Creditor protection in cross-border mergers; unfinished business

Geert T.M.J. Raaijmakers* amp; Thijs.P.H. Olthoff**

1. Introduction

The purpose of the Directive on cross-border mergers1 is facilitating cooperation and consolida- tion between limited liability companies from different Member States in the European Union by taking away legislative and administrative difficulties they encounter when executing a cross- border merger. In view of the completion and functioning of the single market, the Directive lays down provisions to facilitate such mergers and, considering the famous Sevic judgement,2 such provisions are welcome in Europe. The Directive was preceded by lengthy debates. The first steps go back to 1965 when a committee was installed to draft a treaty on international mergers by public companies.3 In the final deliberations much attention was committed to the protection of minority shareholders and employee rights. The solutions reached on that front may be debatable,4 but in any case some provisions to that effect have been adopted in the final text of the Directive. This is barely the case for creditor protection. That has been left to the Member States to determine, albeit that the Third Directive5 provides a certain minimum framework.

As all assets and liabilities are being transferred, legal mergers may give rise to risks for creditors of the disappearing company when the liabilities of the acquiring company exceed the assets of the disappearing company or for creditors of the acquiring company when the liabilities of the disappearing company exceed the assets of the acquiring company. Therefore, creditor protection needs to be safeguarded in legal mergers. lsquo;Because the corporate form defines the pool of assets that bond all corporate contracts, all parties who contract with corporations benefit from creditor protectionrsquo;, as Hertig and Kanda have rightfully stated.6 Different national systems of creditor protection may be an impediment for a smooth merger process and may create uncertain- ties. The question therefore is whether creditor protection can indeed best be left to the Member States.

Before addressing this question, we will in this article first describe the current position on creditor protection in national mergers in the Netherlands and subsequently go into specific cross- border issues concerning creditor protection in legal mergers.

* Partner at NautaDutilh in Amsterdam and Professor of Company and Securities Law at the VU University in Amsterdam.

** Candidate Civil Law Notary at NautaDutilh in New York.

1. Directive 2005/56/EC of 26 October 2005 on cross-border mergers of limited liability companies, OJ L 310/1.
2. ECJ 13 December 2005, Case C-411/03.
3. G. van Solinge, Grensoverschrijdende juridische fusie (dissertation VU), 1994, p. 24.
4. See the other contributions in this issue.
5. Directive 78/855/EEC of 9 October 1978 concerning mergers of public limited liability companies, OJ L 295/35.
6. G. Hertig amp; H. Kanda, in Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law, Oxford 2004, p. 71.

34 http://www.utrechtlawreview.org/ Volume 4, Issue 1 (March) 2008

The position of creditors under current Dutch law

Under the Third Directive there are two types of legal mergers: a merger by acquisition and a merger by the formation of a new company. The merger by acquisition is the operation whereby one or more companies are wound up without going into liquidation and transfer to another all their assets and liabilities in exchange for the issue to the shareholders of the company or companies being acquired of shares in the acquiring company and a cash payment, if any, not exceeding 10% of the nominal value of the shares so issued or, where they have no nominal value, of their accounting par value.7 In a merger by the formation of a new company, this new company acts as the acquiring company.8 Thus, as implemented in Dutch legislation, a legal merger has three legal consequences: i) all assets and liabilities will automatically transfer to the acquiring company; ii) the disappearing company will cease to exist when the merger becomes effective, without any liquidation procedure being required; and iii) the shareholders of the disappearing company will become shareholders of the acquiring company.9

In a legal merger there is an inherent risk that the liabilities of the acquiring company will exceed the assets, bringing creditors of the disappearing company in a worse financial position than they were before the merger took place. To prevent that the position of creditors will be jeopardized in this respect, the Dutch and other legislators in the European Union have taken measures and implemented safeguards in their legislation on legal mergers. In short a distinction can be made between a system of ex ante and a system of ex post protection. In the first, creditors can object to the merger before it will become effective. In an ex post system they can only do so afterwards.10

Articles 13 and 14 of the Third Directive provide some guidelines on creditor protection. These are broad and vague, however. It is provided that the laws of the Member States must provide for an adequate system of protection of creditor interests of the merging companies whose claims antedate the publication of the draft terms of merger and have not fallen due at the time of such publication. The laws of the Member States shall at least provide that such creditors shall be entitled to obtain adequate safeguards where the financial situation of the merging companies makes such protection necessary and where those creditors do not already have such safeguards. There is no further guidance, howeve

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跨境并购中的债权人保护;

