战略性新兴产业上市公司股权融资效率评价研究外文翻译资料

Research on Evaluation of Equity Financing Efficiency of Listed Companies in Strategic Emerging Industries

Abstract

This paper chooses 198 listed companies in strategic emerging industries，using DEA model to study the efficiency of equity financing，and carries on efficiency analysis， investment redundancy and output shortage analysis and industry comparative analysis. The results show that the efficiency of equity financing of listed companies in strategic emerging industries is inefficient. The comprehensive efficiency，pure technical efficiency and scale efficiency are 0.370，0.603 and 0.563. From the scale pay，the economic scale of Chuanrungufen should be increased，Zhongguobaoan and other 179 decision-making units should be reduced；Dongxulantian and other 169 decision-making units have different levels of input redundancy and lack of output；equity financing efficiency is unevenly developed between different industries.

Keywords Strategic Emerging Industries; Financing Efficiency; Equity Financing Efficiency Evaluation; Data Envelopment Analysis (DEA)

1. Introduction

Strategic emerging industries refer to breaking new ground in major cutting-edge technologies，representing the new direction for the development of science and technology and industry，and embodying the trend of development of the knowledge-based economy，circular economy and low-carbon economy in the world today. September 8，2010 Premier Wen Jiabao chaired a meeting of the Standing Committee of the State Council to consider and adopt the 'Accelerate the Cultivation and Development of Strategic Emerging Industries Decision' will be energy saving and environmental protection，a new generation of information technology，biomedicine， high-end equipment manufacturing，new energy sources，new materials and new energy vehicles and other seven industries designated as Chinas key strategic development of new industries. This injected a new force into promoting the upgrading of Chinas industrial structure and effectively meeting social needs and supply. Strategic emerging industries are guided by Deng Xiaoping theory and the important thought of “Three Represents”. They insist on giving full play to the fundamental role of the market and promoting the government-led role，insist on combining scientific and technological innovation with industrialization，and adhering to the overall promotion the four basic principles of combining the development across key areas with each other and insisting on enhancing the long-term competitiveness of the national economy and supporting the current development are committed to providing strong support for the sustainable economic and social development. The theory of pecking order in corporate financing argues that the best financing order should be endogenous financing first and then exogenous financing. Exogenous financing should first be debt financing，and then equity financing . However，the choice of financing methods in Chinese companies is the opposite. The financing structure of Chinas listed companies is mainly based on external financing，and the external financing is up to 80% of the financing structure. The internal financing is generally less than 20% of the financing structure，and a few even depend entirely on external financing. In terms of foreign financing，listed companies in China generally prefer equity financing，and debt financing is not considered. Therefore，it is impossible to optimize the companys financing structure by coordinating the proportion of equity financing and debt financing. The sustainable development of strategic emerging industries cannot be separated from the choice of financing methods. And the capital-intensive and technology-intensive strategic emerging industries prefer the of equity financing. Equity financing efficiency can effectively measure the degree of perfection of Chinas capital market and the degree of resource allocation，which is of great significance for national economic growth and sustainable development of strategic emerging industries. Therefore，how to accurately and effectively evaluate the efficiency of equity financing of strategic new industry listed companies has become a major issue in the sustainable development of new strategic industries.

2. Literature review

As a way of exogenous financing，equity financing mainly refers to the behavior of listed companies raising funds by issuing shares，including two ways: public offering and private offering. In order to effectively study the efficiency of equity financing of listed companies in strategic new industries，this paper finds that many domestic and foreign scholars have studied equity financing and equity financing efficiency. The famous American financial expert Modigliani and Miller (1958) in the 'American economic review published entitled' the cost of capital，corporate finance and investment theory 'of the thesis，the thesis put forward the famous MM theory，they think，in the condition of perfect capital market，because of arbitrage mechanism，the company issued shares regardless of financing or bond financing will not affect the value of the company，namely，capital structure and company value. Sayuri Shirai (2004) based on the theory of financing constraints，constructs a regression model of the three ways of equity financing，bank lending and debt financing，which affect the companys investment decisions. The empirical results show that equity financing has not played a significant role，and thus lack of financing efficiency. Charnes et al (1989) first introduced the DEA method into the evaluation of urban economic growth efficiency，and compared the economic performance level of 28 cities in China in 1983 and 1984. Sueyoshi (1992)expanded the application of DEA in the area of urban efficiency evaluation，and investigated the resource allocation efficiency of 35 ci

