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现金流可持续增长率模型

Alin Constantin RĂDĂŞANU

Alexandru Ioan Cuza University, Iaşi

摘要：一个公司的内部资金受到该公司是否能由经营活动产生足够现金流影响，并被该能力限制。外部资金与风险和投资需求有关。最近的研究表明，金融危机的蔓延与旨在刺激企业增长的过度外部资金有关。外部资金的局限性是众所周知的：资本市场资金会造成不必要的成本和所有权结构的变化，而银行资金会产生削减运营利润的成本。鉴于上述情况，可以说，在大多数情况下，企业增长应依靠内部资金。通过使用可持续增长率，管理者和投资者可以判断确定他们增加收入的计划是否现实，以及是否基于实际运营和财务业绩状况。

关键词：可持续增长率;现金流确定模型;丘吉尔和穆林斯模型;哈曼模型

概论

流动资金管理的一个重要内容就是在公司发展以及销售额增长的同时促进流动资产的增长。因此，对于企业管理者，知道销售趋势是什么，并了解其对公司营运资金的影响是非常重要的。由于与流动资金概念密切相关，我们可将可持续增长率概念应用于公司，产品线，市场细分市场或分销渠道。事实上，在习惯性信贷政策的情况下，企业可以依据可持续增长率判断是否需要获得额外的资金。每次经营增长率优于可持续增长率时，都需要注入额外的资本，这是必须提前计划的。

可持续增长率是公司在不增加其财务杠杆的情况下可以维持的最大增长率。 （Campbell 2004）。

基于现金流的可持续增长率理论认为公司必须在维持销售额的速度的同时使其现金流量保持不变（Hamann 1996）。

可持续增长是与公司既定财务政策相一致的销售年度增长百分比（Higgins 1977）。

可持续增长率是公司在其财务参数不变时可以拥有的最大增长率（Firer 1995）。

可持续增长率是公司在没有从投资者或任何长期贷款中获得任何资本的情况下可以获得的最大增长率（Ross，Westerfield＆Jordan 1995和Snyman 1999）。

可持续增长率是通过在没有增加股本的情况下设置四个变量：利润率，股利分配率，负债率和资产回报率，然后通过这四个变量获得增长率（Ross，Westerfield＆Jaffe 1996）。

当财务和经营指标符合管理目标和市场期望时，可持续增长率就是销售额，资产或利润增长的最大百分比（Zantout 1990）。

可持续增长率是指公司能够从产生的销售中保持增长的速度，而不需要额外的资金（Churcill＆Mullins 2001）。

增长率是根据经营目标，债务和股利分配率实现的销售增长的最大百分比（Van Horne，1997年）。

可持续增长是一种基于使用公司自有资金（自筹资金）以及借款资本的杠杆和债务利率不变的资本需求的增长（Ion Stancu，Onofrei和Lupu）。

可持续发展是衡量公司在维持一套财务政策的背景下增加销售额的百分比的度量。 如果销售额增长较快，那么财务政策的某些目标将不会实现，公司的财务稳定将受到负面影响（Higgins）。

如果公司发展速度比可持续发展速度更快，那么它将会产生不能满足的财务需求。 根据Platt＆Platt的说法，这种财务问题是47％的破产的来源。

一家成长型公司为了开发其生产设施和费用而需要增加其营运资金需求。 因此，有必要在现金生成和现金使用之间取得平衡（丘吉尔和穆林斯）。 丘吉尔和穆林斯开发了自筹资金增长率的概念，这是公司不需要诉诸外部资金来源就可以维持的增长率。 当一家公司将其增长率限制在这个水平时，增长就不会产生现金流问题。

希金斯认为，公司有各种方式来弥补销售增长的可持续性。 他们可能会增加股权，降低股息支付水平，可能会采用外部资金或实施成本削减计划。 由于实际原因，这些选项可能无法实现。 可能发生的情况是，市场对股本增加没有反应，不能减少股利支付，或者公司是一家新成立公司，从未发放过红利。 外部资金可能会带来高昂成本，有些公司可能无法吸引外部资金。 因此，公司必须降低目前的增长率。 Higgins建议管理人员在能管理好经营中的其他部分的情况下再计划销售增加的方式。

Chan，Kaceschi和Lakonishak（2003）研究了企业保持高增长率的期望。 他们的研究表明，增长率异常高的公司很少，而且时间距离很远。 在10年以上的时间里，只有10％的公司每年增长超过18％。

基于现金流模型的可持续增长率

为了找到可持续增长率，文献提出了两类模型：基于资本结构的传统模型（债务-权益确定模型）和现金流确定模型。

在第一类类型中包括波士顿咨询集团开发的模型：Zakon（1968），Spraakman（1979），Ulrich and Arlow（1980），Johnson（1981），Higgins（1984），Lewellen and Kracaw（1987），Firer （1995）和Ross（2003）。

