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营运资本管理：一项探索性研究

Hernan Etiennot, Lorenzo A. Preve, and Virginia Sarria Allende

营运资本管理是金融研究稀缺的问题。 这一事实背后的一个可能原因也许与有效金融市场纠正偏离最佳营运资本政策的相对容易性有关。 然而，在效率较低的金融市场，普遍存在的新兴经济体中，营运资本管理对企业的表现和生存至关重要。 市场向企业提供即时援助的能力差异可能解释了企业盈利能力和财务困境的不同后果。 本文解释营运资本管理的基本原理，其与金融市场互动的重要性，以及这种互动如何解释全球营运资本模式。

营运资本管理可能是企业融资中最基础和最少研究的课题之一。 它应涉及对经营性资产投资的分析和相应的融资。 尽管如此，这种投资大部分时间都是在没有进行正式投资分析的情况下进行的，融资方案没有得到充分的评估。 本文深入探讨了营运资本管理的基本原理，探索了资本市场效率和行业与企业模式的相对重要性。

对营运资金的各个组成部分有一些相关研究，但很少有学术成就致力于发展全面的观点。例如，关于贸易信贷（包括应收账款和应付账款）有大量文献。它起始于Meltzer（1960）对货币条件和贸易信贷之间关系的早期贡献，并且继续发展了大量关于贸易信贷理论的论文;旨在解释为什么企业决定使用贸易信贷，为提供和/或获取这种信用的有用性提供良好的见解.此外，一些研究涉及财务危机或广泛金融动荡时期的贸易信贷动态，说明这些经营/财务决策的后果。还有另外一组文献讨论了现金持有的重要性，不仅强调了典型的交易论据，还强调了许多现代理论，这些理论可以帮助解释持有的重大现金余额众多公司（包括机构，信息不对称，套期保值和其他许多概念）.最后，另外两个营运资本组成部分存货和短期债务也被文献广泛涵盖.又一次，这些都没有提供营运资本管理的综合观点 ，相反，大多数研究倾向于关注特定主题或背景.这方面的进步是最近发表的两篇论文，这些论文考虑了贸易应收账款，存货和应付账款.

营运资本管理的综合分析在商业层面上也没有得到促进。业务经理经常谈论他们的业务的营运资本需求，但他们的第一直觉 - 基于更多计算的观点，即将营运资本定义为流动资产减去流动负债 ，通常与投资组件相关联，即该公司的营运投资。我们认为这个概念是不完整和误导的。为了运营，公司不仅需要营运资本（即流动资产减去流动负债），还需要流动资产的整体投资。当我们从负债方定义营运资本时（作为长期资本减去数学上等价的固定资产），就会出现更加准确的营运资本直觉。最终结果仍然在资产负债表的右侧，可以被解释为金融部分，因此作为公司资本结构决策的一部分。更具体地说，营运资本可以理解为用于流动资产融资的长期资本金额。

运作资本直觉的这种改进不仅仅是语义上的; 相反，其对企业融资行为的影响可能非常显着。 原因在于焦点从短期经营决策转向更加结构化的经营决策。 此外，运营投资融资中的营运资本实践框架有助于理解其关键驱动因素，并区分它们及其相对重要性，从影响企业运营投资的关键因素进行区分。 因此，为了理解企业的营运资本政策，必须确定（并区分）投资和融资组成部分。

一般来说，公司的营运投资包括现金余额，应收账款和存货，通常估计为经营负债净额（这在任何正在运行的企业中都会自然出现）.我们称这一数字为财务运营需求FNO），因为它代表了公司需要积极资助的运营投资。 FNO受到公司活动水平的严重影响;然而，还有其他潜在的重要影响来自：（i）公司，（ii）行业，以及（iii）公司经营的地区。行业效应应该相当明确：取决于公司是在制造业还是服务业运营，行业和供应链的竞争力和集中程度，它们销售的商品类型（耐用还是易腐），成本或商品或服务的价格（绝对和相对价格）等等，他们可能倾向于有更高或更低的FNO水平。另一方面，芬兰人的具体决定可能也会产生重要影响，甚至会在行业模式中产生重大变化。因此，我们认为FNOs的差异主要受产业特征和公司具体选择的驱动。相反，我们认为国家或区域影响的程度是次要的;主要是通过Meltzer（I960）建议的融资渠道间接联系，或通过其他可能影响经营投资的特定国家特征。