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战略性新兴产业上市公司股权融资效率评价研究

摘要

本文选择战略新兴产业198家上市公司，运用DEA模型对股权融资效率进行研究，并进行效率分析，投资冗余和产出短缺分析及行业对比分析。结果表明，战略性新兴产业上市公司股权融资效率低下。综合效率，纯技术效率和规模效率分别为0.370,0.603和0.563。从规模报酬看，川鲁古芬经济规模要加大，中古宝安等179家决策单位要减少；东旭兰田等169家决策单位投入冗余程度不同，产出不足；股权融资效率在不同行业间发展不均衡。

关键词：战略性新兴产业，融资效率，股权融资效率评价，数据包络分析(DEA)

1. 导言

战略性新兴产业是指在重大前沿技术上破土动工，代表科技和产业发展的新方向，体现当今世界知识经济、循环经济和低碳经济的发展趋势。2010年9月8日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议通过《加快培育和发展战略性新兴产业决定》，将节能环保、新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七个产业确定为中国重点战略发展的新兴产业。这注入了新的推动我国产业结构升级，有效满足社会需求和供给。 战略性新兴产业以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导”。 他们坚持充分发挥市场的根本作用和促进政府主导作用，坚持科技创新与工业化相结合，坚持全面推进跨重点领域发展相结合，坚持提高国民经济长期竞争力和支持当前发展的四项基本原则，致力于为经济社会可持续发展提供有力支撑。

公司融资中的啄序理论认为，最佳融资顺序应是先内生融资，后外生融资。外源性融资首先应该是债务融资，然后是股权融资[1]。然而，中国公司融资方式的选择是相反的。我国上市公司的融资结构主要以外部融资为主，外部融资高达融资结构80。内部融资一般不到融资结构的20%，少数甚至完全依赖外部融资。在对外融资方面，我国上市公司普遍偏好股权融资，不考虑债务融资。因此，不可能通过协调股权融资和债务融资的比例来优化公司的融资结构[2]。战略性新兴产业的可持续发展离不开融资方式的选择。而资本密集型和技术密集型的战略性新兴产业更倾向于股权融资。[3] 股权融资效率可以有效衡量我国资本市场的完善程度和资源配置程度，对国民经济增长和战略性新兴产业的可持续发展具有重要意义。[4] 因此，如何准确有效地评价战略性新兴产业上市公司股权融资效率已成为新战略可持续发展的重大课题工业。

2. 文献综述

股权融资作为一种外生融资方式，主要是指上市公司通过发行股票筹集资金的行为，包括公募和私募两种方式。 为了有效研究战略性新兴产业上市公司股权融资效率，本文发现国内外许多学者对股权融资和股权融资效率进行了研究。美国著名金融专家莫迪利亚尼和米勒（1958）[5] 在题为“资本成本、公司财务和投资理论”的“美国经济评论”中，本文提出了著名的MM理论，他们认为，在资本市场完善的情况下，由于套利机制，公司发行股票，无论融资还是债券融资，都不会影响公司的价值，即资本结构和公司价值。SayuriShirai（2004年）[6] 基于理论的融资约束，构建了股权融资、银行贷款和债务融资三种方式的回归模型，影响了公司的投资决策。 实证结果表明，股权融资没有发挥显著作用，从而缺乏融资效率。 Charnes等人（1989年）[7] 首先将DEA方法引入城市经济增长效率评价中，比较了1983年和1984年我国28个城市的经济绩效水平。

Sueyoshi（1992年）[8] 扩大了DEA在城市效率评价领域的应用，并利用DEA/AR模型对我国35个城市的资源配置效率进行了研究。 国内学者郑德雄，杨芳娟和君万（2014）[9] 采用两阶段关系网络DEA模型，以债务融资成本、债务融资风险为投入指标、资产收益率、总资产周转率、营业收入增长率为产出指标，考察了我国债务融资效率新的能源汽车工业计算了上市公司的相应子阶段效率。 李景文，王玉春等（2014）[10] 以北京51家战略性新兴产业上市公司为样本，选取2011年以来的十个季度财务数据，以总资产、资产负债率和总营业成本为投入指标，以净资产收益率、总资产周转率、总收入增长为产出指标，采用DEA方法对融资效率进行了测度和分析。 以总资产，资产负债率为投入指标，净资产收益率和托宾的Q为产出指标，小燕乔和东君茂（2015）[11] 采用DEA方法对江苏省15家新能源上市公司2010-2013年股权融资效率进行了比较和分析，并在此基础上，采用固定效应模型对效率的影响因素进行了分析。

