全球金融危机和向影子银行的转变
原文作者 Yeva Nersisyan* and L. Randall Wray*
单位 University of Missouri-Kansas City, USA.
摘要：尽管大多数经济学家都认为，世界正面临自大萧条以来最严重的经济危机，但对于造成危机的原因却鲜有共识。有人认为，我们目睹的金融动荡是由于市场参与者的不合理繁荣，欺诈，贪婪，过多的监管等。然而，跟随明斯基的一些凯恩斯主义后经济学家认为，这是一个系统性的问题，内部市场流程的结果，这种脆弱性会随着时间的流逝而建立。在本文中，我们集中于向影子银行体系的转变，以及明斯基所说的资本主义的资金管理者阶段的创建。在该系统中，随着金融系统从对冲，投机，最后发展成庞氏骗局，杠杆率和金融业的快速增长使金融部门可以要求占国民收入的比重不断提高（有时称为金融化） 。
针对美国和其他地区金融危机的政策回应很大程度上是为了挽救理财师的资本主义。此外，就美国而言，救助政策促进了金融部门的进一步集中，增加了危险。我们认为，旨在保存系统的政策注定会失败–应该采用替代政策。有效的解决方案应该是将金融部门的规模缩小三分之二或更多，并进行根本性的修改。
关键词：机构投资者； 金融危机; 金融化； 资金经理； 财务集中度； 影子银行； 次级抵押贷款； 证券化抵押
1.引言
毫无疑问，当前的危机是自大萧条以来最严重的危机。 对原因的正确解释包括：非理性繁荣，不正当激励措施，贪婪的银行家以及误导的政策。 然而，一些跟随明斯基的经济学家认为，当前的危机是由资本主义的根本缺陷造成的，尤其是明斯基所谓的货币经理资本主义（Wray，2009）。 这并不出乎意料，仅对自由市场的真正信徒产生了冲击，例如艾伦·格林斯潘和芝加哥说服力的经济学家。 正如明斯基所警告的那样，稳定正在破坏稳定，在1970年代开始放松管制和解除监管的背景下，金融体系已变得容易发生重复性危机，这变得越来越频繁，严重和持续时间不足为奇，这一点不足为奇。
本文阐明了战后美国金融体系所发生的变化，因为它占据了越来越大的收入流。 全球金融体系也发生了类似的转变，但在这里我们将重点关注美国。 对各种类型的金融机构的相对权重的变化以及金融部门其他发展的研究表明，整个系统是如何朝着脆弱性发展的。 银行部门集中度的提高已经造成了一些大型的太大而不能倒闭的机构–被认为具有系统性的重要性–我们宁愿将这些机构指定为太大而不能不拯救的机构，因为它们具有系统性的危险性。 每次危机发生后，随着在危机中幸存下来的机构变得越来越强大，这一问题变得更加严重。
同时，尽管在危机期间大部分的管理资金都被抹去了，但很明显，它已经卷土重来，并且正在寻找另一个泡沫。政策实际上是在追求增加最危险机构的规模和重要性的战略。华盛顿的反应是拯救这些危险的机构，然后提议建立“系统性监管机构”。我们认为，大型机构过于复杂，政治上也无能为力，无法有效地进行监管。因此，我们建议精简机构以及整个金融体系。尽管最近有反华尔街的言论，奥巴马政府仍未能对金融运作方式进行任何重大改变。甚至奥巴马的胆小建议，例如对接受了纾困资金的银行征税，也面临着来自金融业者的主要阻力，因此也不太可能通过。随着对危机的记忆逐渐消失，真正改变的势头已经消失了。确实，迄今为止的政策反应为另一场危机播下了种子。我们没有空间来描述特定的替代方案，但是我们认为缩小财务规模是在恢复金融体系稳定性方面取得任何成功的前提。
2.美国经济金融化
明斯基采用分阶段的方法来发展金融体系，将其称为当前阶段的货币经理资本主义，其特征是“高度杠杆的寻求利润的组织”，例如货币市场共同基金，共同基金，主权财富基金和 私人养老基金（Minsky 1986/2008：274）。 许多结构性变化促成了创建脆弱的金融体系。 最终的结果是重复的泡沫，这些泡沫在爆炸后变成了金融危机。 在政府为拯救金融机构而进行的救助计划中，每次危机之后，金融部门首先恢复，从而对实体经济造成了长期的长期影响，包括产出损失和长期失业，并为下一次崩溃奠定了基础。 尽管自1970年代初以来典型的衰退相对较浅，但由于创造就业机会的缓慢恢复，复苏已花费了很长时间。
明斯基正确地指出，相对强劲的经济表现会立即出现在战后时期并不是因为私营部门变得更加稳定，而是因为有效的制度约束以监管的形式以及大政府和大银行的建立的结果。 另一个有助于稳定的因素是，在萧条期间大部分债务已经被清算，而私营部门的债务却很少-用明斯基的话来说，这简化了资产负债表。 此外，政府的巨额赤字以政府债务的形式向家庭和企业提供了安全的金融资产，这些资产被用来产生强劲的增长（Wray 2009）。 随着时间的流逝，政府债务与GDP的比率下降了，而私人债务的比率却上升了。
同时，新政改革确保了金融部门在经济中的份额仍然相当有限：它仅对生产部门起到支持作用。 许多规则帮助限制了金融部门的集中度，并阻止了具有系统重要性的大型机构的出现，尤其是《格拉斯－斯蒂格尔法案》，该法案将商业银行与投资银行分开，以确保前者的收益也得到保证。 作为州际银行业规则，有助于限制机构的规模并简化监管。 因此，战后即刻经历了长期的扩张，出现了轻微的衰退，但没有发生金融危机。 但是，稳定正在破坏稳定，长期的强劲增长为金融危机的复发创造了必要的条件。 规避法规的金融创新侵蚀了新政法规，该体系逐渐过渡到脆弱性，从而可能再次引发债务紧缩。
随着时间的流逝，我们看到了金融部门的作用越来越大，即所谓的经济金融化。 战后初期，金融起着外围作用，在很大程度上支持了工业部门，与此不同，在大多数发达国家，它现在决定了游戏规则。 克里普纳将金融化定义为一种“积累模式”，其中利润主要通过金融渠道而不是通过贸易和商品生产来累积”（Krippner 2005：174）。 确实，金融和行业之间的区别消失了，因为通用电气和通用汽车等主要制造商制造的金融部门（有时）比其制造业务的利润要高得多。 这使实体经济容易受到金融部门动荡的影响，因为金融危机甚至会威胁到破产的制造商。
图1显示了金融部门在公司利润中所占份额如何快速增长（尤其是自1970年代以来），而其对总附加值的贡献却保持相对稳定。 近年来，尽管金融业对国内生产总值的贡献仅为20％，但它却获得了公司利润的40％。
图1：金融部门在公司利润和增加值中的份额
利润 价值增加量
图2描述了金融部门的未偿债务。 从1970年代中期开始，债务一直在迅速增长，其增长速度远远超过GDP或偿还债务所需的收入流量。 这表明整个系统的“杠杆”或“分层”已增加。 没有大银行和大政府，图看起来会大不相同：
图2：金融部门信贷市场未偿债务（占GDP的百分比）
每次危机，由于违约，未偿债务的水平将下降。 正是在1930年代，发生了这种情况-经济从萧条中脱颖而出，几乎没有私人部门的债务。 但是，在没有大规模债务紧缩的情况下，金融部门被允许将未偿债务扩大到美国GDP的120％。 因此，在没有消灭债务的萧条的情况下，它继续以趋势发展。 这就是为什么金融部门能够获得不断增长的利润份额的原因。 这不仅阻碍了实际生产，因为公司和家庭不得不将大部分收入用于偿债，但它也将资本家的注意力集中在了金融部门，而不是实际部门，因为它似乎更有利可图。