1.简介

“跨境并购指令”的目的是为了促进欧盟不同成员国的有限责任公司之间的合作和整合，消除他们在跨国并购时遇到的立法和行政难题。鉴于单一市场的完成和运作，该指令规定了促进此类兼并的规定，考虑到著名的塞维奇判决，欧洲欢迎制定此类规定。该指令之前是漫长的辩论。可以追溯到1965年，当时安排了一个委员会起草一份关于国际公司公司合并的条约，在最后的审议中，决定致力于保护少数股东和员工权利。在这方面达成的解决方案可能是有争议的，但是无论如何，该指令的最终文本中都采用了一些相关规定。债权人保护的情况很少。尽管第三指令提供了一定的最低限度框架，但这仍由成员国决定。
由于所有资产和负债正在转移，当收购公司的债务超过失踪公司的资产或收购公司的债权人时，合法兼并可能给失踪公司的债权人带来风险，超过收购公司的资产。因此，债权人的保护需要在合法合并中得到保障。 “因为公司形式界定了所有公司合同的债券资产池，与公司签订合同的所有各方都从债权人保护中获益”，正如赫蒂格和神田正确指出的那样，不同的国家债权人保护制度可能会阻碍顺利合并，过程中可能产生不确定性。因此，问题是债权人的保护是否确实最好的留给成员国。

在解决这个问题之前，我们将在这篇文章中首先描述荷兰国家并购中对债权人保护的当前立场，随后介绍有关合法合并债权人保护的具体跨境问题。

2.根据现行荷兰法律，债权人的地位

根据“第三号指令”，有两种类型的合并：通过收购合并和组建新公司合并。收购兼并是指一家或多家公司在不进行清算的情况下清盘并将其全部资产和负债转让给公司股东或被收购公司股东的公司或现金支付（如有的话）不超过所发行股票面值的10％，或者在没有面值的情况下。在新公司合并后，这家新公司作为收购公司。因此，正如荷兰立法中所实施的，合法合并有三个法律后果，1所有资产和负债将自动转移到收购公司2合并生效后失踪公司将不复存在，而无需进行任何清算程序3失踪公司的股东将成为收购公司的股东
在合法合并中，收购公司的负债将超过资产，从而使得失踪公司的债权人的财务状况比合并前更糟。为防止债权人在这方面的地位受到损害，荷兰和欧盟的其他立法者已经在其合法合并立法中采取措施并实施保障措施。简而言之，可以区分事前制度和事后保护制度。首先，债权人可以在合并生效前反对合并。在事后系统中，他们只能在事后做
第三号指令第13条和第14条为债权人保护提供了一些指导原则。然而，这些是广泛而模糊的。规定成员国的法律必须为合并公司的债权人利益提供一个适当的保护制度，这些合并公司的债权在公布合并条款草案之前和，在公布时尚未到期。成员国的法律至少应规定，如果合并公司的财务状况有必要进行保护，并且这些债权人尚未拥有此类保障，则此类债权人有权获得适当的保障。然而，没有进一步的指导意见要说明如何在法律中采取这些保障措施。
荷兰立法者选择实施债权人保护的事前制度。这导致了以下保护措施：

- 债权人可以要求安全或类似的保障（316第1部分荷兰民法典）;
- 债权人可以在公布合并提案后1个月内反对合并，提及所要求的保障措施（316第2节“荷兰民法典”）;
- 法院可以允许合并公司

- 合并各方可根据情况要求修改或解除合同，在提交合并提案后6个月内（荷兰民法典2：322）。

如果债权人已经有足够的保障措施，或者收购公司的财务状况比以前提供类似或更好的保障措施，债权人不能要求担保或其他保障。
在荷兰法律中，对承诺和使用权有更具体的规定。根据法律，这些资产归属于替代应收账款，对于失踪公司股本的质押，这些归属于收购公司的替代股份。如果没有替代股份，收购公司必须提供一个等同的替代方案，对失踪公司有特殊权利（不是股东）的当事方应该获得与收购公司同等的替代方案或损害赔偿，以补偿对于在合并后将终止并且不能转换的权利，如期权，股权利益或可转换债券，如果不能就损害赔偿额达成协议，可由独立专家确定。

