房地产市场的繁荣与萧条:决定因素与影响外文翻译资料

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房地产市场的繁荣与萧条:决定因素与影响

作者：Luca Agnello a,b,uArr;, Ludger Schuknecht c

摘要：这项研究考察了1980年至2007年间18个工业化国家的房地产价格繁荣与萧条的特征和决定因素。从历史的角度来看，我们发现最近的房地产繁荣是过去四十年来最大的繁荣之一。对多项概率模型的估计表明，国内信贷和利率对发生繁荣和萧条的概率有重要影响。此外，国际流动性对房地产繁荣的发生以及与银行业危机同时出现的泡沫破裂发挥着重要作用。我们还发现，对金融市场的放松管制极大地影响了国内金融行业的繁荣。

关键词：房价；繁荣和萧条；货币政策；信贷增长；全球流动性

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1 引言

从上世纪90年代末开始，美国和许多其它工业化国家出现了大规模的房地产繁荣，同时货币和信贷也出现强劲增长。这是在一个强大的金融创新环境下发生的，而事实证明，缺乏有效的风险管理、缺乏跨部门、激励不力和杠杆率不断上升。从繁荣到萧条再到危机的转变始于2007年初美国次级抵押贷款市场的困境。起初，人们认为这些问题仍然得到妥善处理。但在2007年夏天，次贷危机演变成更广泛的美国房地产市场低迷和蔓延至欧洲的金融危机。2008年9月雷曼兄弟(Lehmann)违约后，金融危机进一步加深，在严重的经济低迷和扩张性的信贷紧缩计划之后，一些欧洲国家在2010年初出现了主权债务危机。

全球财政危机的性质,在急剧走软的背景下,房地产行业在许多国家,要求增加货币和监管政策制定者考虑新兴住宅/资产价格繁荣的政策评估和开发预警设备一致格阳离子。繁荣的定义是价格的持续时间和幅度的大幅上涨明显偏离长期趋势。这些可能(最终)变成相反的现象，即破产。

正如我们将要讨论的，繁荣和萧条是由基本因素驱动的，但它们可能会被不稳定的市场预期甚至投机行为所加剧

通过在繁荣时期刺激增长和需求，在萧条时期抑制这些可变因素，它们可能会产生显著的经济效应。

从政策的角度来看，围绕繁荣和萧条的经历解释了为什么政策制定者打算在早期阶段提高检测工具的有效性。从分析的角度来看，它们也激发了我们研究的三个主要问题:(a)我们如何识别房地产市场的繁荣和萧条，以及它们的特征是什么?(b)哪些因素决定了繁荣和萧条的出现?(三)与正常时期，即以“正常”房价上涨为特征的时期相比，繁荣和萧条时期各因素的边际影响有何不同?

为了解决这些问题，我们从以下几个方面着手。首先，我们使用哈丁和帕根(2002)最初提出的所谓“三角形方法”，对18个工业化国家的房地产繁荣和萧条时期进行了恒等。通过比较它们在持久性、规模和严重性方面的特征，我们考察了近期的繁荣与历史上的繁荣有多大程度的不同。其次，我们确定了可以作为繁荣和萧条早期预警装置的因素，并在离散选择模型框架内分析了它们的边际贡献。

我们的工作在几个方面对现有的经验文献做出了贡献。首先，我们提供了各国房地产繁荣和萧条阶段的全面特征，并在此基础上更详细地分析了它们在持续时间、幅度和严重程度方面的特征。其次，我们扩展了现有的研究集中在经济功能-房地产价格动态的damentals(见Englund和Ioannides, 1997;黄和奎格利，2006年)，以及最近，关于住房市场转折点的预测(见Croce和Haurin, 2009年)。更具体地说，我们确定了房地产繁荣和萧条的经济和人口决定因素，并评估了它们在房地产市场不同阶段(繁荣、萧条和正常时期)的重要性。

第三，我们考察了国际因素对繁荣和萧条发生概率的影响。在论文中，我们为全球流动性的作用提供了实证证据。鉴于流动性对房价的影响主要在国内层面进行了广泛的分析，因此对国际流动性溢出的评估是我们工作的一个新方面。此外，我们还研究了国际金融监管环境以及系统性银行危机的发生，是否有助于改变繁荣和萧条时期经济驱动因素的作用。

主要的发现可以总结如下:

国内货币政策和流动性对发生繁荣和萧条的可能性有很强的影响。特别是利率的下调和国内信贷增速的提高，明显加大了房地产繁荣的可能性。正如所料，同一组变量对破产发生的概率有相反的影响。

