现金持有量对制造业上市公司经营绩效的影响研究外文翻译资料

The Impacts of Free Cash Flows and Agency Costs

on Firm Performance

摘要：本文调查了自由现金流 （FCF） 与代理成本 （AC） 的关系，以及 FCF 和 AC 的影响公司业绩。因此，研究目的有三方面。具体来说，这项研究是为了探讨FCF的影响在交流，重新审视自由现金流假说，并测试机构理论的基础上的经验数据从台湾上市公司。该研究使用标准自由现金流的变量来测量 FCF 和六个代理测量交流电的变量。研究发现，FCF对交流电有显著影响，有两种相反的影响。一方面，FCF 可能因随和的消耗和推卸行为而产生交流：另一方面，FCF的生成，由于内部运营效率的提高，可以带来更好的公司绩效。不包括AC的微不足道的代理变量，仅包括总资产周转和运营费用比率作为足够的交流措施，该研究找到证据支持机构理论，这意味着交流对公司业绩有显著的负面影响，股票回报。相比之下，研究发现FCF与公司业绩衡量指标之间有着显著的积极关系，表明缺乏证据支持自由现金流假说。这项研究提供了一个更好的理解FCF、交流电和公司绩效之间的关联。

关键词：代理理论、自由现金流假说、自由现金流、代理成本、公司业绩

1. 介绍

企业管理和财务管理的主要目的是追求公司的永久增长，使其股东的财富能够最大化。自从灾难性的金融海啸2008年，企业财务困境发生几起知名大型企业，包括花旗银行和美国国际集团（AIG）。美国政府因此启动了金融救援项目，以将这些公司从财务困境中拯救出来。给我们的惊喜，几家公司，收到政府后救助资金，建议巨额奖金补偿计划给管理层以及董事会。例如，美国国际集团决定发放奖金补偿该计划向高级管理层提供1.65亿美元，尽管该计划受到媒体的严厉批评。这个臭名昭著的案件给政府决策者带来了两难境地，政府是否应该帮助这些陷入困境的公司摆脱困境。企业财务困境 [1，2]。然而，院士们为了研究这个问题从几个不同的困境中找到答案观点。例如，建议公司改善其公司治理和商业道德。减少管理的自身利益动机并避免管理层的道德风险，而代理理论研究管理层的行为如何通过降低代理成本来关注股东的利益。根据布劳斯、布罗米利和亨德里克斯 [3]， 代理理论基于三个前提： 第一， 目标管理就是最大限度地增加个人财富而不是股东的财富。第二，管理层的自身利益促使浪费和效率低下存在自由现金流（FCF）。第三，代理费用由于公司治理薄弱。

根据詹森 [4]， FCF 的原始定义，是经营现金流净现金流减去资本支出、库存成本和股息支付。定义被批评为缺乏会计准确性。迪特马尔 [5] 详细阐述了 FCF 作为净现金流在不影响的情况下由管理层自行决定公司经营活动。在本文中，根据莱恩和波尔森[6]的说法，FCF被定义为净运营折旧前收入支出，少缴税费，利息支出和股票股息，按净规模缩放销售。

本研究基于代理理论和自由现金流假说，旨在探索如何自由现金流动影响机构成本，从而影响台湾上市公司数据的公司业绩。由现金流是所有运营现金流的贴现值，扣除正NPV项目的需求。除了会计概念，免费现金流量也代表闲置现金流的自由裁量权管理。自由现金流假说，建议由詹森[4]，指出，管理可以提示投资不必要的，负面的NPV项目时，有管理者手中的自由现金流太多。此外，该假说意味着更高的水平自由现金流将导致更多的不必要的行政浪费和效率低下。

具体来说，这项研究旨在研究FCF假说和代理理论的有效性，以及这两种理论之间的联系。研究目的因此，是三倍：第一，因为早期的文献只是把FCF作为代理成本（见钟，费思， 和

金 [7，8]）， 未能建立之间的联系FCF 和代理成本，该研究旨在填补通过调查管理层自行决定的 FCF 将如何影响代理成本， 研究差距。第二，由于对测试的实证研究的结果FCF的假设是不一致的，这项研究想以经验测试FCF如何影响公司业绩，使用上市公司的数据台湾证券交易所。第三，我们也会喜欢重新审视机构理论，通过测试如何其他代理成本将影响公司业绩。

