公司为什么要持有现金？来自EMU国家的证据外文翻译资料

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欧洲财务管理，卷。10，No.2,2004,295-319

公司为什么要持有现金？来自EMU国家的证据

米格尔·费雷拉

ISCTE商学院 - 里斯本，Complexo INDEG / ISCTE，Av。Anibal Bettencourt教授，1600-189葡萄牙里斯本

电子邮件：miguel.ferreira@iscte.pt

Antonio S. Vilela

ISCTE商学院 - 里斯本

摘要

本文研究了欧洲货币联盟国家企业现金持有量的决定因素。我们的结果表明，现金持有受到投资机会集和现金流的正面影响，并受到资产流动性，杠杆率和规模的负面影响。银行债务和现金持有量存在负相关关系，这支持了与银行的密切关系使得公司可以出于预防原因持有较少的现金的理论。拥有优越投资者保护和集中所有权的国家的公司持有较少的现金，支持管理自由裁量权代理成本在解释现金水平方面的作用。与代理商的观点相反，资本市场发展对现金水平产生负面影响。

关键词：现金持有量;流动性;代理成本;公司治理

JEL分类：G3，G32，G39

1. 介绍

公司持有大量现金。2000年底，在Datastream上市的EMU公司，其资产账面价值的15％以现金或现金等价物计算，总金额为3,303亿欧元，平均为3.68亿欧元。这项工作解决了企业现金持有量的决定因素。

有三种理论模型可以帮助解释哪些公司特征影响现金持有决策。首先，权衡模型假设企业通过权衡边际成本来确定其最佳现金持有水平

我们感谢2003年在赫尔辛基举行的欧洲金融管理协会（EFMA）会议，Antonio Gomes Mota，Clara Raposo，Jorge Farinha和Paul Laux的有益评论。通讯作者：Miguel A. Ferreira。

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持有现金的边际收益。与现金持有相关的收益如下：降低财务困境的可能性，允许在满足财务约束时追求投资政策，并最大限度地降低筹集外部资金或清算现有资产的成本。持有现金的主要成本是投资于流动资产的资本的机会成本。

其次，Myers（1984）的啄食顺序理论，在Myers和Majluf（1984）的理论基础的支持下，指出为了最大限度地减少信息不对称和其他融资成本，企业应首先为留存收益融资，然后为安全债务融资和风险债务，最后是股权。该理论表明，企业没有目标现金水平，但现金被用作留存收益和投资需求之间的缓冲。

最后，Jensen（1986）的自由现金流理论表明，管理者有动机建立现金以增加其控制下的资产数量，并获得对公司投资决策的自由裁量权。现金减少了表现良好的压力，并允许管理人员投资于最适合自己利益的项目，但可能不符合股东的最佳利益。

过去研究企业现金持有量的决定因素对研究人员来说并不是很有吸引力，从关于这一主题的少数论文来看。然而，最近的实证研究在试图找出哪些因素可以解释公司持有的大量现金和等价资产方面取得了很大进展。

Opler等。（1999）研究了1971-94期间公开交易的美国公司持有现金的决定因素和影响。他们发现，具有强劲增长机会，较高商业风险和较小规模的公司比其他公司拥有更多现金。拥有最大资本市场准入的公司，如大公司和信用评级公司，以及高杠杆公司，往往持有较少的现金。然而，他们也发现有证据表明，成功的公司倾向于积累更多的现金，而不是通过静态权衡模型预测，管理者可以最大化股东财富。他们试图找到这种行为的动机得到了持有现金的预防动机的支持。企业持有超额现金以确保在现金流量过低时，相对于投资需求，以及外部资金昂贵时，他们将能够继续投资。关于代理理论，Opler等。（1999）发现很少有证据表明管理壕沟假设是对现金持有水平的一种解释。使用美国小公司的样本（Faulkender，2002）和英国公司的样本（Ozkan和Ozkan，2002）也发现了类似的结果。Mikkelson和Partch（2002）表明，具有高现金水平的美国公司的经营业绩与具有与规模和行业相匹配的正常现金水平的公司的业绩相当甚至更高。这一发现并不支持这样的观点，即保守的金融政策符合管理者的利益而不是股东的利益。此外，管理激励问题的代理，例如所有权和董事会特征，并不能解释现金水平的差异。他们还发现，高额现金持有伴随着更多的投资，特别是研发支出，以及更大的投资

