企业价值评估的理论与实践之间的差距：欧洲专家的调查外文翻译资料

英语原文共 15 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

企业价值评估的理论与实践之间的差距：欧洲专家的调查

by Franck Bancel, ESCP Europe-Labex ReFi, and Usha R. Mittoo, University of Manitoba

对公司(或其资产)的估值是大多数融资和投资决策的核心，投资分析师和管理人员通常会评估公司的价值。投资决策和财务经理这样做是为了资本预算、并购和公开决策。监管机构和信贷机构依赖财务报表来监控公司和银行的健康状况。

考虑到估值的潜在用途和用户数量，人们会期望估值专家就如何评估公司价值达成合理的共识，因为他们几乎每天都接受评估的艺术培训，并进行此类分析。然而，坊间和专业调查显示，专家们对估值的估计相差很大。目前还不清楚这些差异的产生主要是因为专家使用不同的估值模型，还是因为他们在使用相同的模型时对参数做出了不同的假设。为了给这个问题提供一些见解，我们最近调查了许多欧洲国家的365个金融从业者，他们都有CFAs或同等的专业学位。

我们的调查集中在下列问题:(1)估值模型是最受欢迎的专家之一,(2)从业人员如何估计这些模型所需的输入,(3)输入更容易估计(因此表现出更少的色散)和哪些是更加困难(分散)和(4)输入差异对估值更重要?我们提出这些问题的目的是为了全面调查评估价值的方方面面，这是约翰·格雷厄姆和坎贝尔·哈维在2002年发表于《华尔街日报》上的一篇文章。

我们更感兴趣的是发现他们如何评估估值模型中的关键参数，而不是关注从业者是否遵循了金融理论的所有特定原则。这是很重要的，因为该理论对参数估计提供了很少的指导，迫使从业者做出自己的假设，从而产生巨大的估值变化。我们的目标是确定这些参数变化的潜在来源，例如资本成本、贝塔值和股票风险溢价，这些因素在先前的研究中被广泛地发现。我们还探讨了其他组件的企业实践，如未来的现金流量估算，但受到的关注较少。我们的主要目标是激发学者和从业者讨论如何缩小估价理论与实践之间的差距。

最近的2007-2008年金融危机引发了一些额外的评估问题，这些问题没有在教科书或专业培训中解决。例如，那些零或负实际国债利率的国家，或者面临主权债务危机的国家的无风险利率应该是多少?在信贷危机期间，现金和流动资产的价值应该是多少?在未来的不确定性下，未来的现金流应该如何估值?

对于这种罕见的事件，金融理论没有明确的答案，从业者不得不独自处理这些问题。我们直接询问从业人员危机是如何影响他们的评估实践的。特别是，我们问他们，从2006年到2012年，他们每年使用什么股票市场风险溢价(MRP)来研究危机对其MRP的影响。这些信息可能有助于在危机之后重新审查理论和评估实践。

最后，所有的调查都有一些局限性，因为它们反映了被调查者声称的信仰——但不一定是他们的行为。调查还面临的风险是，非反应性偏见或受调查者的教育或培训的差异可能影响结果。我们试图通过调查评估专家来尽量减少这些偏差，这些人在评估模型中拥有或多或少的共同知识和培训。我们也收集调查对象的职业、教育水平、经验和工作国家的人口统计信息，并评估他们的回答是否在这些方面有所不同。例如，我们期望行业中最近的参与者比20或30年前毕业的同行更熟悉CAPM。令人惊讶的是，我们在这些维度上发现的变化很少。

调查证据

哪些估值模型受到估值专家的青睐?

金融教科书中所教授的估值模型可以大致分为两大类。第一部分是使用贴现现金流(DCF)方法及其变体。DCF建立在一个简单的原则之上:金融资产的价值等于所有未来现金流的现值。该原则直观上是合理的，该方法只需要两个输入值:(1)对未来所有现金流的估计，(2)现金流风险的折现率。DCF的两种流行变体是自由现金流到公司(FCFF)和自由现金流(FCFE)。FCFF专注于向整个公司提供自由现金流，并以公司加权平均资本成本(WACC)对其进行折扣。DCF(也就是FCFF)是评估公司投资项目和资本预算决策的基本工具。FCFE方法估计自由现金流到股权持有者手中，然后以股票的成本进行折现，并增加当前债券的市场价值，以获得公司价值。FCFE在评估合并和收购方面更受欢迎，在银行业也更受欢迎，因为股本回报率(ROE)是这个行业的关键估值指标。然而，在正确的假设下，FCFF和FCFE模型应该提供相同的答案，因为公司价值也等于股票和债券持有者的贴现现金流的总和。

