公司都使用这种技术来避免卷入与IPO上市成本的要求，他们事后的生存应该等于IPO。使用Cox（1972

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