有趣的是，我们发现，国际流动性发挥了重要作用，并增加了房地产市场出现繁荣的可能性。此外，当此类事件与系统性银行危机的发生相关联时，国际流动性是房地产泡沫破裂的主要驱动力。最后，关于金融市场去监管化的作用，我们发现，利率上限的取消和信贷控制的解除，显著增强了国内金融部门在繁荣时期的作用。

本文的其余部分组织如下。第2节回顾了现有的文献。第三部分从历史的角度分析了房地产市场繁荣与萧条的历史特征。第4节在描述了繁荣和萧条的一系列指标之后，介绍了模型的建立，并讨论了所使用的估计技术。第5节报告了实证结果，第6节给出了鲁棒性检验的结果。

2文献综述

我们的研究涉及两方面的文献:分析房价决定因素的传统文献，以及近期关注与资产价格失调相关的宏观经济和政策影响的文献。

关于第一个问题，实证文献是大量的(见2004和吉尔克里斯特和利希，2002年的调查)。到目前为止，住房市场和宏观经济之间的相互联系已经被记录在案的国家提供了长时间的住房价格序列(见如Catte et al.， 2004;情况下,2000;格林，1997年对美国的案例，鲍恩，1994年对英国的案例)。

单一和跨国研究普遍认为，住房市场和宏观经济在国家一级和国际上有很强的相关性。这些研究表明，在国家和地区的水平上，房地产价格受商业周期的强烈影响，因此受收入增长、工业生产和就业率等基本面因素的驱动(参见Hwang和Quigley, 2006;塞隆和苏亚雷斯，2006)。此外，利率、货币和信贷供应等微观变量也被发现与房价发展有关(见Kennedy和Andersen, 1994;Englund和Ioannides, 1997;Kasparova和White(2001)也基于可能存在信贷配给的理由(例如Tsatsaronis和Zhu, 2004;国际货币基金组织(IMF), 2004;Lecat and Mesonnier, 2005)。各国房地产价格动态的差异也可以追溯到监管设置和抵押贷款市场特征的差异(见Adams和Fuss, 2010)。关于非经济国内指标，Parker(2000)和Jud and Winkler (2002)例如，我们可以得出这样的结论:实际住房升值与人口增长密切相关。

到目前为止，关于影响国家住房市场的国际因素的重要性的经验证据很少，特别是在全球流动性的作用方面仍然缺乏。此外，只有少数论文试图分析国际住房市场监管框架对房价的影响。例外包括Muellbauer和Murphy(1997)以及Iacovello和Minetti(2003)，他们认为抵押贷款市场的nancial自由化导致了房价对短期利率敏感性的显著提高。

至于第二部分文献，最近很少有研究从实证的角度考察基本因素在解释房价在“繁荣”和“萧条”背景下的显著波动方面所起的作用。描述繁荣和萧条是一项复杂的工作，涉及到不同程度的错综复杂。然而，基本思路是假设，当资产价格的当前价值与估计的历史参考水平严重脱节时，就会出现这种情况。Bordo和Jeanne(2002)发现，当固定价格序列的三年移动平均增长率低于参照该序列的历史第一个和第二个时刻确定的置信区间时，该序列就会出现繁荣或萧条。有趣的是，它们表明，繁荣与萧条时期的一个常见特征是，资产价格下跌与经济活动放缓以及金融和银行业问题有关。

使用类似于Kaminsky和Reinhart(1999)、Borio和Lowe(2002)的方法，资产价格暴涨是指实际资产价格与各自趋势偏离特定阈值量的时期。他们的研究表明，持续的信贷增长加上资产价格的大幅上涨，增加了发生金融动荡的可能性。

Detken and Smets (2004景气时期是指实际资产价格较使用具有非常高平滑参数的单边Hodrick-Prescott lter递归计算的估计趋势高出10%以上的时期。看着问:第一次资产价格时美国货币政策的发展繁荣,这些作者和高成本的繁荣有经验的18个经合组织国家的一个示例是,房地产价格增长似乎遵循一个非常ra-pid真正的货币和实际信贷股票刚刚过去的繁荣和早期的繁荣。

根据这一证据，Alessi和Detken(立即)发现，平均而言，对于经合组织18个成员国在1970年至2007年期间的样本，全球M1缺口和全球私人信贷缺口可以被视为总资产价格繁荣周期的最佳预警指标。

Gerdesmeier等人(2009)以1969 - 2008年第三季度17个OECD工业化国家为样本，重点分析了资产价格泡沫破裂的原因。对汇集Probit模型的估计显示，国内信贷总额、名义长期利率和投资是预测未来至多8个季度泡沫破裂的最佳指标。

