最大股东控股，现金股利及董事会监事- 中国市场的实证分析外文翻译资料

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最大股东控股，现金股利及董事会监事- 中国市场的实证分析

杨紫瑶,暨南大学管理学院，广州，中国

摘要：基于隧道理论和委托理论，本文将2008年至2014年中国上市公司设为样本，探讨了最大股东持股比例与现金股利的关系，同时根据其办公和教育背景分析了董事会监督职能对最大股权和现金股利关系的影响。实证结果显示，股东持股比例越高，每股现金股利越多。此外，监事会比例越高，最大股东对现金股利的影响越小，这意味着监事会可以在一定程度上抑制最大股东的隧道行为，

关键词：最大股东控股，现金股利，监事会，隧道理论

一、前言

利润分配是企业财务管理的三大核心活动之一，影响着持续经营能力和投资者回报。自从1938年威廉开始研究股利理论以来，有很多学者研究了股利政策，然而结论却不一致。鉴于股利政策的复杂性，黑（1976）提出了“股利的难题”。与西方国家相比，中国的资本市场起步较晚，制度不完善，此外，所有制结构相对集中; 对中小投资者的保护很差; 现金股利比例低。因此，中国证券监督管理委员会不断制定新的政策，鼓励上市公司派发现金股利。相关政策也确实改善了股利支付情况，分配现金股利的上市公司比例上升。但实际上，中小投资者更热衷于对中国的短期投资。他们更倾向于以收益为导向，而不是以股息为导向。因此，与确认中小投资者分配上市公司的利润有所不同，现金股利成为大股东转让利润的方法。

隧道理论由Johnson等提出于 2000年，其重新审视了原子能机构理论。他们认为，代理问题在公司的控股股东和少数股东之间比较集中；现金股利是控股股东获得回报的主要途径[ 1 ]。事实上，除了分配现金股利外，隧道方式包括资金占用，关联交易和贷款担保。虽然这些手段实施起来很复杂，但易于规范。同时，派发现金股利具有双重性，难以准确分析动机。因此本文分析了最大股权与现金股利之间的关系。

作为投资者的代表，董事会是公司治理的核心。因此，董事会不仅要维护大股东的利益，而且要维护中小投资者的权益。大股东倾向于管理公司时，董事会应当对现金股利分配水平进行监督管理。然而，目前的研究对于董事会是否能够监测大股东来说，并没有得出共识。段和王（2009）认为，大股东可以影响上市公司董事会成员。为了自身利益，大股东将选择服从他们的成员，董事会成为大股东的“傀儡”。通过这种方式，董事会的监督正在失效[ 2 ]。而陈等人 （2014年）提出，独立董事可以约束大股东的隧道行为，对监管发挥积极作用[ 3 ]。基于这些文献，本文尝试研究董事会是否可以通过分析董事会成员的背景来限制隧道行为。

2.文献回顾与假设发展

2.1大股东与现金红利

几项研究表明，股权高度集中的大股东与少数股东之间存在利益冲突。为了维护自身的权益，大股东倾向于牺牲小股东的利益（La Partch et al，1999; Pagano and Roel，1998）[ 4 ] [ 5 ]。但是关于现金股利是否是大股东变现的结果并不统一。唐和谢（2006）认为，现金股利可能不是大股东清空公司的最佳选择，但随着监管政策的不断完善，使用其他方式越来越难，控股股东倾向于隧道化分配现金股利[ 6 ]。但肖和苏（2012）的研究表明，最终控股股东利用现金股利来覆盖隧​​道而不是隧道化[ 7 ]。中国已经成为世界上竞争最激烈的资本市场之一。但不能否认，资本体系相关制度不完善; 投资者的素质不佳，通常有投机目的，但现金股利的需求较低。因此，现金股利可能成为大股东现金的平均值。基于这些分析，提出以下假设：

