Finance Letters, 2003, 1, 1-4

The Measurement of Operating Performance Following Corporate Acquisitions: A Comparison of Event-Time to Calendar-Time Measures

Allan C. Eberhart ^a,* and Akhtar R. Siddique ^b

a Georgetown University, USA

b Office of the Comptroller of the Currency, USA

Abstract

We examine a sample of 1,175 firms following their acquisition of another firm. Consistent with previous work, we measure the operating performance of these firms in event-time, and find that they experience significantly positive abnormal operating performance subsequent to their acquisition. When we measure their abnormal operating performance in calendar-time, however, we find that our sample firmsrsquo; abnormal operating performance is insignificant. In short, we find that the standard event-time measures of abnormal operating performance overstate the benefits of corporate acquisitions.

Key words: Mergers and Acquisitions, Operating Performance, Corporate Finance

JEL classification: G14, G30, G34

INTRODUCTION

Many studies in empirical corporate finance examine firmsrsquo; operating performance following corporate events such as seasoned equity offerings (SEOs; e.g., Loughran and Ritter, 1997), stock repurchases (e.g., Nohel and Tarhan, 1998), and mergers and acquisitions (e.g., Heron and Lie, 2002). Though the details of the operating performance measures differ across these studies, they all measure operating performance in event- time. For example, if a firm conducts an SEO in 1993, then this year can be designated event year 0, 1994 is event year 1, 1995 is event year 2, etc. A firmrsquo;s abnormal operating performance is defined typically as its raw operating performance minus the operating performance of its matched firm (e.g., a firm in the same industry as the sample firm and with similar characteristics) and cross-sectional statistics, such as the median abnormal operating performance, are computed for firms with a common event time (i.e., the calendar period is irrelevant as long as the event occurs during the sample period). In this study, we show that these event-time measures of abnormal operating performance are biased toward significance for the same reasons that event-time measures of abnormal stock returns are biased.

Event-time measures of (long-term) abnormal stock returns following corporate events have been used in many studies. These studies test the null of the efficient market hypothesis (EMH) that abnormal stock returns should be insignificant, and many report evidence against the EMH (e.g., Eberhart and Siddique, 2002).

Fama (1998), however, argues that these event-time measures of abnormal returns are biased toward finding significant abnormal returns, and consequently biased toward rejecting the EMH, for two reasons. First, the event-time returns have a cross-sectional dependence problem that biases the standard error downwards. Second, these event-time returns usually assign equal weights to small firms and large firms (e.g., they use equal-weighted average returns), and equal-weighting does not capture the total wealth effect experienced by investors.

* Corresponding author. Email: eberhara@msb.edu Eberhart received support from a McDonough School of Business Research Grant and a Steers Faculty Research Fellowship. We thank Lisa Fairchild for her helpful comments.

ISSN 1740-6242 copy; 2003 Global EcoFinancetrade; All rights reserved. 1

To circumvent these biases, Fama (1998) recommends the use of value-weighted calendar-time returns. A calendar-time return is a portfolio return computed as of a particular calendar period; for example, the average return in January 1988 for a sample of firms following their SEOs. The difference between this portfolio return and its expected return is the abnormal return for that month (this can also be done for a particular year, or any other calendar period). The average of these monthly abnormal returns is computed over the sample period, and their significance is based on their time-series variation (see, for example, Eberhart and Siddique (2002) for an application of this technique to stocks and bonds).

Eckbo, Masulis and Norli (2000), and Brav, Geczy and Gompers (2000) examine abnormal stock returns following SEOs and fail to reject the EMH with value-weighted calendar-time abnormal returns (using their respective models of expected stock returns). Loughran and Ritter (2000), however, argue that the value- weighted calendar-time abnormal return measure is biased in favour of the EMH because it obscures the mispricing that is more likely to occur with smaller firms. Nevertheless, they acknowledge the importance of Famarsquo;s (1998) arguments by reporting this measure in their examination of abnormal stock returns following SEOs. With their models of expected stock returns, they continue to reject the EMH with value-weighted calendar-time abnormal stock returns. Therefore, any bias in these return measures in favour of the EMH only strengthens their results.

As mentioned above, we show that the concerns about biases in event-time measures of abnormal stock (or bond) returns also apply to event-time measures of abnormal operating performance, and yet no previously published study has examined the significance of this bias. We examine the operating performance of a sample of 1,175 firms following their acquisition of another firm. Consistent with previous work, we find that our sample firmsrsquo; event-time abnormal operating performance is significantly positive in the 5-year period following their acquisition. When we compute the value-weighted abnormal performance in calendar-time, however, the abnormal operating performance becomes insignificant. We do not conclude from these findings th

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公司收购后的经营业绩衡量：事件时间与日历时间测量的比较

Allan C. Eberhart a，和Akhtar R. Siddique

美国乔治城大学

美国货币监理署办公室

摘要：我们在收购另一家公司后审查了1,175家公司的样本。 与以前的工作一致，我们在事件时间内衡量这些公司的经营业绩，并发现他们在收购后经历了非常积极的异常经营业绩。 然而，当我们在日历时间测量他们的异常操作性能时，我们发现我们的样本公司的异常操作性能是微不足道的。 简而言之，我们发现异常运营绩效的标准事件时间衡量标准夸大了公司收购的好处。