3.荷兰实施该指令

根据该指令，成员国必须在2007年12月15日之前将指令纳入其法律。在本文发表之日，实施该指令的法案尚未生效。 2007年1月15日，荷兰法律实施该指令的立法提案已于2007年1月15日提交给荷兰众议院，众议院通过了该立法提案，并已提交给上议院以供书面审议.
荷兰立法者无意在荷兰法律中制定比指令要求更严格的规则。在债权人保护方面，立法提案遵循上文第2段所述的荷兰国家兼并现行债权人保护措施，即事前保护债权人。此外，根据该指令，立法提案载有一项规定，即生效的跨境并购不能宣布无效.
荷兰立法机构提出的比荷兰立法者更严格的关于合法合并的立法规定，根据该指令，该立法不是强制性的，就是有权为失踪公司的少数股东辞职，立法提案的第333条规定，少数股东的投资反对跨境并购的消失公司可以在合并决定后一个月内向收购公司提出赔偿要求。如果双方不同意，一个或多个独立的第三方专家应确定赔偿。荷兰人没有这种补偿权
国家合并，在议会文件之后，引入这一条款的最重要原因似乎是，由于跨境合并而成为非荷兰公司股东的股东不再有权进行调查，另外，除了荷兰国家的合并之外，并购公司的股东也不能使合并无效。

4.具体的跨境问题

如前所述，欧洲立法者已经将债权的具体保护留给会员国。欧洲理事会和欧洲议会表示，该指令不应包含对成员国的进一步义务，而是实现其目标所需的义务。起点是指令应符合成员国关于合法合并的立法，而不是反之。在这方面，该指令第4条第1（b）节规定，除指令另有规定外，参与跨境并购的公司应遵守其所在国家法律的规定和手续。为避免误解，该条第2款规定，这些规定和手续包括保护合并公司的债权人。关于债权人保护的指令的唯一其他规定是在第6条第2（c）款中，其中规定，对于每一家合并公司并且须遵守有关公司对其所属成员国施加的额外要求对于每一家合并公司而言，需要在有关成员国的国家宪报上公布为行使债权人权利所作的安排。

欧洲立法者的这种做法导致了欧盟内跨境法律兼并中的不同，甚至有时矛盾的债权人保护制度。 如前所述，第三号指令仅就合法合并中的债权人保护提供了最低限度的准则，并为成员国在如何安排更详细的保护措施方面提供了充分的灵活性。 因此，欧盟在实践中存在广泛的多样性。 例如，有人认为，失踪公司的债权人通常对收购公司的债权人有更大的保护需求。 荷兰，法国和比利时没有在本国立法中使用这种区分的可能性。 起初德国确实做出了这样的区分，但最终改变了它的法律，以便这样的区分不再存在。

另一个突出的例子就是前面提到的事前和事后制度的差异，在事前制度中，在合并生效日期之前提供了对债权人的保护。例如，荷兰和法国采用这一制度。这一制度的优点是，在合并执行时债权人的地位是确定的。因此，此后合法合并的执行可能受到债权人的影响的可能性较小。然而，不利的一面是，合并执行前的债权人保护程序可能会延迟合并过程本身。例如，德国采用事后系统。在这种制度下，债权人只能在合并生效后才能援引他们的权利。这样合并完成不能耽搁。只有收购公司才能获得赔偿，显然这个消失的公司已经消失了。鉴于这一制度避免了合并程序被债权人保护程序拖延，它并未确定合并执行时债权人的地位。

只要法律兼并只涉及国内公司，整个欧盟法律体系的这些差异就不会产生任何困难。然而，现在这种情况可能会发生变化，即跨境并购立法的引入并未协调这些债权人保护规则。在实践中，可能会出现各种情况，由此导致问题，例如，在事后管辖范围内失踪公司的债权人可能会在与事后管辖范围内的收购公司合并之后面临债务人，而对“地方债权人”授予令人惊讶的保障措施，这可能会对其地位产生不利影响。我们认为，这些差异和其他差异可能构成促进跨国并购的障碍。目前我们在整个欧盟没有明确和透明的债权人保护制度。虽然对事前保护制度和事后保护制度都有很好的论点，但这些差异仍然存在，这将导致参与单一合并的各组债权人的地位出现不合理的差异。

5.未来的抱负和未完成的业务

2007年7月10日，委员会就公司法，会计和审计领域的公司简化了业务环境。 在这个沟通中，委员会提出了减少行政负担的建议，并将这些领域的收购适应当今企业的需求，竞争委员会于2007年11月22日通过了这一要求.22竞争力委员会表示，它倾向于在 2008年底，提出了基于影响评估的提案

欧洲委员会的来文提出了未来欧洲公司法的两种选择。第一种选择是废除第三条，第六条，第十二条指令等指令，第二种选择是提议至少简化第三条，第六条和第二条指令的部分内容，因为这些指令目前的形式使成员国无法灵活调整其各自的国家系统以适应不断变化的需求业务和一般利益相关者。委员会来文中的绝大多数答复者赞成第二种选择。然而，关于第二号指令，大多数答复者评论说，他们希望等待关于评估第二号指令所确立的现行法定资本制度的可行性的外部研究结果。

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