资本结构与公司绩效：以约旦公司为例的实证研究的经验证据外文翻译资料

资本结构与公司绩效：以约旦公司为例的实证研究的经验证据

Rami Zeituna and Gary Gang Tianb

摘要：本研究旨在利用面板调查资本结构对公司绩效的影响。数据样本代表167个约旦公司在1989年至2003年。我们的结果表明，公司的资本结构对公司的绩效衡量指标会计与市场措施方面有显著的负面影响，两者都具有显著的负向影响。我们还发现，短期债务对总资产（STDTA）的水平有一个对市场绩效测度（托宾Q）有显著的正向影响。1990年至1991年海湾危机发现对约旦公司业绩有积极影响，而在2000年9月，约旦河西岸和加沙对公司业绩产生了负面影响。

关键词：企业绩效；资本结构；约旦公司

1.介绍

最优资本结构问题一直是许多研究的主题。研究认为可盈利的公司在资本结构中不太可能依赖负债超过部分有盈利价值的部分。也有人认为，高增长率的公司在权益比率中是高负债的。破产成本（由公司规模代理）也被认为是资本结构中的一个重要的影响。（克劳斯和利茨贝格，1973；Harris和拉维夫，1991）。如果这三个因素被认为是资本结构的决定因素，那么这些因素可以用来衡量该公司的业绩。

在实践中，能够识别最佳资本结构的公司管理人是通过最小化公司的融资成本来获得奖励，从而最大化公司的收入。如果一个企业的资本结构影响着企业的业绩，因此很有理由推断公司的资本结构会影响公司的健康发展和违约的可能性。从一个债权人观点认为，债转股比率有助于理解银行的风险、管理策略与银行如何确定与财务困境的公司违约相关的可能性。简而言之，关于资本结构和企业的绩效的关系对于学术界和实践者来说都是重要的课题。

本文的目的是考察资本结构对约旦企业绩效的影响。在发达国家和发展中国家，资本结构对企业绩效的影响缺乏经验证据。大部分的先前关于资本结构的实证研究来自公司债务比率作为决定因素。在作者的认知水平上，，这项研究提供了第一次尝试调查。约旦的公司资本结构对公司绩效的影响是我们选择约旦的理由。这个主题的具备它的独特性，我们将在下面展开讨论。

首先，在我们研究期间，约旦经济在中东地区遭受了大量的外部冲击。1990年至1991年爆发了第一次海湾战争。由于这场战争，移民和难民的回归增加了约旦的贫困水平和失业水平。例如，在那段时间（超过300000人从海湾国家回到约旦（世界银行，2003）。此外，西岸和加沙的持续冲突以及2003的第二次海湾战争对约旦的旅游业和投资造成了负面影响。

与此同时，约旦受到2000年9月开始的巴勒斯坦起义的严重影响。巴勒斯坦起义影响了公司业绩，因为约旦公司的大部分出口产品都流向了邻国的这些公司。这些宏观经济因素（冲击）对公司业绩和违约有着重要影响，是唯一的约旦案例，在其他任何现有研究中几乎都没有发现。

其次，约旦的银行体系也使这项研究独树一帜。约旦的银行体系与西方国家不同，因为它既包含传统商业，又包含伊斯兰教银行。伊斯兰银行的信贷政策不同于商业银行。银行可能会影响公司业绩和违约风险。由于债券市场和共同基金市场不发达和不活跃，商业银行和伊斯兰银行系统在向约旦公司提供贷款方面发挥了重要作用。这些银行贷款是这些公司的主要资金来源，因此，这种独特的双重银行体系为我们研究资本结构对企业绩效的影响提供了新的视角。

第三，值得注意的是，伊斯兰和非伊斯兰银行都有信贷政策，要求银行提供更多短期贷款而不是长期贷款（克雷恩等，2003）。在这种信贷政策下，银行将贷款集中在服务业，而不是通常需要长期贷款的工业部门。这种银行信贷政策也会对借款公司的资本结构产生影响，也可能迫使这些公司选择一个不太理想的资本结构，这可能会使他们在短期内容易受到利率上升的影响。对于规模较小的公司来说，这一点尤其明显，它们比大型公司更容易破产。

