股票市场自由化如何影响企业创新？

——来自中国“沪港通”的经验教训

摘要：本文以中国“沪港通”计划为准自然实验，研究了股票市场自由化对企业创新的影响。基于双重差分模型(DID)估计的基线结果表明，允许外国投资者购买国内股票对中国企业的创新产出具有有利的影响。具体地说，受沪港通制度影响的符合条件的公司比其他未受影响的公司产生了更多和更高质量的专利。此外，我们还从改善公司治理，减少信息不对称，缓解财务约束等方面探讨了可能解释这一有利效应的潜在渠道。此外，这一效应对高技术产业的企业更为显著。然而，我们发现，股票市场自由化对国有企业的影响并不显著。此外，研究结果对于不同的创新措施和不同的估计方法都是稳健的。总体而言，本文为理解新兴市场经济体股票市场自由化的积极效应提供了新的见解。

关键词:企业创新；股票市场自由化；沪港通方案

1.导言

创新是长期经济增长的关键（Solow，1957）。金融和增长文献强调了运作良好的股票市场在促进和激励技术创新方面的重要作用（Levine，2005；Brown et al.，2013；Hsu et al.，2014；Acharya and Xu，2017）。近年来，虽然越来越多的文献评估了股票市场的监管变化如何影响企业创新（Fang et al.，2014；He and Tian，2015），但尚未明确讨论的是允许外国投资者进入国内股票市场的股票市场自由化政策是否影响了本土企业的创新行为。鉴于仍有许多发展中国家尚未向外国资本开放其股票市场，理解允许外国投资者交易本国股票的经济后果是非常重要的。从这个角度看，评估近年来中国股市的开放是否在企业创新方面发挥积极作用，也是所有新兴市场的政策制定者特别感兴趣的。

研究股票市场开放如何影响企业创新的一个主要挑战是，所有上市公司都可能受到股票市场开放程度相似的潜在内生问题的影响。本文试图在沪港通和深港通的背景下，探讨股票市场自由化对企业创新的影响。沪港通是香港，上海和深圳证券交易所之间的特殊合作，允许全球投资者和中国内地投资者在对方的股票市场上交易符合条件的股票。这一计划对中国上市公司的外资持股构成了外生冲击。在此之前，只有合格的外国机构投资者才能投资中国股市。此次沪港通方案后，任何外国投资者都可以通过该方案直接交易符合条件的中国股票。由此可见，国际投资者可以通过沪港通计划交易的合资格股票和其他不能通过沪港通计划交易的股票构成治疗组和对照组，帮助我们考察股市自由化对企业创新的影响。

我们使用2012年至2017年中国企业层面的数据来检验我们的预期。基于“沪港通”的阶段性实施所产生的股票市场自由化的外生变化，本文在企业层面固定效应的框架下设计了差异中的差异分析，以确定股票市场自由化对企业创新产出的影响。受“沪港通”约束的公司被视为“待遇公司”，其他不受“沪港通”约束的中国上市公司被视为“控制公司”。具体而言，主要结果表明，股票市场自由化对促进技术创新具有优势作用。相对于其他未受沪港通影响的控股公司，可通过沪港通进行国际投资者交易的公司的发明专利（实用专利）数量显著增加了7.26%(10.55).此外，我们还发现低科技企业的创新产出数量并不受这一计划的影响，这表明股市开放的积极影响主要来自于高质量的创新。

此外，本文还从代理成本，分析师复盖率，定价效率和财务约束等角度对这些正向效应进行了解释。首先，良好的公司治理对于企业的创新活动至关重要（Brown et al.，2013）。来自国际市场的投资者往往对公司治理要求更高，投资者保护意识更强，能够比国内投资者更好地对公司治理起到监督作用（La Porta et al.，2000；Aggarwal et al.，2011）。这样，股票市场的开放就可以对企业创新产生有益的影响。第二，随着股票市场的自由化，分析师的覆盖面增加，这可以通过减少信息不对称和改善公司治理来鼓励公司创新。本文认为，在股票市场开放后，受沪港通影响的符合条件的公司往往会吸引更多的金融分析师的关注，从而导致公司创新的增加。第三，文献证明外国投资者在提高股票定价效率方面发挥了有益的作用（Bae et al.，2006；Bae et al.，2012；Ben Rejeb and Boughrara，2013）。我们强调，随着更高的效率价格，从事创新活动的低估将会减少。通过这种方式，我们认为允许外国投资者购买国内公司股票可以通过提高股票定价效率来促进公司创新。第四，由于创新投资的高风险性和长期性，企业在从事创新活动时往往面临融资困难。允许外国投资者购买国内股票的一个好处是缓解金融约束（Bekaert和Harvey，2000；Henry，2000；Ghosh，2006；Gupta和Yuan，2009）。因此，我们预测，股票市场自由化可以为企业创新提供更广泛的资本支持，并缓解创新投资所固有的资金约束。