除了传统的资产价格与金融部门之间的关系，其他著作还探讨了资产价格的兴衰、规模政策与外部发展之间的联系。

Jaeger和Schuknecht(2007)对资产价格盛衰阶段的scal政策立场进行了评估。他们发现，小规模财政收入对既定价格周期的强烈反应，导致繁荣时期公共支出增加，萧条时期公共债务增加。由compar-ing北欧国家的繁荣-萧条周期的平均兴衰模式经历了由其他工业化经济体,Jonung et al。(2009) nd,芬兰和瑞典的繁荣-萧条周期的高度动荡的角色在1984 - 1995年主要是由财政自由化和硬通货政策,caus-ing大型顺周期波动的实际利率通过财政部门传播真正的部门。

最近，Agnello和Sousa(2011)在面板VAR框架下探讨了10个工业化国家的资产市场和scal政策之间的多向联系。他们发现，在房地产市场严重崩盘的背景下，房地产市场的政策乘数效应具有很强的magni效应，而股票价格(而非房价上涨)有助于通过财富效应实现房地产市场整合的目标。

最后，Martin等人(2007)的一项研究提供了证据，证明外汇制度设置有助于解释资产价格暴涨和暴跌的发生。特别是，他们发现，随着失衡减缓，“内部调整者”国家(即那些不允许贬值或通过贸易伙伴的贬值经历了实际汇率升值的国家)比外部调整者经历的下行幅度更大，但深度更小。

3.房地产市场的繁荣与萧条

3.1房价暴涨和暴跌的定义

本节主要介绍房地产价格的盛衰。分析是基于真实的房价每年提供的数据作为国际清算银行(BIS)在1970 - 2007年期间以下18个工业化国家:澳大利亚,比利时,加拿大,丹麦,芬兰,法国,德国,爱尔兰,意大利,日本,荷兰,新西兰,挪威,西班牙,瑞典,瑞士,英国,美国。

正如第2节所讨论的，在实证文献中提出了不同的方法来构建资产价格盛衰年表。虽然没有一种普遍接受的方法，但“好的”方法应该易于实现，合理客观(即不依赖于分析人员的判断)，并产生可信的结果。

在我们的研究中，我们使用了一种简单的统计方法，将实际房价的涨跌作为与长期趋势的主要、持续性偏差。与所谓的经典方法相反，经典方法通常是确定循环作为参考变量级别上的模式(参见Burns和Mitchell, 1946)，我们的方法建立在非正统方法的基础上，该方法要求在使用循环的调定点设计之前对观察变量的级别进行“去趋势化”(参见例如:库利和普雷斯科特，1995年;斯托克和沃森，1999年)。我们还设置了一个非常高的平滑参数(k = 10000)。这一选择有两个理论考虑因素。首先，房价周期比典型的商业周期要长得多，因此价格序列需要比GDP序列等平滑得多。其次，考虑到只有显著且持续的房价波动才有可能产生经济后果，我们希望避免出现以房价小幅上涨为特征的太多虚假事件。这是选择相对较低的k值时的情况。

在形式上，identi阳离子法是基于哈丁和帕根(2002)提出的所谓“三角方法学”，它包括以下步骤。首先，我们通过预测房价序列来确定房价周期，比如xt

其次，我们假设一个序列fDxt gt;为0;Dxtthorn;1 lt; 0 g一致格es当地高峰(P)在时间t系列的发生,而房价增长率序列fDxt lt; 0;Dxtthorn;1 gt; 0 g一致格es当地槽在时间T (T)发生。

第三，基于所谓的“三角方法学”，从持续性、规模和严肃性三个方面分析了房地产市场周期性阶段的特征。持续性的计算方法为反向实际房价序列拐点之间的时间距离，而幅度的度量方法为该序列从峰值(P)到低谷水平变化的大小

(T)及波谷(T)至波峰(P)。最后，严重程度代表房价与长期趋势的累积偏差。它通过一个三角形组合了每个阶段i的持久性和大小，其中底为持久性(Di)，高为大小(Ai)。因此,获得的严重性是Cifrac14;eth;Di AiTHORN;0:5.6

通过分别按升序排序的Ci值的上升(铜)和衰退(Cd),繁荣一致格ed如上这些事件下降第三四分位数铜而萧条的经验分布集瀑布rst四分位数较低的数据集Cd.7通过这样做,我们能够将繁荣和萧条与更正常的房价波动区分开来。这也意味着繁荣之后不一定会出现萧条，反之亦然。

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