H1：股东持股比例越高，现金股利分配越多，即最大股东的股权比例与每股现金股利正相关。

2.2董事会监事

随着现代企业制度的出现，董事会变成了公司治理的核心。委托代理理论的主要思想是董事会的职能是监督（Jensen和Meckling，1976; Hermalin和Weisbach，2014）[ 8 ] [ 9 ]。在董事会监督职能方面，大多数研究侧重于高管薪酬，会计信息质量。只有少数研究关注对股利政策和大股东隧道行为的监督。在尊重董事会与大股东隧道行为关系方面，叶鲁，张（2007）认为独立董事可以抑制大股东的隧道行为，并遏制大股东占用资金[ 10 ]。关于董事会与现金股利关系的尊重，陈和林（2011）发现，董事会主席双重角色的公司不倾向于分配现金股利，而拥有大且高独立性的董事会的公司则为更有可能分配现金股利[ 11 ]。冯和马（2013）认为，董事会关系网络和稳定性对现金股利分配具有积极影响[ 12 ]。然而，以上研究仅分析了大股东的隧道行为或现金股利分析，并没有探讨两者之间的关系。因此，大多数以往的研究得出的结论是，董事会独立性是确保董事会有效监督的重要因素（Faleye，Hoitash和Hoitash，2011; Ye，Zhu and Lu等，2011; Li and Xu，2014）[ 13] ] - [ 15 ]。很少有研究分析董事会成员的个人背景。但事实上，教育和工作经验对个人能力有重要的影响。Hileman和Dalziel（2003）提出，董事会成员的经验和专业知识对董事会的职能至关重要[ 16 ]。因此，本文以董事个人背景为依据，确定了监事会主任，分析了董事会监督职能。作为全体股东的代表，董事会应遏制大股东的隧道行为，维护少数股东权益。因此，提出以下假设：

H2：监事会可以约束大股东的隧道行为，监事会削弱了第一大股东持股比例与现金股利的正相关性。

3.实证研究设计

3.1样本选择

本文选择2008年至2014年在深圳和上海证券交易所上市的中国A股公司为样本。首先，剔除金融公司。其次，由于一些公司处于财务困难，不能再发行现金股利，因此放弃特殊交易（ST）和特别转让（PT）公司。最后，剔除掉丢失数据的公司。最终剩下12353个公司年数据。本文的所有数据均来自中国股市交易数据库（CSMAR）。

3.2变量定义

3.2.1因变量

最广泛的文献从两个方面分析现金股利，一个是愿意支付现金股利; 二是实际支付现金股利水平。随着中国证监会现金分红政策的不断完善，越来越多的上市公司开始派发现金股利。因此，本文选择现金股利的水平作为因变量，特别的，每股现金股利是解释变量。

3.2.2自变量

参考谢（2006）[ 17 ]和古尔（2010）[ 18 ]的研究认为，最大股东的持股比例为自变量。

3.2.3主持人变量

参考Faleye等人的研究 （2011），龚和毛（2014）[ 19 ]，从三个方面认知监督主任包括委员会服务，工作经验和知识背景，具体如下：

1）监督委员会：负责审计，赔偿和提名委员会的董事。

2）监督工作经历：董事会主任，“董事”，“审计”，“主管”，“巡视”等。

3）监督知识：简历董事包括“经济学家”，“资产评估”，“会计师”，“税务”和“审计师”等。

如果满足上述三个条件，则将董事定为监事总监。在此基础上，每年对每家公司的监事会成员进行计算，并将其作为主持人变量。

3.2.4控制变量

控制变量包括企业资产规模（SIZE），董事会规模（BOARDSIZE），每股收益（EPS），每股经营性现金流量（CFPS），长期资产负债率（LEV），快速比率（QUICKR） ，财产权（SOE），行业（IND）和年（YEAR）。

所有变量列于表1。

表1。主要变量的定义和描述。

3.3测量模型

为了测试H1，本文建立了以下模型：

为了测试H2分析板块是否可以监督大型股东的隧道行为，所有样本按照监事会的比例进行排序，按照比例将所有样本从高到低分为5组。最后，根据每个子样本进行回归。

4.实证结果与分析

4.1描述性统计

表2列出了描述性统计结果

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