披露质量，机构投资者，以及股票收益波动率外文翻译资料

DISCLOSURE QUALITY, INSTITUTIONAL INVESTORS, ANDSTOCK RETURN VOLATILITY

Brian J. Bushee

Visiting Assistant Professor of Accounting

Graduate School of Business

University of Chicago

1101 East 58th St.

Chicago, IL 60637

bbushee@hbs.edu

Christopher F. Noe

Assistant Professor of Business Administration

Graduate School of Business Administration

Harvard University

Boston, MA 02163

cnoe@hbs.edu

Abstract：This paper investigates whether the quality of a firmrsquo;s disclosure practices affects the composition of a firmrsquo;s institutional investor base and whether this association has implications for a firmrsquo;s stock return volatility. The findings indicate that firms with higher disclosure quality, as measured by AIMR rankings, have greater institutional ownership, but the particular types of institutional investors that are attracted to disclosure quality tend to have no net impact on firmsrsquo; stock return volatility. In contrast, improvements in disclosure quality are shown to produce contemporaneous increases in ownership primarily by transient-type institutions. Such institutions can be characterized as having a short-term investment focus along with a propensity to trade aggressively. The findings indicate that firms with disclosure quality improvements resulting in higher transient institutional investor ownership experience subsequent increases in stock return volatility.

I. INTRODUCTION

In recent years, an increasing number of corporate managers have hired investor relations consulting firms to help them attract certain types of investors to their stock. These consulting firms generally advocate targeting institutional investors with long investment horizons, and screening out investors that trade frequently, with the goal of achieving a stable ownership base that will not destabilize a firmrsquo;s stock price based on short-term developments (Anand [1991], Elgin [1992], Byrne [1999]). These targeting activities often involve more forthcoming disclosure practices and specially tailored road shows presentations (Lev [1991], Elgin [1992], Byrne [1999]). However, recent anecdotes in the popular press indicate that providing more guidance may attract institutional investors that trade aggressively and actually cause more volatile reactions to announcements (Fox [1997], Serwer [1997]).1 Both of these phenomena imply there are important links between a firmrsquo;s disclosure practices, the composition of its institutional ownership, and the volatility of its stock price.

Prior research has provided evidence on each of these links individually. Lang and Lundholm [1993] find that, contrary to expectations, disclosure quality is positively associated with stock return volatility. They conjecture that stock return volatility proxies for information asymmetry, which managers are trying to reduce through higher levels of disclosure. Healy, Hutton, and Palepu [1999] report that sustained increases in disclosure quality result in higher levels of institutional ownership, which they cite as a benefit of improving disclosure quality. However, Sias [1999] and Potter [1992] both provide evidence that higher institutional ownership is associated with higher stock return volatility. These latter two findings raise the possibility that the positive association between disclosure quality and stock return volatility found in Lang and Lundholm [1993] is due to an indirect link between disclosure quality and volatility through the attraction of institutional investors. In this paper, we classify institutional investors based on their expected preferences for disclosure quality and their expected impact on stock return volatility to examine this potential indirect link of disclosure quality on volatility.

We categorize institutions based on various aspects of their trading behavior and find significant differences in the sensitivity of institutional investors to disclosure quality, as measured by AIMR rankings of firmrsquo;s disclosure practices. The results indicate that transient institutions, which trade aggressively based on short-term news, invest more heavily in firms with higher disclosure quality and increase their holdings in response to increases in disclosure quality. These results are consistent with transient institutions valuing high disclosure because it lessens the price impact of trades, facilitating the realization of short-term trading gains. Quasiindexer institutions, which hold large, diversified portfolios and trade very infrequently, also invest more heavily in firms with higher disclosure quality. However, they tend to sell firms that have decreases in disclosure quality but not immediately increase holdings in firms with disclosure improvements. This evidence is consistent with quasi-indexers relying on public disclosures as a low-cost mechanism of monitoring firm performance in their portfolio. Finally, dedicated institutions, which are characterized by large, stable holdings in a small number of firms, show no sensitivity to disclosure quality levels or changes, suggesting that these institutions rely on sources of information other than public disclosure.