此外，运营投资融资中的营运资本实践框架有助于理解其关键驱动因素，并区分它们及其相对重要性，从影响企业运营投资的关键因素进行区分。

正如我们所建议的那样，流动资本应该被理解为企业选择应用于净营业投资融资的长期资本，因此也是企业资本结构决策的一部分。要分析营运资本模式的决定因素，牢记这一直觉很重要。与任何其他融资决策相一致，我们预计企业和行业特征会对营运资本的水平（或份额）产生影响;然而，鉴于金融市场的相对发展在世界范围内存在巨大差距，我们预计国家效应在形成这一选择时尤其重要。原因在于，人们会期望公司根据资本市场发展，当地金融市场的稳定性，波动风险，国家风险，治理质量等问题调整资本结构决策。此外，作为融资决策，设置错误的营运资本水平会导致流动性和盈利问题，这将取决于企业运营资本市场的效率。在有效市场中，未能建立正确营运资本水平的企业可以通过上市来调整其融资结构，轻松解决任何新出现的问题;与此同时，最多可能会出现一些较小的财务困境成本。相反，对位于效率较低的金融市场的公司来说，运营投资的次优融资可能会导致严重的财务问题，这可能会将他们拖入财务困境以及潜在的深度流动性问题。

到目前为止，我们已经确定了投资部分FNO及其融资对手 ，营运资本的选择。 两者需要一起考虑，因为一个是另一个的结果。 本文使用一个结合了这两个概念的框架，使我们能够迈向一个更加综合和有见地的营运资本实践的第一步，营运资本实践的相关性将取决于上下文。

利用来自42个行业和51个国家的公司的数据，我们对各行业和地区的营运资本和FNO的主要模式进行了探索性研究。我们描述了我们在数据中观察到的主要变化，并检查它们是否可以合理地与商业决策，行业特征或金融市场发展中的差异相关联。本文只是第一步，其中我们旨在评估企业，行业和地区组成部分在FNO和营运资本决策中的相

对重要性。然而，确定营运资本的完整决定因素并改进其当前的管理实践需要更全面的研究。特别是，我们预计随后的研究将提供一个合适的分析框架，帮助识别运营投资的主要决定因素和最佳融资选择，以及它们在盈利能力和公司整体业绩方面的相应影响力。

我们在本文中提出的分析为我们最初的猜测提供了初步支持。特别是，我们发现投资决策，FNOs主要受企业和行业特征的驱动，而融资选择营运资本主要受经济和金融市场环境 ，国家，地区，机构等围绕公司的因素的驱动。尽管我们的实证分析表明，营运资本和FNO都取决于公司的具体业务决策（即识别公司，行业和国家，但事实证明，大部分年度变化由企业识别码解释 - 基于标准＆贫穷的^全球Compustat公司标识符 - ID），我们进一步观察到，在解释运营投资（FNOs）的差异方面，行业效应要强于解释融资选择（即营运资本）的差异。而且，我们发现发达国家的这种影响比发展中国家更强，因为这个国家的变量表现出更强的影响力。这些结果可能表明融资决策比投资选择对融资约束的存在更为敏感.

本文的其余部分如下进行。 在第一节中，我们描述了样本和数据选择过程。 第二部分分析了行业层面的FNO和营运资金的主要截面变化。 在第三部分我们考察了区域模式。 在这两节中，我们使用基本汇总统计的简单检查。 然后，在第四节中，我们提出了基于方差分解的更深层次的分析。 最后，第五节总结并展示未来研究的有趣途径。

一、数据，样本选择和变量定义

我们使用北美所有上市公司的数据和2000年至2007年的全球Compustat数据库，重新编制Fama和French（1997）中描述的标准行业分类（SIC）代码。我们消除重复观察，以及报告关键变量（即流动资产总额，总资产或总收入）缺失或负面数据的公司。我们还删除潜在的异常值;具体而言，我们放弃了第1和第99百分位给出的时间间隔以外的观察结果。我们专注于来自四个不同地区（亚洲，欧洲，拉丁美洲和北美）所有行业的数据，不包括金融服务和国防行业的公司。最后，为了更好地评估不同的组成部分，使用国家，行业，国家行业，公司和年度观察结果，我们排除了少于三次嵌套观察的任何主题。最终小组包括来自51个不同国家的20,515家公司的122,892个观察结果。

我们的主要变量定义如下：FNOs计算为流动资产减去所有非财务短期负债。 另一方面，流动资本是Compustat变量，定义为流动资产减流动负债（在数学上等于基于长期资本的估计减去固定资产）。 为了使我们的关键变量具有可比性，我们使用标准比例因子。 我们通过总收入来规模FNO，这有助于我们控制活动水平和公司规模。 另一方面，营运资本变量由FNOs调整，使得我们的比率代表FNO以营运资本供资的比例。

表一行业模式

数字基于每家公司的平均信息（2002 - 2007年期间）。 N是每个行业的公司数量。

小组A.行业专利