基于上述对潜在渠道的分析，可以很自然地预期，在股票市场自由化后，代理成本较高，分析师覆盖较少，股价同步性较高，财务约束较大的公司会产生更多的创新产出。为了验证我们的解释，我们进行了几个测试来检验代理成本，分析师覆盖范围，定价效率和财务约束的横截面变化是如何改变我们的基线结果的。首先，我们基于代理成本的度量对样本进行分离。研究发现，股票市场自由化对企业创新的促进作用主要存在于代理成本较高的企业。第二，我们根据分析师覆盖的数量对样本进行拆分。我们发现，股票市场自由化后公司创新的显著增加主要是由分析师覆盖率较低的公司驱动的。接下来，我们根据股票价格同步性的程度对样本进行分离（Morck等人，2000）。研究结果表明，股价同步性高的企业对企业创新能力的显著提升起着重要的推动作用，而股价同步性高的企业对企业创新能力的提升起着重要的作用。然后，我们根据KZ指数的水平来分离样本（Kaplan and Zingales，1997）。我们发现，股票市场开放后企业创新的显著增加主要是由于企业面临严重的资金约束。此外，本文还进一步验证了中国股票市场自由化政策确实降低了代理成本，增加了公司分析师的覆盖面，降低了股票价格的同步性，缓解了公司的财务约束。

作为额外的检验，我们还探讨了股票市场自由化政策对企业创新的异质效应。首先，国有企业是我国上市公司的重要组成部分。与民营企业相比，国有企业更注重社会责任而不是经济绩效。因此，股票市场自由化的影响在国有企业中可能不那么明显。与此观点相一致的是，实证结果显示，在民营企业子样本中，股票市场自由化与企业创新之间的关联更为显著。第二，股票市场开放对不同行业企业创新的影响是不同的。本文通过对企业是否属于高技术产业进行分类，考察了异质性对创新的影响。研究发现，高技术领域的企业创新增长更为显著。

最后，我们进行了一系列的鲁棒性检验，以加强主要结果。我们发现，基线结果在几种替代性创新措施中都是稳定的。这一沪港通计划的积极影响不仅是对创新产出的影响，也是对创新投入的影响。结果表明，股票市场的开放也增加了企业的研发费用。实证结果的另一个值得关注的问题是，主要发现是否是由于特定的估计方法造成的，我们试图通过不同的估计方法，包括行业水平的固定效应，随机效应和Tobit回归来排除这一问题。总体而言，对于所有这些备选估计方法，主要结果是一致的。

本文通过识别发展中国家股票市场自由化政策对企业创新的影响，对文献做出了贡献。我们的发现与两大类文献关系最为密切。首先，本研究推进了关于金融市场自由化对实际经济结果影响的研究。学者们对资本市场开放的经济后果进行了许多研究，如优化全球资源配置（Bekaert et al.，2005），促进经济增长（Gupta and Yuan，2009），缓解金融约束（Ghosh，2006）。我们通过关注企业创新来研究这一问题，企业创新通常被认为是新兴经济体经济增长的重要因素。特别是，我们的研究与Moshirian等人（2020年）的同期研究不仅是互补的，而且是截然不同的。不同于以往在跨国环境（不包括中国）下探讨股票市场自由化与创新之间的关系，我们考察了一个国家交错采用的股票市场自由化政策，即中国的“沪港通”计划的效果。这一政策设计允许我们通过使用未受影响的公司作为我们的对照组来控制股票市场自由化变化的影响，并利用具有公司层面固定效应的差异中差异识别策略。本文以一个发展中国家为研究对象，运用沪港通计划所提供的独特识别策略，对已有的经验证据进行了改进和补充。