关键词：并购；经营业绩；企业融资

JEL分类：G14，G30，G34

1引言

许多实证公司财务研究在公司事件后检查公司的经营业绩，如经验丰富的股票发行（SEO，例如Loughran和Ritter，1997），股票回购（如Nohel和Tarhan，1998），以及并购（例如，苍鹭与谎言，2002）。尽管这些研究的运营绩效指标的细节不同，但它们都会在事件时间内衡量运营绩效。例如，如果一家公司在1993年进行搜索引擎优化，那么今年可以被指定为事件0年，1994年是事件第1年，1995年是事件第2年​​等。公司的异常经营业绩通常被定义为其原始经营业绩减去对于具有共同事件时间的公司，计算其匹配公司（例如，与样本公司在同一行业中具有类似特征的公司）的运营绩效和横截面统计数据，例如中位数异常经营业绩（即，只要事件发生在样本期间，日历期间就无关紧要了。在这项研究中，我们表明这些异常操作性能的事件时间测量偏向于显着性，原因与异常股票收益的事件时间测量有偏差的原因相同。

在许多研究中已经使用了公司事件后（长期）异常股票收益的事件时间度量。 这些研究测试了有效市场假说（EMH）的无效，即异常股票收益应该是微不足道的，并且许多报告证据反对EMH（例如，Eberhart和Siddique，2002）。

然而，Fama（1998）认为，这些异常收益的事件时间测量偏向于发现显着的异常收益，因此偏向于拒绝EMH，原因有两个。 首先，事件 - 时间返回具有横截面依赖性问题，其将标准误差向下偏置。 其次，这些事件 - 时间回报通常为小公司和大公司分配相同的权重（例如，他们使用等加权平均回报），而等权重并不能反映投资者所经历的总财富效应。

为了规避这些偏见，Fama（1998）建议使用价值加权的日历时间回报。 日历时间回报是根据特定日历期计算的投资组合回报; 例如，1988年1月的公司样本的平均回报率。 此投资组合收益与其预期收益之间的差异是该月的异常收益（这也可以在特定年份或任何其他日历期间完成）。 这些月度异常收益的平均值是在样本期间计算的，其重要性基于它们的时间序列变化（例如，参见Eberhart和Siddique（2002）关于将该技术应用于股票和债券的情况）。

Eckbo，Masulis和Norli（2000）以及Brav，Geczy和Gompers（2000）研究了SEO之后的异常股票收益，并且未能通过价值加权日历时间异常收益（使用各自的预期股票收益模型）拒绝EMH。 然而，Loughran和Ritter（2000）认为，价值加权的日历时间异常收益指标偏向于EMH，因为它掩盖了较小公司更可能发生的错误定价。 然而，他们承认Fama（1998）的论点的重要性，他们通过报告这一措施来检查SEO后的异常股票收益。 凭借他们的预期股票收益模型，他们继续拒绝具有价值加权日历时间异常股票收益的EMH。 因此，这些有利于EMH的回报措施中的任何偏见只能加强其结果。

如上所述，我们表明对异常股票（或债券）收益的事件时间测量中的偏差的担忧也适用于异常操作绩效的事件时间测量，但是之前没有发表的研究已经检验了这种偏差的重要性。我们检查了收购另一家公司后1,175家公司的样本的经营业绩。与之前的工作一致，我们发现我们的样本公司的事件时间异常运营绩效在收购后的5年内显着为正。然而，当我们计算日历时间的价值加权异常性能时，异常操作性能变得无关紧要。我们不从这些发现中得出结论，以前的研究中使用的事件时间性操作性能测量无效。我们的观点是，这些措施偏向于发现重大的异常性能。因此，对异常操作性能的全面调查应包括日历时间测量。

2.样本选择和描述性统计

根据证券数据公司（SDC）在其并购数据库中的报告，我们的初始样本包括在公司于1977年1月1日至1992年12月31日期间完成收购的3,308家公司。 当我们要求这些公司在Compustat中提供必要的数据时，我们的最终样本由1,175家公司组成。

我们在表1中显示了我们样本公司的描述性统计数据。我们的样本公司的平均（1997）美元销售额，总资产和普通股价值都超过10亿。 我们的典型和平均样本公司也是一个增长公司，按市场与账面比率估算。

表1.描述性统计

该表提供了在1977年至1992年期间收购另一家公司的1,175家公司样本的摘要统计数据。公司的市场与账面比率估计为其普通股和债务账面价值之和除以其总资产的账面价值。 所有美元数据均以1997年的数百万美元报告。