2.1集中并转移到影子金融部门
自1970年代以来，监管框架的废止促进了金融体系日益集中。 美国金融机构的增长部分是由于消除了利基银行业务，使大型银行可以从事更多种类的金融活动。 随着全球化和证券化的兴起，许多大型的国内机构成为全球金融市场的积极参与者，从而变得越来越大。 每个部门都由一些大型机构所控制，每个机构都很大，以至于如果整个系统失败，它就可以将整个系统推倒。 到2007年，排名前4位的银行已占银行资产的40％以上。
另一个重大转变是金融系统的权重从银行转移到了市场，或明斯基所说的管理货币。 从其资产的相对萎缩来看，商业银行和储蓄机构在金融领域所占的份额要小得多。 2007年，机构投资者持有约24万亿美元，占金融部门总金融资产的38％，而银行持有的总资产为12万亿美元，占19％（资金账户流量）。 资金管理人员的增加伴随着每个部门资产集中在很少的机构手中。
图4显示了金融部门未偿还的信贷市场总债务。商业银行，金融公司和储蓄机构所欠的信贷市场债务减少了，而ABS，由原子能机构和GSE支持的抵押池的发行人以及融资公司的借贷却增加了。 ABS发行人的信贷市场借贷增加是一个了不起的变化：从1984年的零增长到2008年超过信贷市场总借贷的20％。ABS的发行人是建立为持有资产和发行债务支持债券的特殊目的工具通过这些资产。这些不是实际的机构，而是为记账目的而创建的实体（资金流向帐户指南）。银行设立了资产支持证券发行人，将证券化资产从资产负债表转移到资产负债表。然后，这些特殊目的工具发行债券和商业票据，并由资产池中的资产作为后盾。这使得受监管的银行可以避免资本金和准备金的要求降低杠杆率和股本回报率。
图3：金融机构所占份额（占总资产的百分比）
图4：金融机构所欠的信贷市场债务（占金融部门所欠债务的百分比）
2.2银行业
明斯基继其博士论文，顾问熊彼特之后指出，银行对资本主义经济的运作至关重要，而银行的资产和负债在很大程度上决定了经济的金融框架（Minsky 1986/2008：354）。金融结构的脆弱性取决于银行家提供的贷款质量。如果银行家为风险经营活动融资，他们将变得脆弱。在证券化发明之前，银行有兴趣只向信誉良好的客户提供贷款。正如明斯基所言，成功的信贷员被认为是“借款人的合伙人”（明斯基1986/2008：260 – 261）。但是，证券化和信用违约掉期等金融创新已将风险与责任分离开来，导致贷款质量下降，因此脆弱性更大。放松管制使银行可以从事各种风险活动，其中许多活动与银行理应发挥的作用是不相容的。许多大型银行已经发生了很大变化，以至于尚不清楚它们是否可以称为银行-因为它们几乎没有承销，并且试图通过打包和出售资产或通过在银行中购买保险reg;来将风险从资产负债表中转移出来以 CDS的形式。
如图5所示，在过去的20年中，商业银行的数量减少了一半，降至7,000家左右，这还不包括未来数月内许多小型银行的倒闭。考虑到机构数量从1934年到1985年几乎保持不变，大约为14,000，这是非常了不起的。当然，这反映了两个趋势：集中度不断提高，但重要性向市场或所谓的影子银行的转移。放松管制导致银行业集中度提高，这主要是由于取消了格拉斯-斯蒂格尔法案，以及每次危机期间导致政策反应过大而导致失败的结果。通过建立一些主导该行业一半以上的大型机构，集中化使金融部门变得更加脆弱。目前，排名前18位的银行约占总资产的60％，而排名前4位的银行约占40％（甚至高于危机前的水平），而1992年仅占银行总资产的23％（参见图6和7）。此外，与1992年相比，现在这些银行已成为通用银行，允许从事从商业银行到内部银行的广泛金融活动。
商业银行的损益表和资产负债表显示了这些机构的变化。 特别是，非利息收入已在收入中占较大比重-见图8。 根据Mishkin的说法，银行表外活动的非利息收入从1980年占总收入的7％增加到2007年的44％。（Mishkin，2007年）。其中一些以手续费的形式出现，一些来自交易。
美国最大的银行控股公司是摩根大通。 与较小的银行或整个银行不同，其非利息收入超过了利息收入。 非利息收入中最大的一部分（大约四分之一）来自交易帐户收益和费用。 第二大类别是净证券化收入和服务费，从2002年至2009年，平均平均占非利息收入的15％。投资银行，咨询，经纪，承销费和佣金平均为13％。
图5：1934年至2008年的银行数量
图6：前18家银行的资产和存款总额（占总数的百分比）*
资产 存款
图7：银行总资产中的份额：4家最大的银行
大通银行 美国银行 花旗银行 富国银行
图8：所有FDIC受保银行的利息收入与非利息收入（十亿美元）
总的利息收入 总的非利息收入
所有类别共占非利息收入的50％以上。实际上，在经济繁荣的顶峰时期，非利息收入是净利息收入的两倍，如图9所示。
图9：追逐：利息与非利息收入（千美元）
净利息收入
非利息 收入总额
交易账户收益和费用
正如明斯基所言，如果银行家将重点放在抵押品的价值而不是预期的现金流量上，那么就会出现脆弱的金融体系，因为贷款的生存能力取决于所抵押资产的预期市场价值（Minsky 1986/2008：261）。 这正是发生的情况：银行产生的抵押很大程度上取决于抵押品的价值，特别是取决于泡沫以维持价格上涨。 商业和工业贷款已从占总资产的20％降至平均10％。 这表明较大的银行并没有真正向企业贷款。 因此，对大型银行进行救助的主要理由（即向大型银行注资将使信贷再次流向企业）从根本上是有缺陷的。 对中小型银行的帮助可能会导致更多的商业贷款，但是最大的银行主要集中在其他活动上。
表1.1：排名前18位的银行（占资产的百分比）
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1992 |
2002 |
2007 |
2008 |
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净贷款和租赁 |