We use these findings to examine the direct and indirect effects of disclosure quality on stock return volatility. The results indicate that high levels of disclosure have the direct effect of lowering subsequent stock return volatility. We also find that higher levels of transient ownership are associated with higher stock return volatility, which combined with the result that disclosure quality is positively associated with transient ownership, indicates that disclosure quality has the indirect effect of increasing stock return volatility through the attraction of transient institutions. However, this indirect effect is almost completely offset by the fact that higher qua

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披露质量，机构投资者，以及股票收益波动率

布莱恩 J.布希

会计学副教授

商学院研究生院

芝加哥大学

东58号大街1101号

芝加哥，IL60637

bbushee@hbs.edu

克里斯托弗 F.诺埃

工商管理系副教授

管理学院研究生院

哈佛大学

波士顿，MA02163

cnoe@hbs.edu

摘要：本文着眼于一个公司信息披露的质量是否影响机构投资者的组成基础，以及是否构成对这家公司的股票收益波动产生影响。研究结果表明，根据AIMR的排名衡量，具有较高的披露质量的企业，有较大比例的机构持股，但被披露质量吸引而来的特殊机构投资者往往影响公司股票收益波动率。与此相反，信息披露的质量改进主要产生在被示所有权同期增加的瞬时型机构。这些机构可以被定性为具有短期投资的目标重点并且倾向于一起积极交易。研究结果表明，在导致股票收益率震荡走高的同时，短暂型机构投资者的股权所有将带来公司信息披露质量的提高。

1 引言

近年来，越来越多的企业管理者已经聘请了投资者关系咨询公司，来帮助他们吸引特定类型的投资者投资他们的股票。这些咨询公司一般主张用较广的投资视野面来面向机构投资者，并筛选出频繁交易的投资者，以实现在稳定持有股票不会动摇的基础上的，短期提升一个公司的股票价格的目标（阿南德[1991]，埃尔金[1992]，拜恩[1999]）。以这些为目标的活动往往涉及多个即将到来的披露行为，并专门定制路演演讲（列弗[1991]，埃尔金[1992]，拜恩[1999]）。然而，最近在大众媒体上的消息表明，提供更多的信息方向，可能会吸引那些积极交易的机构投资者，并在实际上会导致更多的不稳定性公告（福克斯[1997]，瑟沃尔 [1997]）。这两种现象暗示机构持股组，该公司成其股价波动，与其披露行为之间重要的联系。

以前的研究已经分别提供了关于这些单独关联的证据。郎咸平和沃德霍尔姆[1993]发现，与预期相反，披露质量明确地与股票收益的波动有关。他们猜测信息的不对称，会使这些经理们试图通过更高水平的信息披露来减少股票收益波动率。希利，赫顿和佩勒普[1999]报告认为持续较高水平的机构持股比例会导致披露质量增加，这可以被认为是提高信息披露质量的益处。然而，西亚斯[1999]与波特[1992]都提供了证据表明，更高的机构持股与较高的股票收益波动有关。这两个调查结果提高了信息披露质量与股票收益波动率之间存在的正相关关系可能，郎和伦德霍尔姆[1993]发现由于机构投资者的吸引力，导致了披露质量和波动性之间的间接联系。在本文中，我们在依据对披露质量及其预期的喜好，和对股票收益波动率预期影响的反应，进行对机构投资者进行分类的基础上，研究股票波动率和信息披露质量间潜在的间接联系。

我们在依据各个方面交易行为进行分类的基础上，基于AIMR的公司披露质量的排名衡量，寻找高敏感度机构投资者对信息披露质量态度的显著差异。结果表明，短期投资的机构，其投资更倾向于基于短期的消息，他们更多地投资具有更高的信息披露质量公司，以增加他们持股资金的收益水平。这些结果与短期投资机构重视高质量披露的趋势相同，因为它减轻了行业价格的影响，促进实现短线交易的收益一致性。 进行大量和多样化的投资组合和交易非常频繁的指数型机构，也更为大力投资具有较高披露的质量公司。然而，他们往往在披露质量下降时出售，但不会立即增加持有信息披露水平的改进公司。这方面的现象是由于指数投资公司过度依赖低成本投资机制进行公司信息公开披露监控导致的。最后，少数大型并稳定持股的专业投资机构，对表明披露质量水平及其变化不敏感，表明这些机构不是依靠公开披露作为信息来源。

我们依据这些结果，来检验披露质量对股票收益率波动的直接和间接影响。结果表明，高水平的披露具有降低后续股票收益波动的直接影响。我们还发现，拥有更高水平短暂股票收益的大幅波动，与信息披露质量是否积极的与短暂所有权相联系的结果相关，表明披露质量有通过对机构的短暂吸引力来增加股票收益波动的间接影响。然而，这种间接作用几乎完全被由高信息披露质量公司的股权，也就是较高的披露质量和较低的库存收益波动而抵消。因此，具有较高的披露质量企业的管理人员实际上会感受到相对较低的股价波动，如果他们同时吸引指数型和短暂性投资机构，通过高披露质量吸引到的这类机构影响将被相互抵消。

