两种可替代的上市路径：IPO和借壳上市外文翻译资料

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两种可替代的上市路径：IPO和借壳上市

Philip Brown

University of New South Wales; University of Western Australia; Lancaster University

Andrew Ferguson

University of Technology, Sydney

Peter Lam

University of Technology, Sydney

摘要：本文考察了私企如何选择两种可互相替代的上市途径： IPO与借壳上市（BDL）。后者涉及一系列流程化的公司间交易，一家私企通过反向收购上市公司，通过壳公司上市，获得上市地位。通过BDL对比IPO样本并进行Logistic回归，本文提出并测试了基于企业特征和交易级作为变量对两种上市方式选择差异的重要性的选择模型。结果表明，通过BDL上市的公司更集中于高科技行业中，并且流动性较低，盈利能力较差，相比于对照的IPO的公司更多的BDL公司处于处于发展阶段。与普遍观念相反，BDL交易通常需要比IPO更长的时间完成。此外，BDL交易有更多的现金交易所有者的控制权保留度的也较低（即所有者卖出更多的股权）。在交易完成后，BDL公司的募集资金比上市初期股票上涨幅度更小，而且不太可能参与承销商的服务。然而，匹配的BDL和IPO样本之间的抑价程度（首日回报）的没有显著差异。

关键词：BDL；IPO；上市

1.简介：

上市是许多私营公司的目的。它是公司发展的重大里程碑。上市为企业带来了很多优势，包括：（1）进入资本市场，降低资本成本;（2）增强公司的声誉和形象;（3）为股东提供流动资金;和（4）使用股票支付收购等。然而，上市也是一个昂贵的过程。IPO的自付费用通常涉及为投资银行，会计师，审计师，律师，其他专家，承销商和经纪人支付的费用。上市公司还必须支付印刷招股说明书和上市费用及其他合规费用。并且隐性成本被低估，更严格的披露和监管要求，以及高级管理人员准备上市的时间都是未被记录的隐形成本。

一般来说，通过IPO上市是私企在证券交易所上市的主要途径。然而，也可以使用其他上市路线。这些包括反向收购（RTO）或反向兼并（RM），并向公开上市的公司出售公司。这两种选择是相似的，即涉及上市公司接管一家私有企业。两者的主要区别在于关联方的最终控制。在RTO（或RM）中，私人股东将有控制权，而在卖出的情况下，公司股东仍将保留控制权。由于RTO（或RM）交易的独特功能，通过此路径公开通常被称为借壳上市（以下称为BDL）。

BDL交易是复杂的跨公司交易，非上市的私人公司通过公开上市公司的企业壳牌实现上市地位。BDL交易通常由上市公司收购私人公司，但实质上，私人公司的供应商在事件结束时获得对扩大公开壳的控制权（反向收购）。从公营企业的角度来看，BDL代表着重大的企业重组，通常涉及名称，业务活动，董事会和管理层的变更。从私营企业的角度来看，BDL可以被看作是上市的替代方式。

借壳上市发生在全球众多的证券交易所和交易所。特别是在澳大利亚受欢迎，因为澳大利亚证券交易所（ASX）上市的壳公司供应不足。澳大利亚证券交易所一直由矿业部门主导，大量初级勘探公司上市。鉴于他们的努力的风险和采矿部门的周期性，当这些企业在资金枯竭时面临财务困境，这些企业中有相当一部分是不寻常的。这些不正之风的公司成为被视为借壳上市壳公司理想候选人。尽管BDL在学术研究方面存在很大的不足。

后门上市经常被吹捧为更便宜，更容易和更快的上市方式。然而，根据现行监管制度，支持这种索赔的经验证据是稀少的，最多的是轶事。事实上，后门上市是否提供了普遍认为是经验问题的好处。本文的目标之一是提供实证证据来解决这个问题。另一个将要处理的研究问题是私营企业在决定上市时在前门（IPO）和后门路径之间进行选择。