59 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料 The global financial crisis and the shift to shadow banking Yeva Nersisyan* and L. Randall Wray*While most economists agree that the world is facing the worst economic crisis since the Great Depression, there is little agreement as to what caused it. Some have argued that the financial instability we are witnessing is due to irration- al exuberance of market participants, fraud, greed, too much regulation, etc. However, some post-Keynesian economists following Minsky have argued that this is a systemic problem, a result of internal market processes that allowed fragility to build over time. In this paper we focus on the shift to the rsaquo;shadow banking systemlsaquo; and the creation of what Minsky called the Money Manager phase of capitalism. In this system, rapid growth of leverage and financial lay- ering allows the financial sector to claim an ever rising proportion of national income – what is sometimes called rsaquo;financializationlsaquo; – as the financial system evolved from hedge to speculative and finally to a Ponzi scheme. The policy response to the financial crisis in the US and elsewhere has largely been an attempt to rescue money manager capitalism. Moreover, in the case of the US the bailout policy has contributed to further concentration of the financial sector, increasing dangers. We believe that the policies directed at saving the system are doomed to fail – and that alternative policies should be adopted. The effective solution should come in the way of downsizing the fi- nancial sector by two-thirds or more, and effecting fundamental modifications. JEL classifications: G21, G23, G28 Keywords: Institutional Investors; Financial Crisis; Financialization; Money Managers; Financial Concentration; Shadow Banking; Subprime Mortgages; Securitized Mortgages * University of Missouri-Kansas City, USA. Correspondence Address: Yeva Nersisyan / Randall Wray, Haag Hall 211, Economics Department, University of Missouri-Kansas city, 5100 Rockhill Road, Kansas city, MO 64110, USA, e-mail: ysnz72@mail.umkc.edu / wrayr@umkc.edu. Received 03 February 2010, accepted 06 July 2010 copy; INTERVENTION 7 (2), 2010, 377 – 400 378 Intervention. European Journal of Economics and Economic Policies IntroductionThere is little doubt that the current crisis is the worst since the Great Depression. Proffered explanations regarding the causes include: irrational exuberance, perverse incentives, greedy bankers, and misguided policy. Some economists who follow Minsky, however, have argued that the current crisis resulted from the fundamental flaws of capitalism, and particular- ly of what Minsky called money manager capitalism (Wray 2009). It was not unexpected, and came as a rsaquo;shocklsaquo; only to the rsaquo;true believerslsaquo; of free markets, like Alan Greenspan and economists of the Chicago persuasion. As Minsky warned, stability is destabilizing and it is not surprising that in the context of deregulation and de-supervision starting in 1970s the financial system had become prone to repetitive crises that became more frequent, se- vere, and longer-lasting. This paper sheds light on the