论文的其余部分组织如下：第2节回顾自由现金流假说的文献和代理理论。第3节介绍研究方法论、假设和测试模型。第 4 节介绍了我们的统计结果。第5节提供结论性发言。

2. 文学评论

2.1. 自由现金流假说

虽然关于该机构的第一个完整的研究理论是由詹森和梅克林[9]进行，但FCF的想法最初是由詹森[4]提出的，在扣除后FCF被定义为净现金流积极NPV项目的需求。由于 FCF 是管理层自行分配的财政资源，它也被称为闲置现金流。詹森 [4] 也认为多FCF将导致内部不足和浪费公司资源，从而导致代理成本作为股东财富的负担。詹森 [10]经验审查机构的问题，从而声称，FCF被指控的主要原因美国公司的投资回报率跌破20世纪80年代所需的回报率。

除了FCF，詹森[10-13]认为，管理的自身利益动机是一个重要的导致代理成本的因素。这是特别明显的，当股东和管理层的利益在冲突中，因此股东的利益是始终由管理层主导。刷子等 [3]声称，公司治理薄弱导致自由现金流分配效率低下，因为公司董事会是针对政策

有利于管理层的利益，牺牲股东的财富。FCF假说指出，当一家公司有产生了过度盈余的FCF，并没有有利可图的投资机会可用，管理层往往滥用FCF在手中，从而导致机构成本增加、资源配置效率低下以及投资不当。刷等[3]发现，销售增长对公司最有利缺乏现金流，但不一定与公司足够的FCF，从而支持FCF假说。钟等人[7]还发现，过度的FCF可能对公司的盈利能力和股票估值，从而提出了控制假说机构投资者。

并非所有经验证据都支持FCF的假设。例如，格雷戈里[14]检查了FCF如何根据英国数据影响合并绩效和发现与更高级别的FCF的合并将性能优于FCF水平较低的公司，作为证明FCF假说无效的证据。此外，由泽西兹克、采采科斯和赞图特进行的研究[15] 和张， 陈， 兴， 和黄 [16] 发现支持投资机会假说的实证证据，即投资者最青睐具有大量 FCF 和盈利投资的公司股票估值的机会。

2.2. 代理费用

代理问题最初是由伯尔和指 [17] 认为由于所有权和控制权分离而可能产生代理成本的人

管理层和股东的利益不一致。詹森和梅克林 [9] 建议不完整委托人（股东）与代理人（管理层）之间的合同关系可能导致代理问题。一般来说，代理问题造成的管理层将造成股东损失财富在以下几个方面：第一，管理，从自身利益动机的角度，将增加人均消费和推卸责任的行为，这反过来又导致代理成本增加。第二，管理可能不会选择最高的NPV投资项目，但一个最大限度地提高自己的自身利益，这会使股东面临不必要的投资风险。因此，管理层的决定可能导致公司的价值损失，因为最好的项目不是选择。

很明显，代理问题是由管理将负担股东的损失，但它不清楚代理成本是如何定义的作为测量。早期的文学，如詹森和梅克林[9]和詹森[4，11，12]，认为有至少三种形式的代理成本：监测成本管理层的行动、限制性契约的粘结成本以及由于管理不理想而造成的剩余损失决定。詹森 [4，11，12] 将代理问题联系起来与自由的现金流，使管理可能会滥用当公司无法随时获得投资机会时，其授权下的自由现金流。因此，向管理层自由现金流是代理成本股东。

为了解决机构问题，两种对比鲜明的方法，克制方法和鼓励方法被建议。凯斯特 [18] 和古尔和翠[19] 采取克制办法，认为增加金融杠杆将充分减少代理成本，因为管理是主观的法律偿还债务和利息的结合，这实际上可能会减少对自由现金流的滥用。另外施莱弗和维什尼 [20] 和贝瑟尔和利贝斯基德 [21]建议公司收购可以抑制管理层对消费和推卸责任行为的激励。此外，克鲁奇利和汉森 [22]暗示公司可能试图分配闲置现金通过股票回购或股息流向股东避免滥用自由现金流的付款。

相比之下，莱恩和波尔森[6]，福克斯和马库斯[23]，Dial和墨菲[24]建议了一个令人鼓舞的方法，一个公司可以改变管理行动，以增加更有利于股东管理层持有的股份。

虽然丰富的文献已经审查了该机构理论，但机构成本的测量仍然没有定义清晰，因此取决于代理变量。根据文献资料，有七个代理变量建议衡量代理成本：它们是总资产营业额 [25]：辛格和戴维森 [26]）， 运营费用与销售比率 [25]， 行政费用与销售比率 [26]， 收益波动， 广告和研发费用与销售比率， 浮动成本 （克鲁奇利和汉森 [22]）， 和自由现金流 [7，8].因此，论文也打算经验测试哪个代理变量最好作为机构成本的衡量标准。