考虑到公司增长也受到现金流量的限制，Hamann（1996）和Churchill和Mullins（2001）开发的较新模式使用现金流作为限制可持续增长率的因素。

哈曼模式（1996）假设经营活动现金流是最重要的现金来源。

在这种情况下，经营产生的现金流可以定义如下：

CFO = EBIT 非现金项目 –利息—税费– ∆NCC:WC –股利支付

EBIT – 利息 – 税费 = PAT

CFO = PAT – ∆NCC:WC = 0

PAT = ∆NCC:WC

注:

PAT = 税后净利润

CFO = 经营活动现金流

EBIT = 息税前利润

∆NCC:WC =流动资金非现金部分变动;

该公式强调需要控制流动资金，股票管理和信贷政策的组成部分，以实现现金流的可持续增长。该模型涉及：

1.计算税后净利润（PAT）

2.考虑到g = x 1年的销售增长

3.在资产收益率、销售开销的权重和税率保持不变的情况下计算x 1年的利润PAT

4.计算营运资本周期组成部分的活动期WCC

5.鉴于现金转换周期的组成部分保持不变，计算流动资金的变化

6.计算经营活动现金为零时的可持续增长率

因此，由最后得出的公式可知现金转换周期越长，给定销售额和税后利润的可持续增长率就越低。假设在x 1年，现金转换周期将会增加，可持续增长率将会下降。

基于一般现金流量形式获得公式可持续增长率：

经营活动现金 - 投资活动现金 融资活动现金= 0

若在第x 1年，流动资金将增加，股权也增加的情况下，该模式也将在引入投资活动时起作用。 由于利息会影响经营活动产生的现金流量，因此必须对借款资本进行调整。

丘吉尔和穆林斯（2001）提出的模型侧重于通过现金流量管理产生可持续增长率。据他们说，可持续增长率是可以通过运营手段实现的增长速度，不需要外部资金。他们确定了实现可持续增长的三个重要因素：

1.营业现金周期以天数表示（股票和应收款固定期限）;

2.每个经营现金周期内的现金收益价值;

3.在每个周期内产生的现金的价值。

经营现金周期（OCC）是指从取得存货开始到销售存货并收回现金为止的这段时间

OCC=存货持有天数 在售天数

由于销售成本、其他固定费用、可变费用是不同的，为现金运营周期提供所需的资金对计算可持续增长率至关重要。可持续增长率受以下四个因素的影响：

1.盈利率。 利润率的提高导致了内部资金的增加，直接影响到增长状况;

2.资产周转率。 净资产周转率的增加导致每个资产单位产生的销售额增加。 这减少了基于销售额增加的资产需求，导致可持续增长率的提高。

3.财务政策。 总债务的增加意味着额外的资源和可持续增长率的增加。

4.股利政策。 留存收益率的提高决定了资本的增长，隐含着可持续增长率的提高。

丘吉尔和穆林斯模型允许根据当前经营活动产生的资金以及影响增长的因素计算增长率。 该模式提供了一个从管理角度通过共同的运营和财务战略，通过相应的对公司资助增长能力的影响做出决策的工作手段。

这种模型可以为各种类型的公司计算可持续增长率，不论规模大小，每个业务单位或每个细分市场都可以计算。 也可以使用历史数据和预测数据进行计算。 这种计算可持续增长率的模式可以帮助管理人员通过“如何”型计划来了解其决策的后果。 并且该模型可以由制造，分销，零售和服务公司使用。

结论

即使公司需要最低限度的增长，以便在长期内表现良好，但是增长过大也可能会产生问题，尤其是当增长超越自身的财务能力以及管理和市场限制时。

通过计算可持续增长率来监测公司的现状和进展，有助于管理人员认识到资源分配的有限性。

依靠经营现金流的模式表明，由丘吉尔bull;穆林斯和哈曼提出的控制流动资金要素必要性的模型可以成为从管理角度进行决策的有用工具，有助于一个组织充分意识到管理决策的后果。

可持续增长率是利用内部资金制定增长目标的一个要素。 这个比例可以通过影响其决定因素来增加。 潜在行为可能分为以下几个方面：缩短净运营周期（减少一天的库存量，减少一天的销售额，增加一天的应付款），降低销售成本和间接费用，提高销售利润。

营业额的增长率高于可持续增长率将导致资金短缺，公司将需要通过银行融资，改变其债务资本结构，从而产生资本成本。 另一方面，营业额的增长率低于可持续增长率将导致可用资源的浪费，从而产生机会成本。

参考文献：

1. Churchill，N.C. / Mullins，J.W. （2001）：你们公司能够成长多快？哈佛商业评论79（5），p135-143.
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4. Fonseca M.M. / Ramos C.G./ Tian G.T.（2012）：经济与研究最适合的可持续增长率模型，应用商业研究杂志，28（3），p481-499.
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