changes that have occurred in the US financial system over the post war period as it came to take an ever larger share of income flows. Similar transformations have taken place in the global financial system, but here we will focus on the US. An examination of the shift of the relative weights of various types of financial in- stitutions as well as other developments in the financial sector shows how the whole sys- tem evolved toward fragility. Increased concentration in the banking sector has created a few large rsaquo;too big to faillsaquo; institutions said to be of rsaquo;systemic importancelsaquo; – institutions we would prefer to designate as rsaquo;too big to savelsaquo; because they are rsaquo;systemically dangerouslsaquo;. This problem is exacerbated after each crisis as institutions that survive the crisis become big- ger and more powerful. Meanwhile, even though large portions of managed money have been wiped out dur- ing the crisis, it is obvious that it has made a comeback and is looking for another bubble. And policy is actually pursuing a strategy of increasing the size and importance of the most dangerous institutions. The response in Washington has been to save these dangerous in- stitutions and then to propose creation of a rsaquo;systemic regulatorlsaquo;. We believe the mega-in- stitutions are too complex and too politically powerful to effectively regulate. Hence, we propose downsizing institutions as well as the financial system as a whole. Despite its re- cent anti-Wall Street rhetoric, the Obama administration has failed to bring any significant changes to the way finance operates. Even Obamarsquo;s timid proposals, such as taxing banks that received bail-out money, are facing major resistance from the financiers, thus, are un- likely to pass. As memories of the crisis fade away, the momentum for real change has been lost. Indeed, the policy response to date has sown the seeds for another crisis. We do not have the space to delineate specific alternatives, but argue that downsizing finance is a pre- requisite to achieving any success at restoring stability to the financial system. Financialization of the US economyMinsky adopted a stages approach to the evolution of the financial system, calling the cur- rent phase Money Manager Capitalism, characterized by raquo;highly levered profit-seeking or- Nersisyan/Wray: The shift to shadow banking 379 ganizationslaquo; such as money market mutual funds, mutual funds, sovereign wealth funds, and private pension funds (Minsky 1986/2008: 274). A number of structural changes have contributed to creating a fragile financial system. The ultimate outcome is repetitive bub- bles, which turn into financial crises aft 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料 资料编号：[271096]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word |
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