3. 研究方法

3.1. 研究计划

如前所述，有三项主要研究这项研究的目的：首先，我们想调查自由现金流将如何影响代理成本。由于文献尚未确定适当的措施代理成本，六个代理变量被调查在代理成本存在的情况下测试目的。其次从台湾股市的经验数据，这本文旨在重新审视自由现金流假说，即 FCF 将如何影响公司业绩。第三，本文还打算从经验上研究代理成本与公司绩效之间的联系。因此，研究方案是为了满足

如图 1 所示的上述研究目的。

3.2. 假设和模型

如图 1 所示，提出了四个假设回答我们的研究问题。在部分，假设和回归模型的使用普通租赁方（OLS）方法。

3.2.1. 自由现金流和代理费用

根据詹森[4，11，12]，自由现金流假说，随着自由现金流变得过于奢侈对公司，管理往往增加每一个条件消费和吞噬更多的企业资源，从而造成公司价值损失。但是，免费现金

流动假说未能解决自由现金流问题会影响代理成本。因此，假设1是建议陈述自由之间的反向关系现金流和代理成本。

H1：自由现金流对机构有积极影响成本。

由于相关文献未能明确界定机构成本，六个代理变量被选择测试H1。

H1

H2 H3 H4

图 1.研究计划

因此，回归模型的构建如下：

其中FCFt-1表示时间t-1的自由现金流，

AssT 表示当时的总资产周转量 t，

OpeRt 表示当时 t 的运营费用比率，

AdmRt 表示当时 t 的管理费用比率，

ARDRt 表示广告和研发费用比率时间 t，

NOIVolt表示净营业收入的波动性时间 t，

NIVolt 表示当时净收入的波动性 t，大小表示时间 t 的坚定大小，控制变量， 和

DAt 表示时 t 的债务比率，这是一个控制变量。

3.2.2. 对公司业绩的影响

根据自由现金流假说和代理理论，自由现金流和代理成本有一个对公司业绩的负面影响。最近的经验研究也支持这一论点。例如，郎等人 [27] 审查了 101 起合并案件， 发现免费现金流可能会使公司并购的 Q 比率恶化。钟等人 [7] 发现免费现金流可能会产生代理成本，从而反向影响短期经营现金流，从而损害长期公司价值。张等人 [16] 发现支持显著反向关系的证据自由现金流和股票回报之间。本研究因此假设自由现金流和代理成本对运营绩效产生了负面影响，公司价值和股票回报。为了验证这些假设，资产回报率 （ROA） 和股本回报率 （ROE）选择代理的操作性能，和托宾的q公司价值比率。假设和回归模型的构造如下：

H2： 自由现金流和代理成本为负数对运营绩效的影响。

H3： 自由现金流和代理成本为负数对公司价值的影响

其中Rmt表示市场回报的时间t，一个控制变量。

H4： 自由现金流和代理成本为负数对股票回报的影响。

3.3. 可变定义

在子节中，规范和定义讨论了回归模型中的所有变量。

3.3.1. 独立变量

3.3.1.1. 自由现金流

根据莱恩和波尔森 [6] 和朗等人 [27]，自由现金流可定义为营业净收入折旧费用前，减少公司所得税，利息支出和现金股息。优势的定义是，它表明多少实际的自由现金流可供管理运动。考虑公司规模，免费现金流量按净销售额规模扩大（莱恩和波尔森[6]：居尔和翠 [19，28]）.标准化的自由现金流表现如下：

其中OCF表示运营现金流，税务公司所得税费用，

IExp 利息支出，CDiv 普通股股息，

PDiv 优先派发股票股息和销售净销售额。

3.3.1.2代理成本.

如前所述，文献显示，有代理成本的七个代理变量，即总资产营业额、运营费用与销售比率、管理费用与销售比率、广告和研发费用销售比率、净营业收入的波动性、波动性净收入和上市成本比率。自上市以来台湾经济日报没有成本数据库，其他六个变量被选择来测量代理费用。需要注意的是，总资产周转量是代理成本的唯一反向代理变量，这意味着代理成本随着资产总周转量的增加而增加减少。六个代理变量定义如下：

其中AssT表示总资产周转、销售净销售额，和资产总额。

其中 Oper 表示运营费用比率和 OpeE运营费用。

其中admR表示行政费用比率和行政费用。

其中ARDR 表示广告和研发费用比率以及ARDE广告和研发费用。

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