本文的其余部分组织如下。第2节回顾了有关使用替代路线上市的先前文献。第3节解释了数据，样本和研究设计。第4节介绍了单变量和多变量测试的经验结果。第5节概述了鲁棒性测试的结果。第6节总结了论文，并对调查结果进行了总结。

2.文献回顾

最近有一些文献研究了企业通过可替代路线上市的决定。这些研究大多是基于美国和加拿大市场的证据。一般来说，RTO或RM公司被发现比其他上市公司较小，年轻，盈利较少。他们也倾向于具有较低的资产负债表流动性和较高的杠杆作用（Gleason等人，2006）。 由于没有招股说明书要求，RM公司往往表现出更高的信息不对称性（Floros 2008; Carpentier等人，2009）。 内幕股东也有较低的倾向，将现金流出并大量依赖PIPE（私人投资于公众股权）投资者融资（Floros 2008）。

Sjostrom（2008）认为，RM和IPO（在美国）并不直接可比，因为上市公司的两大主要好处，即资本融资和流动性在很大程度上不存在于RM公司。然而，根据下文第4节的证据，澳大利亚BDL公司在招股说明书的披露中是独一无二的，绝大多数情况下同时存在资本增加，占样本的近80％。因此，澳大利亚借壳上市的公司比美国或加拿大的同行更接近IPO。因此，澳大利亚的环境将提供一个独特的环境，以检查私营公司选择上市路径的动机。

除了RTO之外，以前的研究已经分析了对公共公司的彻底的抛售，也是通过直接上市上市的替代方法。例如，Brau，Francis和Kohers（2003）在比较卖出与IPO的替代方案时发现，在高度集中的市场中运营的公司优先选择IPO路线，具有较高的内部所有权和资产水平，但较低杠杆水平和流动性。上市时间更可能在3个月的T-bill利率上升。在相关环境中，Poulsen和Stegemoller（2006）发现，采用IPO路线的私营企业倾向于拥有更高的交易内幕所有权和更高的增长率，投资和研发支出都比选择彻底销售公共公司在一定程度上，卖出与RTO（或BDL）类似，因为这两者都涉及一家公共公司收购私人公司。然而，两者的区别在于，在出卖方面，即使私营企业的供应商可能最终持有合并实体的股份，也不会发生控制变更。换句话说，公司股东在收购后仍然控制扩大的实体。

通过介绍上市是在文献中研究的另一种上市方式。通过这个过程，私人公司以与IPO完全相同的方式获得其交易所上市地位，但没有同时提供任何主要或次要股份。Derrien和Kecskes（2007）研究了私营企业通过介绍进行新上市的动机，其次是售后市场的股权问题。他们认为，售后市场的交易有助于降低这些公司的估值不确定性，反过来又会在第二阶段提供股票时降低定价程度。他们使用英国引进的手头收购公司样本，发现这些公司的初始回报比可比上市公司低10％至30％。还有证据表明，这些公司在上市时以及何时发行股票时都从事市场时机。如果BDL交易代表退回公司获得交易所上市地位的替代方案，以及延迟发行股权的选择，直到后来，它们就类似于上市的两阶段战略。

3.数据和研究方法

3.1借壳上市样本

借壳上市是一个松散定义的术语，通常是指一系列结构化的公司间事件，一家私人公司通过反向收购上市公司并将后者的公司外壳用作公司外壳来实现上市状态车上市。在澳大利亚，反向收购交易通常由公共公司收购私人公司的所有股份，以便后者成为前者的全资附属公司。然而，这笔交易也可以从私人公司的供应商收购资产和业务运营。公司通过向私营企业供应商发行大量有表决权的新股份，支付收购费用。代价股份可以用其他形式的代价来补充，其中可能包括现金，股票期权，可兑换票据和电子交易（如表现股）。在反向收购交易结束时，私营企业供应商获得对公私合营实体的有效控制。私人公司成为扩大集团的一部分，被公开上市。事实上，私营公司的业务和资产将成为合并实体的主要焦点，因为公司本质上是一个没有或最小化运营的公司壳。