本文的其余部分组织如下。第二节讨论文献综述。第三节讨论了资本结构对公司绩效影响的方法和经验模型。第四节对结果进行了分析和讨论。第五部分对全文进行总结和归纳。

2.文献综述

资本结构是影响企业绩效的主要因素之一。由于破产成本的存在，随着债务的进一步使用，收益递减，以获得减税的好处。因此，有一个合适的资本结构。破产成本的增加高于边际债务减免利益与额外的债务替代权益相关联。企业愿意通过保持适当的资本结构或最优的资本结构来最大化其业绩，并最小化其融资成本。Harris和拉维夫（1991）认为，资本结构与清算成本和清算收益对股东和管理者之间的权衡有关。因此，公司在其资本结构中可能有更多的债务，而不是因为它为股东和管理者带来利益。然而，正如先前文献中所述，这低估了清算或重组的破产成本，或管理者和股东的结盟利益，可能使主导公司在其资本结构中拥有比他们应该更多的债务（例如，Harris和拉维夫，1991）。而Krishnan和莫耶，（1997）发现了总债务对总股本（TD/TE）对股本回报率的影响是显著负相关。在格里森、Mathur和Mathur（2000）的另一项研究发现，企业资本结构对公司业绩、资产回报率（ROA）、销售增长（GARSE）和税前收入（P税收）都有负面和显著的影响。因此，资本结构中的高负债会降低公司的业绩。

然而，一个公司的杠杆水平不仅影响公司业绩和失败，而且影响其债务期限结构（巴克莱和史米斯，1995和OZKAN，2002）。Schiantarelli和Sembenelli（1999）研究了意大利和英国的企业债务期限结构对盈利能力的影响。他们发现初始债务期限与中期业绩之间存在正相关关系。巴克莱和史米斯（1995）的研究提供了证据表明，大公司和低增长率的公司倾向于发行长期债务。Stohs和Mauer（1996）的另一项研究表明，规模较大、风险较小的企业通常会更多地利用长期债务。他们还发现债务到期与公司税、公司的风险和盈利意外负相关。

也就是说，债务结构的选择会对公司绩效和失败风险产生影响。此外，除了资本结构外，还有其他因素会影响企业绩效，如企业规模、年龄、增长等。风险、税率、经济活动领域特有的因素和国家宏观经济环境的特定因素。这些变量将被考虑进本研究中。我们提供了性能的定义和下面的性能度量的类型。

绩效概念在金融学中是一个有争议的问题，主要是由于其多维含义。企业绩效研究源自组织理论和战略管理（墨菲等人，1996）。绩效措施既可以是财务的，也可以是组织的。财务效益如利润最大化、资产利润最大化和股东利益最大化是公司有效性的核心（查克拉瓦里，1986）。经营业绩衡量，如销售增长和市场份额增长，提供一个广泛的性能定义，因为他们关注的因素最终导致财务业绩（Hoffer和桑德伯格，1987）。

衡量业绩的有用性可能会受到公司目标的影响，而公司的目标可能会影响其业绩衡量的选择和股票和资本市场的发展。例如，如果股票市场不是高度发达和活跃的，那么市场表现的措施将不会提供良好的结果。最常用的业绩衡量代理是资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）或投资回报率（ROI）。这些代表资产负债表和收益报表的财务比率的会计方法已经被许多研究者所使用（例如，德姆塞茨和LeHn，1985，戈顿和罗森，1995，Mehran，1995，ANG，Coe and Lin，2000）。

然而，也有其他的业绩衡量标准被称为市场绩效衡量标准，如每股每股收益（P/E）（Abdel Shahid，2003），股权市值净值（MVVR）和托宾Q。托宾的Q将市场价值与会计价值混为一谈，在许多研究中用来衡量公司的价值（例如，Morck、Shleifer和VISHNY、1988、McCnNeL和Serveas、1990和周，2001）。两个会计措施，ROA和ROE，被用作代理措施的公司业绩，以及三个市场表现的措施，P/E，MVVR，和托宾的Q。股票市场效率和其他经济和政治因素会影响企业的业绩和可靠性（见Abdel Shahid，2003）。