资产增长。

关于公司治理和代理成本在确定公司现金持有中的作用的薄弱证据促使后续使用国际数据的工作。使用来自多个国家的数据可以改变法律环境，投资者保护，所有权结构和资本市场发展，这与不同的代理成本水平有关。

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Dittmar等人。（2003）表明，管理自由裁量权的代理成本在解释现金持有方面发挥着重要作用。我们使用来自45个国家的11,000多家公司的样本，发现股东权利得不到充分保护的国家的公司在股东保护良好的国家拥有的公司现金是公司的两倍。他们的证据与猜测一致，即股东保护不力的国家的投资者不能强迫管理者放弃过多的现金余额。¹

此外，当股东保护力度较弱时，通常需要持有现金的因素，如投资机会和信息不对称，实际上变得不那么重要了。在控制资本市场发展后，这些结果更为强劲。实际上，与代理成本在解释现金持有方面的重要性一致，他们发现，当获得资金更容易时，公司可以持有更大的现金余额。国际数据的使用增加了各国管理机构成本的分散，这在确定现金持有量方面似乎比某个国家公司的变化更为重要。

另一个问题是银行债务与现金持有之间的关系。Pinkowitz和Williamson（2001）研究了银行权力对来自美国，德国和日本的工业企业现金持有量的影响。他们发现日本公司的现金余额水平较高，原因是银行的权力较高，而且缺乏其他监管力量，如大型非银行大股东或活跃的公司控制市场。对这一发现的解释表明，银行鼓励企业维持大量现金余额，以便从企业中提取租金或降低监管成本。相比之下，Ozkan和Ozkan（2002）发现，银行债务融资对英国公司的现金水平产生负面影响，与银行权力较低的情况一致。

本文对文献进行了研究，因为它调查了公司治理和金融结构不同于英国和美国等英美国家的现金持有量的决定因素。众所周知，英美公司的债务水平低于法国，意大利和德国等其他主要经济体的公司（见Borio，1990）。此外，由于公司与债权人之间缺乏长期关系以及企业管理的长期目标，英美国家的代理成本和间接破产成本已知更高（参见Edward和Nibler，2000）。

我们的主要业绩与美国和英国公司的实证工作基本一致，并表明现金持有水平受投资机会集和现金流的正面影响，并受流动资产替代品，规模和杠杆的负面影响。相反，我们没有发现证据支持股息支付和债务到期对公司有关现金持有的政策很重要的观点。

我们在两个不同的维度上添加了现有的证据。首先，与Pinkowitz和Williamson（2001）的证据相反，我们发现银行债务与现金持有之间存在负相关关系。这与银行处于更有利的地位，以确定公司的信用质量，监督和控制公司的财务政策，减少不对称和代理问题的观点是一致的。

1Guney等人最近的工作。（2003）也在包括法国，德国，日本和英国公司在内的样本中发现了类似的证据。

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与其他类型的债务相关联，这导致更高的间接融资成本和外部融资约束。

其次，我们的分析表明，拥有优越投资者保护机制的国家的公司拥有更多现金。我们的结果与Dittmar等人一致。（2003）通过不仅包括股东权利，还包括债权人的权利和执法质量来研究和扩展他们的分析。但是，我们不确认Dittmar等人。（2003）证据表明资本市场发展水平对现金持有有积极影响。事实上，资本市场较发达的国家的动车组公司倾向于持有较少的现金，这与代理成本观点相悖，并且与出于预防原因建立现金的公司一致。

该论文的组织如下。第2节讨论了理论并发展了假设。样本和估算方法将在第3节中讨论。第4节分析实证结果。第5节总结。

1. 理论和经验假设

本节讨论了三种理论模型，可以帮助确定哪些公司特征决定了现金持有决策。事实证明，公司特征影响现金持有的方式并不是这些模型中的共识问题。接下来，我们将讨论特定国家的特征，例如投资者保护，法律环境，所有权结构和资本市场发展，这些特征可能决定各国现金水平的变化。

• 1. 权衡模型

权衡论证假设企业通过权衡持有现金的边际成本和边际收益来设定其最佳现金持有水平。持有现金有几个好处。首先，现金持有减少了财务困境的可能性，因为它作为安全储备面临意外损失或外部融资限制。其次，即使遇到财务限制，现金持有也可以追求最优投资政策。否则，外部集资限制将迫使公司放弃具有正净现值（NPV）的投资项目。² 最后，现金持有有助于最大限度地降低筹集外部资金或清算现有资产的成本，因为它在两者之间起缓冲作用。公司的资金来源和用途。由于流动资产回报率低，持有现金的传统边际成本是资本的机会成本。下面我们简要回顾一下公司特征，根据权衡理论，这些特征与公司现金持有决策相关。