第二，我们的发现有助于解释企业创新的变化。企业创新是经济增长的主要引擎（Solow，1957）。以往的研究强调了制度环境在激励企业创新中的作用。文献从金融市场发展（Brown et al.，2013；Hsu et al.，2014；Cornaggia et al.，2015），知识产权（Sapra et al.，2014；Fang et al.，2017），法律和制度质量（Brown et al.，2013）的角度探讨了制度环境对创新的影响。然而，作为制度环境中至关重要的组成部分，股市的开放此前几乎与企业创新联系在一起。通过强调股票市场的自由化在激励企业创新产出方面起着至关重要的作用，强调制度环境在激励企业创新方面的作用，我们对现有的研究进行了补充。

本文的其余部分结构如下。第2节简要介绍了沪港通的背景和我国企业创新的发展情况。第三节介绍了假设的发展。数据集和经验模型的设计见第四节。第五节呈现基线回归结果，并进一步挖掘股票市场自由化可能影响创新的渠道。第6节进行额外的分析。第7节展示了健壮性检查。第八部分总结和总结了本文的研究结果。

2.背景

2.1.中国的沪港通计划

股票市场自由化是金融自由化的一个重要步骤，其目的是允许外国投资者购买国内公司的股票（Henry，2000）。近几十年来，中国政府一直在稳步推进金融市场的对外开放。中国股票市场的开放始于20世纪90年代。1993年，中国内地企业获准在香港联合交易所发行H股，为国内企业建立境外融资渠道。但是，在2002年之前，国际投资者不得购买中国上市公司的股票。

近年来，为进一步推动中国资本市场的双向开放，中国政府规划了“沪港通”计划。沪港通是一种允许同一市场的投资者在对方市场交易上市公司股票的机制。沪港通试点计划的第一步于2014年启动，允许全球投资者在上海证券交易所(SSE)买卖一系列可供买卖的股票，即“沪港通”（简称“沪港通”）。符合条件的交易对象涵盖上证180指数，上证380指数的全部成份股和A H公司在上交所上市的A股。两年后，沪港通第二步试点启动，允许境外投资者在深圳证券交易所买卖一系列符合条件的股票，名为“深港通”（简称“深港通”）。可交易标的包括最低市值为60亿元人民币的深证成份股指数和深证中小盘创新指数成份股，以及在深证上市的a H公司a股。本文以沪港通为外生冲击，构建了一个DID分析，探讨了股票市场开放对企业创新的影响。

2.2.中国企业创新

在过去三十年的大部分时间里，中国企业被认为是研发能力不足的世界加工厂，经营的是低端市场。不过，这种长久以来的印象正在逐渐改变。今天，创新被视为引领中国发展的第一动力。从2012年起，中国政府提出了创新驱动发展战略。虽然中国的许多产业还处于全球价值链的中低端，但经过多年的努力，中国企业的创新能力已经有了很大提高。中国的创新是不可忽视的，特别是在电信和金融技术领域（Prudhomme和Von Zedtwitz，2018)。与此同时，我国的创新环境也在逐步优化。虽然过去常常受到批评，但中国的知识产权保护制度已经得到了加强。最近的一项研究证明，中国知识产权保护的加强是提高企业创新动力的一个潜在因素（Fang et al.2017)。

对于投资者和经济学家来说，中国创新能力的变化是一个很有吸引力的话题。截至2019年底，中国大陆发明专利拥有量186.2万件，每万人发明专利拥有量13.3件。中国公司一直在史无前例地创新。图。1刻画了2000-2016年中国上市公司平均专利存量的时间趋势。我们可以看到，中国上市公司的专利存量急剧增加。在这三类专利中，发明专利存量在此期间的增长最大，表明不仅创新数量有所提高，创新质量也有所提高。基于这一背景，本文试图考察股票市场自由化对中国企业创新增长的贡献。

3.假说发展

在前人研究的基础上，我们预测股票市场的开放将有利于中国企业的创新，其原因有三:改善公司治理结构，减少信息不对称和缓解财务约束。

股票市场开放对创新影响的第一个潜在解释是改善公司治理和降低代理成本。由于管理人员的实际努力不容易量化，管理人员不愿意从事创新和高风险的活动。文献表明，来自成熟资本市场的国际投资者往往对公司治理要求更高，投资者保护意识更强。外国投资者被认为是有效的监督者，能够抑制管理者的机会主义行为，促进企业创新（Gillan and Starks，2003；Ferreira and Matos，2008；Aggarwal et al.，2011）。况且，外国投资者与国内企业之间存在着相对独立的投资关系。因此，与本地投资者相比，独立性较强，利益冲突较少的投资者在公司治理中能够发挥更好的作用（Gillan and Starks，2003；Ferreira and Matos，2008；Bena et al.，2017）。