第二组估值模型是相对估值(RV)框架的一部分，在该框架中，公司的价值是通过观察同行业的同行群体的市场价值来计算的，并具有相似的特征。通常，公司的价值是通过将市盈率(一种金融或市场比率)，例如市盈率(P/E)，应用于股票交易所交易的同业公司，或者从最近的公司交易中推断出来的。RV方法隐含地假设市场是有效的，交易和交易反映了基本或内在的公司价值。

还有一些不常用的估值方法。一种是股息增长模型，在该模型中，公司价值被估计为未来所有股息的现值，在公司生命周期的不同阶段，对股息增长率的假设是不同的。另一个是净值方法，它根据资产净值计算公司的价值。近年来，一些更为复杂的估值模型(如真正的期权估值框架)的发展，考虑到该公司在对关键变量的新信息做出反应时，能够扩大或缩小投资和运营的能力。

图1总结了我们在使用评估模型时对专家的偏好。也许最值得注意的是，DCF和RV方法在实践者中似乎同样受欢迎。大约80%的受访者说他们使用DCF和RV方法，而少于40%的人使用FCFE方法。净值或股息增长模型的使用比例低于22%，而期权估值和EVA模型很少使用。

如图1.2所示，大多数受访者使用了不止一种估值方法。大约60%的受访者说他们依赖两三个方法;只有20%的人使用一种方法。DCF和RV的结合是最流行的，超过三分之二的受访者使用。DCF和RV方法的突出体现了它们在教科书和CFA课程中的优势。我们还预计，受过高等教育的专业人士会倾向于使用更复杂的方法，比如实物期权模型。然而，我们并没有发现受访者的经验(或教育背景)和使用方法之间存在显著的相关性，这表明他们的选择主要是由他们的同伴使用的方法驱动的。

图1使用估值方法的调查证据。

1.1不同估值方法的受欢迎程度。

1.2专家使用的估值方法的数量

图2调查证据:哪些倍数最受欢迎?

贴现现金流量估算。

DCF只需要估计两个输入:(1)未来现金流和(2)现金流风险的贴现率。然而，我们发现专家们对于如何评估这些投入存在很大的分歧。

折现率

大多数(87%)受访者使用加权平均资本成本(WACC)来计算贴现率。然而，尽管金融理论认为，对于不同现金流的风险应该有适当的折现率。

同样受欢迎的是，每个人都被约45%的受访者使用。

86%和73%的受访者采用了交易和交易倍数;约有50%的受访者使用这两种方法。由于RV框架隐含地假设金融市场是有效的，而类似的公司是“公平的”，我们询问受访者，他们是否认为金融市场是有效的。令人惊讶的是，只有约三分之二的受访者同意这种假设。这可能被解释为暗示，多达三分之一的受访者在使用RV方法的同时，含蓄地质疑RV方法的有效性。

除CAPM之外的方法也证实了这一发现。例如，一些受访者使用无风险利率加上主观风险溢价来估计，而其他人则使用8% - 12%的风险，这反映了公司的经营和财务风险，有些人甚至对所有公司使用相同的风险溢价。这些评论指出在估计CAPM方面的困难，下文将对这三个输入进行更详细的讨论。

无风险利率

无风险利率代表完全无风险资产的回报。教科书建议使用国家的国债或国债作为这一利率的代表，大多数受访者(91%)都遵循这一建议。对于债券的成熟，人们也有着强烈的共识。大多数(78%)使用期限为10年的债券;只有8%使用期限大于10年的债券，9%使用一年期债券。10年期债券到期债券的受欢迎程度，可以从其高流动性和其长期投资视野的接近程度来解释。

一国主权债券的使用与无风险利率之间存在一些差异。尽管约三分之二的受访者使用该国的主权债券，但剩下的三分之一使用AAA国家的主权债券利率作为无风险利率的代表。然而，这种做法的差异并不明显，因为最近的欧洲主权债务危机引发了人们的疑问:一个国家的主权债券是否面临违约风险的风险，可以被认为是没有风险的。受访者的回答表明，他们似乎已经调整了自己的估算方法，以应对这种风险。在他们的评论中，一些专家解释说，如果这个国家没有AAA信用评级，那么他们现在就包括了一个国家的风险溢价，而另一些专家则提到，他们考虑的是所有欧洲主权债券的平均值，或者是公司收入/成本产生的主要国家的平均值。总的来说，我们的调查证据表明，在衡量无风险利率方面有一个合理的共识。

大多数人(61%)忽略了这个建议，并对所有预期的现金流使用一个折现率。当我们询问他们如何估计WACC所需的三个参数时，分歧进一步扩大:(1)公司的杠杆，(2)公司的债务成本，以及(3)公司的股权成本。

杠杆

人们希望对杠杆的定义达成共识，因为大多数教科书都详细讨论了这个主题，并推荐使用公司的目标杠杆、不同来源的当前资本成本和市场价值权重。但如图3.1所示，只有约46%的受访者遵循这一建议;在计算杠杆比率时，约34%使用账面价值(一种称为账面价值杠杆的做法)，约31%使用行业平均杠杆比率(部门杠杆)。。