王琼，耿承轩（2016）[12] 扩展了多阶段DEA模型，以非流动问责和资本公共储备为投入指标，净利润和营业总收入为产出指标，建立了六阶段超SBM模型Malmquist指数模型，对江苏省战略性新兴产业29家上市公司2009-2014年融资效率进行了静态和动态评价。 刘瑞波和张雪梅（2009）[13] 从融资效率的角度来看，将数据包络分析(DEA)应用于高速公路上市公司股权融资效率的分析和评价。 实证结果表明，我国高速公路上市公司股权融资效率相对较低。 从改革股权融资投入规模，股权集中度等投入指标，主营业务收入增长率和净资产收益率指标等方面提高股权融资效率。 刘丽昌和冯根福等（2004）[14] 采用数据包络分析法，以1998年初在上海股市上市的47家上市公司为研究对象，以资产负债率和股权集中度为投入指标，净资产收益率，托宾的Q值为产出指标，综合评价我国股权融资效率。

严浩坤和赵红红（2014）[15] 以总资产、资产负债率和财务成本为投入指标，主营业务收入增长率和净资产收益率为产出指标。 他们利用DEA模型分析了其融资效率内蒙古23家上市公司。 结果表明，内蒙古上市公司的整体融资效率较低，23家公司中只有5家对DEA表示满意。 在此基础上，提出了优化上市公司融资效率的基本思路。 文涵，刘开红（2014）[16]以劳动力、经营费用、资金支付为输入指标，保费收入，用DEA模型对产出指标进行支付，表明DEA评价样本期内保险业务财产保险公司的经营业绩；然后，采用两步聚类分析、聚类分析、聚类结果清晰。 实证结果证明了DEA聚类方法在财产保险公司保险业务绩效评价中的可行性和适用性。 戴跃平和张红梅（2013）[17] 选择2012年和2011年中国高新技术产业统计年鉴的数据，采用DEA模型对中国31个省的投入产出效率进行评价。 结果表明，近5年各省的自主创新效率普遍较低，贵州省近5年的国家效率波动较大，缺乏稳定性综上，国外学者大多集中研究企业价值及其影响因素，对企业融资效率的研究。 国内学者从不同的角度对我国企业的融资效率，特别是股权融资效率进行了研究 然而，它们大多涉及战略性新兴产业及其上市公司或其样本规模太小，但也没有对其投入、产出和行业进行详细分析。 因此，本文选择我国战略性新兴产业中有代表性的198家上市公司作为研究对象，以股权融资净值，股权集中度，资产负债率为投入指标，净资产收益率，主营业务增长率，托宾Q值为产出指标，运用股权融资效率数据包络分析(DEA)研究，并分析产业效率，投入冗余和产出不足三个方面对战略性新兴产业上市公司融资效率进行分析对比分析。这对于提高战略性新兴产业上市公司股权融资效率，完善战略性新兴产业市场具有重要的理论和现实意义。

3. 引入DEA模型

3.1. 基本数据包络分析(DEA)是由Charnes、Cooper和Rhodes于1978年提出的。 该方法的原理是通过数学规划和统计来保持DMU（决策单元）的输入或输入，识别相对有效的生产前沿，将每个决策单元投射到DEA生产前沿，并通过比较决策单元偏离DEA前沿的程度来评估它们的相对有效性。基于相对效率的概念，DEA方法采用凸分析和线性规划作为评价方法。 利用数学规划模型计算和比较决策单元之间的相对效率，并对评价对象进行评价。能够充分考虑决策单元本身的最优投入产出计划，从而能够反映评价对象的信息和特征更理想的是。 同时，它在评价复杂的多输入多输出方面具有其独特性系统。 具有以下特点：一，适用于多产出，多投入的有效性综合评价。它在评价多产出和多投入的有效性方面具有绝对优势。第二，DEA方法不直接集成数据。 因此，决策单元的最优效率指标与输入指标和输出指标的维度选择无关。 在使用DEA方法建立模型之前，不需要对数据进行无量纲化。第三，不需要权重假设。 决策单元输入输出的实际数据得到最优权重，排除了很多主观因素，具有较强的客观性。第四，DEA方法假设每个输入都与一个或多个输出相关联。 并且输入和输出之间确实存在某种联系，但不必确定这种关系的显示。