总之，一个公司的业绩可能会受到资本结构选择和债务期限结构的影响。债务期限影响企业的投资选择。此外，税率预计会对公司的业绩产生影响。因此，研究资本结构变量对企业绩效的影响，将为资本结构对企业绩效的影响提供证据。

3.估计方法

3.1数据

本节使用的数据来自安曼证券交易所（ASE），其中包括1989年至2003年期间的上市公司。所有公司都必须在1989至2003年间每年提交财务报表。数据集包含每个公司的详细信息。感兴趣的项目是：资产负债表、收益表、纳税额、利息支付、折旧和市场估价。根据法律，公司可以提供完整的资产负债表和损益表。该数据集是一个中等大小的不平衡面板，由167个单独引用的公司组成，其中47个公司在下一年被拖欠。我们的样本包含16个区没有金融公司，比如银行、保险公司和金融公司，包括在这一分析中，因为它们的特点是不同的。未能发表声明两年以上的公司被认为是失败的，因为他们应该通过法律发表声明。我们的样本包括47家违约公司和120家非违约公司。

3.2经验模型与代理变量

我们使用了不同的公司业绩衡量指标：资产收益率（ROA）、股本回报率（ROE）、利息和税前利润加上总资产折旧（PROF）、权益市场价值加负债账面价值与资产账面价值（托宾Q）、股票市场价值。股本净值（MVVR）、每股价格对每股收益（P/E）、股票市值和负债账面价值除以股权账面价值（MVE）。在这项研究中，托宾的Q，MVVR，P/E，和MVE被用来衡量公司的市场表现，而ROE，ROA，和PROF作为衡量会计业绩衡量的措施。

在这项研究中使用了一个以上的指标，以调查独立变量是否解释了相同或不相同的性能度量（会计、市场和股票市场）。研究者使用代理（ROA）作为会计绩效测度，并将（托宾Q）作为市场绩效测度。托宾Q作为企业业绩的主要指标。正如许多研究人员所同意的，即使是托宾的Q也是一个嘈杂的信号。由于托宾Q的局限性，其他绩效措施，ROE和PROF，P/E，MVVR，MVE，作为补充措施。使用会计和市场业绩的措施可以揭示股票市场活动，如果还有其他因素可能影响公司业绩。

如果资本结构确实影响公司的业绩和价值，则会发现公司业绩与资本结构之间存在很强的相关性。因此，我们认为一个公司的负债比率会对其业绩产生负面影响。此外，有人认为短期债务会对公司的业绩产生负面影响，因为短期债务会使企业面临再融资的风险。由于银行信贷政策，债务期限比率（短期债务和长期债务）将对公司业绩产生显著影响。因此，假设是：

假设一：一个公司的资本结构确实影响其业绩。

假设二：短期债务降低公司业绩。

增长机会是通过销售增长来衡量的（增长）可以预期，高增长机会的公司具有高绩效比率，因为成长型公司能够从投资中产生利润。因此，增长机会预计将积极影响公司业绩。因此，假设三可以表述如下：

假设三：增长机会增加公司业绩。

一个公司的规模是通过资产记录（SIZE1）和销售记录（SIZE2）来衡量的。假设公司的规模与公司的业绩正相关，因为破产成本随着规模的减小而降低。因此，一个公司的规模预计会对公司的业绩产生积极的影响。格里森等人发现，企业规模对企业绩效ROA有正向和显著的影响。相反，许多其他研究者，如Mutabi和尼科西亚，（1998），Lauterbach和Vaninsky，（1999），迪朗和Coeuderoy，（2001），Tzelepis和Skuras，（2004）发现企业规模对公司绩效的影响微不足道。基于在这个讨论中，假设4可以表述为：

假设四：一个公司的规模预计会对公司的业绩产生积极的影响。

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