股票市场自由化对创新产生积极影响的第二个基本解释是减少信息不对称。管理者在从事创新活动时，通常面临着强烈的信息不对称。公司的创新活动更有可能被投资者低估。在金融市场欠发达和治理不完善的国家，定价效率较低（Morck et al.，2000；Jin and Myers，2006）。文献表明，股票市场的开放可以提高信息披露质量和股票定价效率，从而降低经理人和投资者之间的信息不对称（Bae et al.，

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How does stock market liberalization influence corporate innovation? Evidence from Stock Connect scheme in China

Shuxun Wang^*

School of Finance, Capital University of Economics and Business, 121 Zhangjialukou, Fengtai District, Beijing 100070, China

Introduction

Innovation is critical to the long-term economic growth (Solow, 1957). The finance and growth literature emphasizes the essential role of well-functioning stock markets in fostering and motivating technological innovation (Levine, 2005; Brown et al., 2013; Hsu et al., 2014; Acharya and Xu, 2017). Recently, while a growing number of literature assess how regulatory changes in stock market affect corporate innovation (Fang et al., 2014; He and Tian, 2015), what has not been clearly addressed is whether stock market liberalization policy that allowing foreign investors to access to domestic stock market influence local firmrsquo;s innovative behavior. Given that there are still many developing countries that have not opened up their stock markets to foreign capital, understanding the economic consequence of allowing foreign investors to trade domestic stock is very important. From this perspective, assessing whether the opening up of the Chinese stock market in recent years plays an active role in corporate innovation is also of particular interest to policymakers of all emerging markets.

A major identification challenge of examining how stock market liberalization affects corporate innovation is the potential endogenous problem caused by all listed firms may be influenced by the opening up of stock market to a similar extent. In this article, we attempt to contribute to this strand of literature by investigating how stock market liberalization affects corporate innovation in the context of Shanghai-Hong Kong Stock Connect and Shenzhen-Hong Kong Stock Connect in China (hereafter, Stock Connect). Stock Connect is a special collaboration between the Hong Kong, Shanghai, and Shenzhen stock exchanges, which allows global investors and mainland

* Corresponding author.

E-mail address: wangshuxun@cueb.edu.cn.

https://doi.org/10.1016/j.ememar.2020.100762

Received 15 September 2019; Received in revised form 14 June 2020; Accepted 28 October 2020 Available online 5 November 2020

1566-0141/copy; 2020 Elsevier B.V. All rights reserved.

Chinese investors to trade eligible stocks in each otherrsquo;s stock markets.^[1] This program represented an exogenous shock to the foreign ownership of Chinese listed firms. Prior to this program, only qualified foreign institutional investors can invest in the Chinese stock market. After this Stock Connect scheme, any foreign investors can directly trade eligible Chinese stocks through this scheme. Thus, eligible stocks that can be traded by international investors through the Stock Connect scheme and other stocks that cannot be traded through Stock Connect scheme constitute treatment groups and control groups to help us investigate the impact of stock market liberalization on corporate innovation.

We use firm-level data over the period of 2012 to 2017 from China to examine our expectations. With the help of exogenous variations in stock market liberalization generated by the staggered implementation of the Stock Connect program, we design a difference-in-differences analysis in a framework of firm-level fixed effects to pin down the impact of stock market liberalization on corporate innovative outputs. Firms that are subject to the Stock Connect program are viewed as treated firms, and other Chinese listed firms that are not subject to the Stock Connect program are viewed as control firms. Specifically, the main results show that stock market liberalization plays an advantageous role in promoting technological innovation. Relative to other control firms which are not influenced by the Stock Connect program, the quantity of invention patents (utility patents) for firms which can be traded by international investors through the Stock Connect program significantly increase by 7.26% (10.55%). In addition, we also find that the number of firmsrsquo; low-tech innovative outputs is not affected by this program, suggesting the positive impact of the stock market opening up is mainly due to high-quality innovation

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