股票的成本

计算资产成本是评估WACC最困难的部分，因为它不能直接观察到，而理论提供的帮助和指导也很少。虽然近80%的受访者采用CAPM模型来估计股权成本，但主要的问题是，他们是否遵循相似或不同的做法，在模型中估计三种需要的投入:(1)无风险利率，(2)beta，以及(3)市场风险溢价。

正如下面所讨论的，受访者如何计算这些参数，尤其是beta和股票市场风险溢价(MRP)，存在很大的分歧。受访者的意见在第一栏中显示，以回答他们是否使用。

图3债务成本和杠杆率的调查证据。

3.1如何定义计算WACC所需的公司杠杆?

债务的成本

债务成本的计算应该是直截了当的，因为它可以从债券的收益率到期日信息，或者从基于公司信用评级的默认传播信息中估算出来。如图3.2所示，大多数(67%)的受访者使用了实际的债务成本。

该公司信用评级;27%使用目标负债的标准成本。但如图3.3所示。

当我们问他们用什么债务期限来估算债务的成本时，表面上的共识就消失了。相同比例(40%)的受访者选择5年期或10年期债券到期;少数(5%)甚至使用短期债务。

计算公司债务的成本。

在理论上，CAPM模型要求使用前瞻性的，而不是历史的- - -但该理论对如何估计它保持沉默。大多数金融教科书建议将历史股票测试版作为第一步，然后调整它以考虑公司当前和未来业务的变化。

历史beta通常由运行a来估算。

与股票的超额收益率(股票收益率减去无风险利率)作为因变量和市场超额收益率作为自变量的线性回归。尽管这个过程看起来很简单，但实际上它需要几个假设，这些假设可能会导致完全不同的beta估计。第一个选择是样本周期的选择，它涉及统计准确性和时效性之间的权衡。更长一段

4.1你用哪一种主权债券?

4.2你使用哪种期限的无风险利率?

近四分之三(72%)的受访者根据他们所评估的公司类型选择了市场指数，这与金融理论完全一致。例如，世界指数更适合跨国公司，而国内指数对国内企业更有意义。

也许我们最值得注意的发现是，只有不到一半的受访者(46%)调整了他们的历史测试版，以估计未来- - -在大多数教科书中，CAPM的理论正确输入。此外，评估公司的经济(资产)贝塔值的做法也各不相同，这取决于公司的财务状况和业务杠杆。大多数教科书都建议先计算一个没有财务杠杆的公司的“未杠杆”贝塔系数，然后再“发布”它来解释公司的目标资本结构。大

约86%的调查对象使用的是比较公司的平均杠杆率，作为公司经济beta的估计值。大多数受访者在去杠杆化betas时也会考虑纳税，约34%的受访者也使用债务测试版。最后，我们还询问了受访者，贝塔是否是一个衡量风险的好方法。如图5.4所述，不到一半(45%)的被调查者同意或强烈同意这一说法;持不同意见的多数人的反应可能反映了他们在评估贝塔时所面临的困难。在beta评估中提供更高的统计信心，但也有可能包含与公司未来风险无关的过时信息。第二个选择是是否使用日、周、月或年度数据;每个选择都可以产生不同的beta值。特别是，由于与市场指数的非同步交易，每日收益可能会对交易量清淡的股票造成严重的测量误差。另一个重要的选择是市场指数。由于这些股票的回报率和市场指数之间的相关性很高，一个狭窄的指数可以为指数中包含的股票产生一个高的贝塔系数。然而，另一项针对从业者的决定是，是否使用国家、地区或世界市场指数，因为这将对国内或跨国公司产生不同的影响。

如图5.1所示，我们发现，虽然大多数受访者(81%)使用历史数据来评估beta，但他们对时间周期和返回间隔的选择存在很大差异。例如，大约48%的受访者按月、20%、日、年、年、年、年、月、年、年、月、日、年、月、年、月、年、月、年、月、日、年、月、日此外，超过半数(53%)的受访者(53%)使用的时间段是1到3年，37%的受访者使用超过3年的时间来评估beta(图5.2)。市场指数的选择也各不相同;48%选择一个县指数，24%的欧洲指数，24%的世界指数(图5.3)。然而，考虑到这一声明，这种分歧似乎是完全合理的。俄亥俄州立大学教授雷内·斯图尔兹建议，公司应该使用全球资本管理公司而不是当地资本管理公司来反映全球投资组合背景下的安全风险。他表示，与当地资本管理公司的差异可能会使雀巢的股本成本超过150个基点。

图5 beta估计的调查证据。

5.1你使用的回报率是多少?

lt;

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[23954]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word