政治关系、债务融资和企业R＆D投资 ——基于中国上市公司数据外文翻译资料

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政治关系、债务融资和企业R＆D投资

——基于中国上市公司数据

张娜，王玉凤，项艳

摘要:本文以上市公司2009年至2011年的数据为基础对影响政治关联和债务融资对其影响公司的研发投资进行实证研究。研究表明债务融资比例（银行贷款）与研究开发强度之间存在负相关关系。通过占用大量的短期债务，企业未能扭转债务融资约束，关键原因仍在于长期债务不足以支撑。虽然政治关系为企业带来了一定的长期债务资源，但它们未能产生显著的“资源效应”，并未如预期地推动企业的研发投资。 相反，政治关联带来了“挤压效应”，企业应该引起足够的重视和反思。

关键词：债务融资 债务期限结构 政治关系 研发投资

1介绍

研发（下面Ramp;D代表研发）对创新和经济增长至关重要。 但是，我们的企业一直存在研发投入不足的问题，如何有效解决这个问题也越来越迫切。随着信息经济学的出现和发展，作为影响商业投资的金融因素已经得到普遍认可，融资约束由此引起了人们的关注。国内外学者表明研发活动面临更严峻的融资约束和更多的外部融资困难（Himmelberg和Peterson，1994;Hall,2002; Qun Gu和Shuping Qu 2011）。因此，面对激烈的国际竞争，探索缓解外部融资约束，增加公司的研发投入的途径具有十分重要的现实意义。过去三十年来，中国金融市场的特点是过渡和创新，并逐步形成以银行为基础的金融体系。股市的发展刚刚起步，股票融资市场的规模和重要性在企业外部融资的地位并居第二，迄今为止债务融资仍是外部融资的主要来源之一。所以，限制企业在华的R＆D投资关键体现在债务融资约束上。在以前的研究中，我们可以发现他们的研究有关债务融资指标最多使用的是债务融资总额，也就是说他们认为不同的负债是同质的。但是我的论文是通过分析债务融资的不同期限结构以此来探讨债务问题，并希望通过深入债务融资的结构分析以此解决研发活动债务融​​资的困境。同时，任何企业投资行为都受到制度环境的影响。制度环境影响债务的治理作用和债务结构成熟度。目前，由于各种制度并不健全，政府仍然在经济中起着主导作用，这使得政治关系如同市场和法律体系的替代机制在社会经济活动中日益发挥重要作用。因此，本文以政治关系作为制度背景的虚拟变量来研究债务期限结构对研发投入强度的不同影响。我们的研究阐述了关于公司债务融资和研发投资行为的相关文献。这篇文章是首次通过研究不同的债务融资结构 - 债务融资的期限结构分别对企业发投入强度的影响。在本文中，我们将联系制度背景的政治关系融入债务融资对企业研发强度的研究中，这有助于解释制度背景的内部机制。

2理论分析与研究假设

2.1债务融资和研发投资

公司债务融资有三个主要来源，即银行贷款，商业贷款信贷和公司债券。但是，在中国上市公司的公司负债融资方面，公司债券只占很小的比例，温芳（2010）指出，商业信用很难成为研发投资的资金来源，因为商业信贷资金较分散，交易金额较小，因此商业信用使得债权人难以约束债务人。但在基于银行的金融体系中，商业银行贷款迄今仍是外部融资的主要来源。

因此，企业债务融资的主要来源银行信贷对研发投资有重要影响。所以我们的研究主题是银行贷款对企业研发强度的影响。现代西方文学的债务融资理论阐明了影响企业投资的因素主要是指股东之间的冲突 - 债权人如何影响企业投资。1972年，法玛和米勒首先讨论了股东 - 债权人对企业投资决策的冲击这个问题。他们的研究表明，当选择投资项目时，股东和投资者债权人常常会存在利益冲突，因为股东喜欢高收入高风险的项目，但债权人更喜欢低收入低风险的项目。詹森和Meckling（1976）在研究代理成本时发现了这个问题并得出结论认为，由于债务造成的股东 - 债权人冲突可能导致资产替代和投资不足问题。资产替代问题意味着股东基金贷款的投资风险较高（相对于项目而言）被债务人将面临贷款投资的风险），从而增加贷款实际发生的风险，从而剥夺了债权人的财富，减少了债务融资负债的价值。迈尔斯（1977）将企业的价值定义为价值总和的增长机会。如果自由现金流量相当于负债价值，股东宁愿不进行投资。他们会在债务持有者的支出下，放弃正面的净现值机会，将会导致投资不足的问题。鉴于这些问题，债务人将会要求有溢价的利率并且不愿意向高风险企业提供贷款。研发投资是一种具有风险且周期长的投资活动，由信息不对称和道德风险加剧，这使得更多经理和股东实施这种资产替代和投资不足的投资活动。