当管理者显著改变其信息披露的质量，这些间接影响不再相互抵消。我们发现，在短暂的股权变动是正与股票收益波动率的未来变化有关，而由指数型和专门机构的所有权变更将不被波及。其结果是，在信息披露改进的同时，吸引短暂投资机构导致股票回报波动性的增加将无法被指数投资的吸引力抵消。

这些发现有助于通过指出过低信息质量将导致的间接成本，来引领信息披露的改革，吸引短视的机构投资者群体将会出现一个更不稳定的股票价格。此前关于信息披露的研究已经证明公司改善其披露的做法对资本市场的益处，包括较低的股权、债权费用（贝托 [1997]，森古普塔[1998]），较小的买卖差价（韦尔克[1995]，希利 [1999]，洛茨和韦雷基亚 [1999]），以及股市的市盈率（普莱斯[1998]）。此外，这项研究还发现，信息披露质量的改善与分析师能力的提高和机构投资者所有权的提高密切相关（郎咸平和伦德霍尔姆 [1996]，希利等人[1999]）。我们的研究表明，吸引机构投资者持股与改善信息披露并不总是有益的，管理者面临着各种抉择，包括是否要改变公司的信息披露行为，并应权衡提高信息披露质量的任何潜在利益，以及这些行为对股票收益波动加剧的可能性。

本文也参考了关于机构投资者对股票收益波动性积极作用的文献，并与上述结论产生了矛盾。波特[1992]的记录表明，机构投资者长期持有时股票收益波动率与相关盈余公告水平呈正相关。与此相反，埃尔和加扎[1998]发现使用不同的采样周期和不同的控制变量将出现负相关。此前的研究提供了关于更高的披露质量与较低的股票收益波动性是否相关的证据。帕特尔[1976]报告的证据表明，公司的股票收益波动后，在几个星期内盈利预期不会改变。龚帕斯和梅屈克[1998]指出年度股票回报的波动和同期机构持股之间成的负相关，但西亚斯[1996]发现，在机构投资者持股的增加先于股票收益的波动性增加。本文发现的两个水平股票收益的波动性变化，每年发布的相关盈利公告会成为部分被机构投资者所持股公司的组成成分，而且在增加了短暂型投资机构与提高股票收益波动尤为有关。

本文的其余部分安排如下。第2节讨论披露做法，不同类型的机构投资者，以及股票收益的波动性之间的潜在联系。第3节描述在我们在测试中使用的数据。第4节对信息披露的质量和机构持股，以及披露质量和股票回报波动性对机构持股的影响进行讨论，第5节展示关联实证结果。最后，在第6节进行总结和结论阐述。

2 经验预测

2.1信息披露的质量和机构持股

机构投资者可能因为许多原因对是一个公司的信息披露质量很敏感。首先，如果降低了交易价格的影响，机构投资者可能会被公司具有更好信息披露的公司所吸引（希利，赫顿和佩勒普[1999]）。此前的研究发现，机构投资者往往会在公司有更大的平均交易量，并且各机构投资者宁愿更多投资有低价格影响的公司（法尔肯施泰因[1996]，龚帕斯和梅屈[1998]）。戴蒙德和韦雷基亚[1991]的研究显示，高水平的披露降低了公司和投资者之间的信息不对称，从而通过降低买卖价差和信息交易，并可能透露数额而造成的潜在股价影响。

其次，如果一个公司的股票会影响潜在利润机会，机构可能会对披露质量敏感。如果公司的信息披露为私自信息采集的替代品，或者如果他们的披露被专用信息市场蚕食，获利机会可能受到影响，从而损害企业的长期价值。另外，吉米和韦德雷亚 [1994]认为，成熟投资者的盈利能力在于其优越的解读公共信号能力。因此，信息披露质量对一个机构的盈利机会的影响可能取决于其信息收集和处理能力。最后，机构投资者们依靠公开披露来监控企业，并确定在公司治理活动中披露质量可能非常重要。布须曼 [1999]认为，关键是在于投资的公司治理机制是否有效运行，是关于股权价值如何变化的信息”。史密斯[1996]发现，养老基金使用基于公开数据来选择哪个投资组合公司的为目标。因此，机构的选择在公司治理的积极性和私人信息资源的有效性将成为判断优质资源的方法。