3.2. 模型的构建

3.2.1. 集成效率模型

(CCR模型)有n个决策单元DMU where =1，2，...，。 任何DMU都有m个输入向量（输入生产因子）和s个输出向量（输出得到），然后Where =1，2，...， ，X 表示JTH的决定单元有m种输入和表示某事物的输入在JTH决策单元。所以对于JTHDMU 基于最小、低效、凸假设生产集的决策单元：

DMU的输入有效性模型有以下CCR：

从有效和技术上讲，CCR模型是“全面有效的。假设最优解为theta;， lambda;， ， minus; 有效的判断和经济解释如下：(1)则称决策单元DMU对CCR模型下的DEA有效，表明决策单元是全面有效的，即规模效率和技术效率最佳，没有“超额”投资和“赤字”产出；

(2) Iftheta;=1， =0， minus; =0，决策单位DMU据说对于CCR模型中的DEA是弱有效的。 虽然在输入方面不需要等距压缩，但有一些方面的“过剩”输入或“赤字”输出；

(3) Iftheta;lt;1，则称决策单元DMU 在CCR模型下对非DEA有效，表明输入可以被theta;完全压缩[18].3.2.2. 技术效率模型(CCGSS模型)有n个决策单元DMU =1，2，...， 和 =( 1 ， 2 ， 3 hellip; )gt;0， =( 1 ， 2 ， 3 hellip; )gt;0，CCR模型为

当满足（2）时，表示DMU 纯粹是技术性的，否则非技术性的。 当 的时候minus; =0，表示存在超额投资；when =0，表示有损耗输出。 当0lt;theta;lt;1时，表示DMU输入不当，可以压缩在等比，这是非技术和有效的。综上所述，采用CCR模型来评价决策单元是否既高效又技术有效。 然而，CCR模型仅用于评估技术效率是否最佳。 两者结合可以使技术效率与规模经济相结合。

3.3. 一般步骤

3.3.1. 确定评价目标

评价是DEA模型最基本的功能，是我们正确应用DEA模型的基础。 只有确定评价的目的，才能找到正确的方向，选择合适的模型，收集适当的数据来证实生产和生活中的问题。 这就要求我们能够准确地将经济活动中的信息转化为DEA模型所需的信息，或者与DEA的相关概念一一对应。

3.3.2. 选择决策单元DMU

由于DEA评估相同类型的DMU的相对有效性，在选择DMU时需要遵循以下两点：首先，DMU必须是相同类型的，相同性质的DMU或具有相同时间间隔的DMU；然后，数字应选择DMU作为输入和输出数据两次之和是合适的。

3.3.3. 建立输入输出指标体系

输入输出指标体系的建立需要注意以下几点：首先，要真实、全面地反映评价的目的。 其次，要注意投入指标与产出指标的关系。 同时，要尽量避免输入和输出指标之间的多重线性关系；最后，要保证输入和输出指标的多样性和可用性。

3.3.4. 选择DEA模型

选择DEA模型要遵循以下两个要求：一是关注实际生产生活背景；二是选择DEA模型进行评估目的。 此外，可以应用不同的模型进行多角度分析，以得出更全面的评价。

3.3.5. 评估和分析DEA结果

这是DEA模型应用中最关键的一步。 通过收集数据和计算模型，得到了DEA模型的结果。 基于这一结果，我们分析了现实经济问题，为决策者制定有效政策和解决实际问题提供了准确的方向。

3.3.6. 调整输入输出指标体系

当DEA评价分析结果不理想时，应适当调整输入输出指标体系，在不违反评价目的的情况下重新考虑。利用多种DEA模型分析不同角度，比较不同结果，观察影响决策单元的重要因素。

3.3.7. 得出综合分析，评价结论

通过对DEA模型的计算，可以得到以下信息：每个DMU的DEA有效性，DMU的相对效率与输入输出指标之间的关系，相对有效的生产前沿和DMU在上的投影有效的生产前沿。 对这些结果进行综合分析和评价，可以制定科学合理的政策[20].

4. 经验分析

4.1. 评价指标的确定

4.1.1. 输入索引

(1) 股权融资净值

由于本文主要考察股权融资的效率，在选择公司IPO后获得的股权融资总额，扣除加权融资成本后，得到公司的净股权融资。 为了保证模型的有效性，将其转化为无量纲的量。

(2) 所有权集中

股权集中度通过其对公司日常经营的影响影响公司的融资效率，因此作为一项投入指标来考察融资效率。 该指标主要采用最大股东占股总发行数量。

(3) 资产负债率

目标是反映公司财务结构对股权融资的影响。计算方法是将上市公司负债总额除以资产总额。 该指标主要考察税收抵免

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