股息支付。目前支付股息的公司可以通过减少股息支付以低成本筹集资金，而不是支付股息的公司，

2Almeida等。（2002）提出了一种企业流动性需求理论，该理论基于这样的假设，即关于流动性的选择将取决于企业进入资本市场以及未来投资对企业的重要性。该模型预测，财务约束的公司将节省增量现金流的正面部分，而无约束的公司则不会。经验证据证实，被归类为财务约束的公司可以节省现金流量的正面部分，而被归类为不受约束的公司则不会。

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必须利用资本市场筹集资金。因此，预计支付股息的公司比不支付股息的公司持有更少的现金。

投资机会设定。由于放弃有价值的投资机会所带来的预期损失，投资机会较大的公司因现金短缺而产生的成本较高。因此，预计投资机会与现金持有量之间存在正相关关系。理论还预测，具有更好投资机会的公司会有更大的财务困境成本，因为这些投资的正NPV在破产的情况下（几乎完全）消失。在这种情况下，拥有更好投资机会的公司将保持更高的现金水平以避免财务困境。

流动资产替代品。如果在现金短缺的情况下可以清算现金以外的流动资产，则可以将其视为现金持有的替代品。因此，拥有更多流动性资产替代品的公司预计将持有更少的现金。

杠杆。人们普遍认为，由于严格的摊销计划对公司资金管理的压力，杠杆增加了破产的可能性。为了降低经历财务困境的可能性，杠杆率较高的公司预计会持有更多现金。另一方面，如果杠杆比率作为公司发行债务能力的代理，那么具有较高杠杆（较高的债务融资能力）的公司可能会持有更少的现金。因此，现金持有量与杠杆率之间的预测关系是模糊的。

尺寸。Miller和Orr（1966）公司对货币需求的模型表明，现金管理存在规模经济。这将导致较大的公司持有比小公司更少的现金。此外，有人认为，通过借贷获得资金所产生的费用与贷款规模不相关，这表明这些费用是固定金额（见Peterson和Rajan，2003年）。因此，小公司鼓励他们持有比大公司更多的现金，筹集资金的成本相对较高。此外，人们普遍认为，由于多元化，较大的公司处于财务困境的可能性较低（见Rajan和Zingales，1995）。这些论点表明规模和现金持有量之间存在负相关关系。

现金周转。从现金流量提供现成流动资金的角度来看（参见Kim等人，1998年），它可以被视为现金替代品。因此，我们预计现金流量与现金持有量之间存在负相关关系。

现金流量不确定性现金流量波动较大的公司面临意外现金流恶化导致现金短缺的可能性较高。因此，现金流量不确定性应与现金持有量正相关。

债务到期。债务到期日对现金持有的影响尚不清楚。依赖短期债务的公司必须定期重新协商其信贷条款，如果信贷额度的更新受到限制，则可能面临财务困境的风险。因此，控制其他变量，人们会期待债务

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到期日与现金持有量呈负相关关系。然而，Barclay和Smith（1995）提供的证据表明，信用风险最高和最低的公司发行更多的短期债务，而中间信用风险公司发行长期债务。如果我们认为信用评级最高的公司可以更好地获得借款，那么由于预防原因，预计这些公司将持有较少的现金，这将导致债务到期与现金持有量正相关。

• 1. 啄食顺序理论

迈尔斯（1984）的啄食顺序理论指出，企业首先为留存收益融资，然后是安全债务和风险债务，最后是股权融资。此融资顺序的目的是最小化不对称信息成本和其他融资成本。该理论表明，企业没有目标现金水平，相反，现金被用作留存收益和投资需求之间的缓冲。因此，当目前的运营现金流足以为新投资提供资金时，企业偿还债务并积累现金。当留存收益不足以为当前投资提供资金时，公司会使用累积的现金持有量，并在必要时发放债务。

投资机会设定。大量投资机会创造了对大量现金的需求，因为现金短缺意味着除非公司从事昂贵的外部融资，否则它必须放弃有利可图的投资机会。因此，预计投资机会集与现金持有量之间存在正相关关系。

杠杆。在啄食订单世界中，当投资超过留存收益时债务通常会增加，而当投资低于

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