因此，披露质量对机构投资者的整体影响取决于他们的投资视野，信息收集能力和治理活动。为了捕捉这些方面关键的区别，我们用布希 [1998，1999]的方法，基于之前的投资行为，将机构划分成三组。第一组的机构，被称为短暂的机构，其特征在于具有高水平的投资组合周转率和多样化投资方案。这些特征反映了一个事实，即短暂的机构往往作短期的集中投资，对长期资本增值或红利的兴趣不大（波特[1992]）。由于短暂的机构专注于从他们在一个公司的股票仓位获得短期回报，从而使交易的价格影响不会削弱任何潜在的交易，以及不会收获较高的流动性将对他们很重要。此外，丰富的披露可能对短期交易获利的投资者提供更多的依据，因此有更多的机会专注于意见的短期分歧。因此，短暂的机构很可能被吸引具有较高水平的公开水平的公司。

第二组的机构，称为敬业的机构，其特点是拥有在公司的大量股权，并具有低数量投资组合，这两者是有关联的投资方法（波特[1992]，波拓纳斯奇 [1993]）是一致的。由于其巨大和稳定的所有权，专业机构往往对自己所投资的公司会计信息有很好的掌握（波特[1992]）。其结果是，如果公开披露是揭示了私人、专有信息，那在监督公司将十分重要，而且可能是昂贵的。由于专门机构不频繁交易，所以相对于其他类型的机构，信息披露中良好的流动性很可能对他们不太重要。因此，这种机构很可能不关注披露质量，甚至宁愿投资披露质量较低的公司。最后一组机构，被称为准指数型投资机构，其特征是具有低投资组合周转率和高度多样化的持有。这些特征说明了其投资的被动持有策略（波特[1992]）。这种策略在有大量的资金投入或缺乏资源来积极管理其投资组合在机构中大量存在，如公众养老金和银行信托。这些机构的投资组合低限制了营业额在减少交易价格，并影响信息披露中的重要性。然而，对于准指数型和大型多元化的投资组合中，公开披露往往用于监控企业绩效，表明准指数型投资机构应该更喜欢更高的信息披露质量，以此作为最经济有效的方法。

我们研究机构投资者的披露质量的同时，考虑了水平和变化的方法。这两种方法结果相一致，增加了我们对结论的信心。机构投资者应对披露的效益本身负责，而对任一披露水平的变化（如重组事件会导致信息披露增加，也会影响到相关的机构持股）。此外，实证研究提供了一个对机构投资者在信息披露制度的变化时，是否能快速响应进行衡量。根据他们倾向进行交易，我们将比任何其他准指数型和专业投资机构对变化做出快速反应。

2.2 披露质量，机构持股和股票收益波动率

高信息披露质量的一个普遍好处是，通过减少信息的不对称，可以减少了周期性变动的幅度，使一个公司的股票价格波动变小（郎咸平和伦德霍尔姆 [1993]，希利，赫顿和佩勒普[1999]）。高股价波动的企业是不受欢迎的，因为它会增加在股票价格大幅下跌之后被提起诉讼的可能性（郎咸平和伦德霍尔姆 [1993]），增加公司的风险和成本（福特，派欧，和斯泰因 [1992]），并其价格补偿无效，甚至更昂贵（拜拉曼和韦雷基亚[1995]，约根森[1998]）。

此前的研究提供了关于更高的披露质量与较低的股票收益波动性是否相关的证据。帕特尔[1976]报告的证据表明，公司的股票收益波动后，在几个星期内盈利预期不会改变。然而，郎咸平和伦德霍尔姆 [1993]发现了在较长时期内测定的总披露质量与股票收益波动是否有正负相关性的混合证据。他们推测，这种正相关性可能会导致股票收益波动性和信息不对称性，管理人员将改善信息披露以减少这种不对称。

另一种解释是，高信息披露质量间接地通过短暂交易机构的积极行为来导致较高的波动性，并引起较大的更大的股票收益波动。此前的研究表明，高水平和大范围的投资行为会导致更高的收益波动性（西亚斯[1996]，波特[1992]）。尽管这项研究并没有专门研究这种波动性是否由机构投资者驱动，但这也可能导致高周转率的倾向，并提高在不良消息出现时大面积抛售的概率（波特[1992]）。因此，吸引了短暂的机构股票收益波动间接地导致了较高品质的信息披露。另外，如果高信息披露质量吸引了准指数投资机构或专门投资的机构，则披露质量可能由于这些机构的被动交易行为，而额外、间接的影响降低股票收益波动性。我们的实证检验的目标是从这些披露质量间接作用于不同类型机构投资者的过程中，分辨单一的信息披露质量对股票收益波动性的影响。

我们使用横向和变动的测试方法，来研究信息披露的质量和机构持股对式未来的股票收益波动的影响。我们研究未来的股票收益波动率来考察信息披露做法（或方式的变化）是否对机构投资者的特定持股比例有显著的影响。我们不考察股票收益的波动性与同时期信息披露质量和机构持股的关系，以防止任何关联会导致对机构持股和信息披露的外源影响。

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