3.方法和结果

对于事件时间的经营业绩，我们衡量我们样本公司在收购另一家公司（即第0年）之后五年的年度异常经营业绩。继Heron and Lie（2002）之后，我们将原始经营业绩衡量为营业收入（Compustat项目178）除以销售额（Compustat项目12），我们将此指标称为利润率（PM）。我们遵循选择匹配公司的标准程序。也就是说，我们从与样本公司相同的2位SIC代码中的一组匹配公司开始。匹配公司被定义为PM中具有最低组合绝对差异（与样本公司相比）的公司，规模（即股权资本化，定义为Compustat项目25倍Compustat项目199），以及预订市场比率为0年（定义为Compustat项目60除以权益资本化）。如上所述，样本公司的异常经营业绩（即其异常利润率（APM））是公司的原始PM减去其匹配公司的PM。我们每年在第1年到第5年的事件时间内计算这些度量，或者可以获得去年的数据。因为每个匹配的公司的设计运营绩效接近样本公司（截至第0年），所以零假设是这些公司的PM（即APM）的差异应该与第1年的零差别不大我们还计算了每家公司1至5年的平均APM。由于各公司的事件 - 时间运营绩效指标的偏差，许多研究（例如，Loughran和Ritter，1997）提出了中位数度量，我们遵循这一惯例。也就是说，我们计算每个事件年度的（横截面）中位数异常表现，以及公司的平均异常表现（在事件年份1到5年间测量）。

表2.公司收购后事件时间和日历时间的异常经营业绩

我们检查了1977年至1992年收购另一家公司后1,175家公司的经营业绩。对于事件时间经营业绩，我们衡量我们的样本公司年度异常经营业绩中位数（即异常利润率（APM））在他们收购另一家公司之后的五年中的每一年（即第1至第5年的事件）。我们还计算了企业平均异常经营业绩的（横截面）中位数（在第1至第5年的事件中测量）。绩效指标以百分比形式报告，p值基于Wilcoxon符号秩检验。对于日历时间的经营业绩，我们计算了1977年至1997年期间（包括样本公司）每个日历年的异常经营业绩的价值加权平均值（我们的样本公司;使用总资产作为权重）如果日历年度在收购后的5年期限内）。然后我们计算年度异常绩效指标的“投资组合”时间序列的平均值，使用这些年度指标的时间序列波动率来计算1977年至1997年期间该平均值的显着性（该指标的p值）基于t检验，并使用白色检验校正异方差性。

表2中的结果表明，我们的样本公司在收购另一家公司后的五年中每年都经历了非常积极（事件 - 时间）的异常经营业绩。 此外，在第1年至第5年测量的APM也显着为正。 这些结果与Heron和Lie（2002）的结果一致，表明收购公司从收购中受益。 对于异常运营绩效的日历时间度量，我们遵循计算日历时间异常股票收益的研究中使用的标准实践.2即，我们计算一个价值加权平均值（在我们的样本公司中;使用总资产作为权重 ）1977年至1997年期间每个日历年的异常经营业绩（如果日历年在收购后的5年内，则包括样本公司）。然后，我们计算年度异常绩效指标的“投资组合”时间序列的平均值，使用这些年度指标的时间序列波动率来计算1977年至1997年期间该平均值的显着性。 我们纠正了任何异方差性（White，1980）的标准误差，这可能是由于每年样本中不同数量的公司所致。

表2中的最后一行显示了日历时操作性能结果。 与事件时间测量相反，这种异常性能测量与零无显着差异。 因此，该衡量标准表明公司不会从公司收购中受益。 综合考虑事件时间和日历时间结果，关于公司是否从收购中受益的证据不一。

4.结论

公司事件后的经营业绩衡量标准是实证公司财务文献中不断增长的一部分。 虽然最近关于长期异常股票收益的工作认识到事件时间指标的偏差，但我们并未发现任何研究能够检验这些偏差对经营业绩指标的影响。 我们表明，这些偏见对我们完成收购的公司样本很重要。 通过我们对运营绩效的标准事件时间衡量，这些收购似乎会为收购公司带来显着正面的异常经营业绩。 然而，在日历时间内测量的异常操作性能是微不足道的。 简而言之，我们发现异常运营绩效的标准事件时间衡量标准夸大了公司收购的好处。 我们的研究结果表明，所有未来的运营绩效研究都应包括日历时间测量。

参考文献

Brav, A., G. Christopher and P.A. Gompers (2000) Is the Abnormal Return Following Equity Issuances Anomalous, Journal of Financial Economics, 56, 209-249.

Eberhart, A.C. and A. Siddique (2002) The Long-Term Performance of Corporate Bonds (And Stocks) Following Seasoned Equity Offerings, Review of Financial Studies, 15, 1385-1406.

Eckbo, B.E., R.W. Masulis and Oslash;. Norli (2000) Seasoned Public Offerings: Resolution of the “New Issues Puzzle,” Journal of Financial Economics, 56, 251-291.

Fama, E.F. (1998) Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Journal of Financial Economics, 49, 283-306.

Heron, R. and E. Lie (2002) Operating Performance and the Method of Payment in Takeovers, Journal of Financial and Quanti

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