在目前的经济环境下，中国的商业银行由于存在信用资源不足的前提和必须保证信贷资产质量，必然更喜欢低风险、高收益的项目，导致高风险的企业研发活动缺乏银行贷款的支持。方文（2010）也证明了银行贷款对研发投资有负面影响。 基于上述理论分析，我们提出以下假设：

假设1：研发强度与银行贷款负相关。

2.2债务期限结构和研发投资

债务融资对企业投资行为的另一个重要影响是债务期限结构。潘彤（2005）提供了理论依据，不同的债务期限结构会对企业投资行为产生不同的影响。所以不同债务期限结构和研发强度会有不同的关联程度。 Brown和Petersen（2009）研究指出研发活动面临融资约束，尤其是长期债务融资由于其具有高风险，高信息不对称性等特点而限制研发增长和可用抵押贷款有形资产的减少。 Bah和Dumontier（2001）指出短期贷款可以减少资产替代的机会和缓解投资不足的问题，因为短期贷款使企业往往面临偿债压力，以及短期借贷常常要求公司重新签订债务契约。而当企业面临破产，短期债务融资更有利于债权人追回资金。黄谦夫和沉红波（2009）认为短期债务更有利于保护中国的利益债权人。因此，当研发活动面临融资困难时，他们可以通过短期负债获得更多的支持。在当前的金融环境下，现实的风险防范需求使得“银行采取融资歧视性政策，从而造成企业往往以短期贷款形式获得资金（陈建伟，2007）。 与此同时，很大一部分短期负债存在回收利用，这使得短期贷款起到了长期贷款的作用。 企业短期内被滥用投资高风险项目的资金也比较普遍。 因此，研发密集型的公司可能会使用更多作用相当于长期贷款的短期贷款来缓解风险债务融资约束。 基于上述理论分析，我们提出以下假设：

假设2：对于研发强度，长期贷款的债务抑制效应大于短期贷款。

2.3政治关系，债务融资和研发

投资公司投资行为中进行的债务融资总是受到制度环境限制。随着我们的经济正处于转型过程中，法律体系，金融市场和其他制度并不完善，政府仍然持有分配与资源的生存和发展有关的权利，因此债务融资影响研发投资的环境与政府建立联系成为重要的制度。还有很多研究证明大多数中国企业存在政治联系（Fan etal，2007;文峰武等人，2009）。弗莱和Shleifer（1997）指出，企业和政府之间建立的政治关系是一把双刃剑，也就是说政府可能是一个“助手”，也可能是一只“抓手”。 Yawen Jiang等人（2011）表明，公司创新活动的政治关联不仅只有“资源效应”，也有“挤压效应”。目前中国进入了独立自主开发科学技术的革新时代。政府加大力度支持公司的研发活动，而这种支持主要体现在银行贷款资源的倾斜。如果缺乏研发活动，长期投资需要大量的可用性资金，将导致研发活动被打断，甚至被放弃，所以长期债务仍在继续推动研发活动。当研发密集型公司面临债务融资约束并需要更多的长期债务，政治关系是一个重要的声誉机制，它向银行传达了政府支持和保护的信号，在一定程度上企业享受政府的隐性保证并保障其信誉。此外，该公司与政府背景的关联有利于减少信息不对称。因此，与没有政治关系的公司相比，有政治联系的公司可以获得显著的“资源效应”，并且可能削弱债务约束债权人（商业银行）和股东，并可能获得更多资源，特别是长期贷款更能优化研发投入和债务融资结构。基于在上述理论分析中，我们提出以下假设：

假设3：与没有政治关联的企业相比，企业具有政治关系可以优化债务期限结构并减轻债务融资约束。

3研究设计

3.1样本选择

本文选择披露上海和深圳证券交易所公司的2009 - 2011年R＆D支出，样本按以下方式筛选原则：（1）每年不包括ST和PT公司; （2）不包括失去财务指标的公司;（3）不包括没有披露研发数据的公司。筛选样品由888个样品观测值组成（296家上市公司），形成了平衡。研发支出数据来自公司的年度财务报告以及其他财务数据来自CSMAR数据库。

3.2经验模型

以往的研究表明，影响公司投资的因素很多，例如公司的现金流量（CF），公司的价值（托宾Q）和销售额（S）。 因此，我们把这些变量在模型中作为控制变量。 据提议假设，以研究债务融资对企业研发的影响强度，我们提出了以下模型：