从上述讨论中可以看出，控制权的转变是反向收购交易的关键方面。没有变更控制权，交易就像正常（前进）收购。Jensen和Ruback（1983）将公司控制定义为“决定企业资源管理的权利”。换句话说，控制可以被视为设定公司未来战略方向或改变公司资产部署方式的能力。公司的控制权变更通常可以通过以下方式实现：（i）所有权控制-控制超过50％的有表决权股份，（ii）董事会控制-超过一半董事会席位，（iii）管理控制或控制或担任CEO或总经理的职务。对于上市公司，由于所有权的分散，大多数股权（即超过百分之五十）可能无需得到有效控制。事实上，所有权的下限（20％）已被设定为触发公司法中的收购条款。

在这项研究中，控制变更如下。如果私营公司的供应商通过股权集体控制了公有壳公司的50％以上的投票权，则控制权变更被视为已经发生。或者，如果没有达到50％的持股门槛，那么如果私营企业的供应商（i）集体成为公有壳公司股份的最大的大股东，那么控制权变更就被认为是发生了变化，（ii）控制更多超过一半的董事会席位，或担任首席执行官或总经理职务。

由于关于ASX上的后门上市信息并不容易获得，因此必须从各种来源手动识别这些交易。虽然在澳大利亚没有官方定义的后门上市或反向收购，但媒体一直在使用这些条款来报道新闻或覆盖类似情况的公司交易的故事。因此，媒体搜索是本研究的后门上市交易的主要信息来源。遵循以下步骤，以确定通过Factiva在新闻媒体中报道的BDL初步样本。

1. Factiva数据库的搜索结果包含1,604个媒体文章，其中包含关键字（1）ASX和（2）“后门上市”或“反向收购”或“反向合并”或“更改活动”，为1992-2007年[由于各种局限性，归档数据的可用性和可靠性往往随着时间的推移而下降。因此，选择1992年1月至2007年12月的抽样期，以捕获在此16年期内完成的所有BDL交易。1992年是所有州的第二板市场关闭的一年，目睹了这些市场中的一些公司将其上市转移到了澳大利亚证券交易所。由于其中许多公司是较小和较弱的公司，他们可能成为后门上市的主要目标。因此1992年是当前研究的最佳起点。2007年底是进行数据收集工作时的最新时间。
2. 通过仔细阅读媒体文章（消除不相关和重复的情况），确定了296个潜在BDL的样本。这些案例是潜在的BDL交易，因为没有正式定义澳大利亚的后门上市或反向收购交易，媒体以相当宽松的方式使用了这个术语。因此，需要对交易结构的具体细节进行更深入的研究，以确定这些初步交易是否符合BDL交易的操作定义。
3. 为此，从DatAnalysis（来源：Aspect/Huntley）和www.delisted.com.au获得的信息，重建每个潜在公司的名称变更历史，包括变更名称和变更日期。名称变更的日期特别有用，因为公共事务所通常在BDL交易之后更改其名称，以更好地反映过去的突破和后门资产的身份。因此，名称更改日期为BDL交易的时间提供了粗略的指导。
4. 使用SignalG平台（通过AspectFinancial提供），人工扫描每个潜在公司的公司公告和披露内容，寻找BDL交易的证据。
5. 一旦潜在案件被确认为属于BDL交易的业务定义，所有相关的公司公告和文件，包括建议收购，暂停交易，股东大会通知，信息备忘录，独立专家报告，股东大会结果，招股说明书，报价单披露，官方清单等等，下载并放入一个文件夹。
6. 重复（4）和（5）步骤，获得296个潜在案例
7. 在此过程结束时，确定了符合BDL交易业务定义的183个案例。

在数据收集过程的后期阶段，通过Zephyr数据库获得第二个后门上市案例来源，由Bureau van Dijk提供并购。通过Zephyr的搜索提供了在1999-2007年期间归类为ASX上市公司的逆向收购交易子类型的46笔交易清单[ASX上市公司逆向收购的Zephyr数据库仅在1999年开始，覆盖面相对有限。]使用详细的公司公告进一步研究这些公司，导致了另外17个符合BDL交易定义的案例。

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