为了检验从政治关系的角度来看，债务融资对企业R＆D强度的影响，我们提出了以下模式：

在这些模型中，研发强度RDI等于研发支出的划分按销售总收入计算; 洛杉矶代表银行贷款，相当于银行贷款的比例长期贷款加短期贷款和比总资产。 LTD和STD代表债务结构体。LTD等于长期贷款与总债务的比例，STD等于短期贷款与总债务的比例。 一年的债务融资滞后日期变量是必要的，因为目前的投资决策是普遍的由债务融资结构的期初确定。我们定义基于Minggui Yu和Hongbo Pan（2008）的政治关系。如果其中之一公司董事长或总经理是前任或现任政府官员，全国人大代表或政协委员，Pol值为“1”，否则值为“0”。

4实证结果与分析

4.1描述性统计分析

表1是主要变量的描述性统计。从表1可以看出，中国上市公司R＆D强度平均值为3.73％。 一般来说认为企业的研发强度占销售收入的2％可以维持生存，并占到销售收入的5％具有竞争力。样本是上市公司，研发活动比较频繁，所以中国企业的整体研发强度将会降低。 相关信息显示认为美国，日本和欧洲企业的研发强度在4-8％之间，因此进行比较

与发达国家相比，我们在研发投入水平上仍存在较大差距。因此，企业和政府应该继续重视科学和技术创新，增加研发投入和提高研发效率。从表1可以看出，有政治关系的企业占样本总数的67.57％。 它表明那些与中国有政治联系的公司已经成为比较普遍的现象。 LA的平均值是唯一表明中国上市公司获得的银行贷款增加但很少研发投入，与紧缩信贷紧缩政策的银行密切相关。此外，平均长期负债率为17.53％，短期负债率为17.53％为68.84％，主要是上市公司债务融资的来源依靠短期贷款，而不是长期贷款的支持。 但是短期的贷款可以是否扭债务融资约束下的研发投资的仍需进一步完善研究。

4.2实证结果分析

在表2中，模型（1）的结果向我们显示了之间的回归系数研发强度和洛杉矶（银行贷款）为—0.68，并在1％的水平上显著。 这表明研发强度与银行贷款负相关。

假设1已被证明。模型（2）运行结果表明，LTD_i，t-1的回归系数绝对值大于STD_i，t-1的回归系数绝对值（|-0.025|gt; |-0.022|），结果与假设2一致。它证明了不同的债务期限结构对企业R＆D投资行为会产生不同的影响。而债务抑制对研发强度的长期贷款影响大于短期贷款。此外，我们可以看出STD_i，t-1的回归系数仍然小于零，即虽然他们有大量的短期债务，但企业未能扭转债务融资约束，考虑到R＆D活动的特点，关键原因是解决债务融资约束仍然依在于长期债务的支持不足。

表3是政治关联、债务融资和研发强度的回归结果。在模型（3）中，LA的回归系数“beta;₁”为-0.71，LA * Pol的回归系数“beta;₂”为0.005，“beta;₁加beta;₂”为-0.705，和小于零。它表明，企业具有政治联系是否会影响其债务比率与研发强度之间的关系，但实际差异很小且不显著。在模型（4）中，深入分析债务期限结构的研究结果表明，具有政治关联性的企业减少了长期贷款对研发强度的负面影响，相对而言，具有政治关系的企业获得更少的长期贷款支持研发投资，但回归系数“beta;₁加beta;₂的和”（-0.035 0.013）仍然小于零，这说明来自政治关联产生的 “资源效应”无法抵消长期贷款的约束作用，从而为研发投资提供长期贷款。 STD * Pol的回归系数为-0.002，这反映了政治关系的“挤压效应”。 “挤压效应”意味着企业与政府之间的政治关系挤出了可用于研发投资的生产性资源（Xingqiang Du et al。2012），结果与我们的预期不符。从这些结果可以得出结论，政治关系产生了一定的“资源效应”，但它不能改善企业的债务融资结构，帮助他们走出债务融资的困境。相反，政治关联也带来“挤压效应”，企业应该引起足够的重视和反思。

5结论和政策建议

本文通过实证研究政治关联因素和债务融资对企业的研发投入的影响，揭示企业研发活动主要面临着债务融资的困境。研究表明债务融资（银行贷款）与债务融资的比率和开发投资的强度呈负相关关系研究。虽然占用大量的短期债务，但企业未能扭转债务融资的困境，限制研发投入的关键还在于不足的长期债务支撑。尽管政治关系带来了一定的长期债务资源给企业，它们不能产生显著的“资源效应”和驱动力企业如预期的那样在研发方面进行投资。反之，政治关系也带来“挤压效应”，企业应该支付足够的关注和反省自己。根据回归结果分析，我们提出以下几点建议：

在基于银行的金融体系中，企业的研发活动面临着

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