加拿大股票买卖：绩效与战略交易外文翻译资料

英语原文共 37 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

加拿大股票买卖：绩效与战略交易

1. 介绍

近年来，公司大大增加了资本投入回购自己的股份。在20世纪80年代中期，美国的回购计划公告每年约为250亿美元。1996年至1998年期间，4000多人开放公布了市场回购计划，如果完全完成，约为五千五百亿美元。1999年第一季，证券资料公司报告近350项计划公告共计400亿美元。随着近年来股票回购全球性的增长，此计划的好处不仅仅限于美国，在中国香港、日本等国家最近实施了新的法规，允许公司首次回购股票。一个最近叫GOLDMAN SACHS的研究预见股票回购在欧洲变的更加常见，并且讨论了其对欧洲股票价格的潜在影响。

大量文献记载了公司回购股票的这种动机，例如税收优惠、分配超额现金和调整资本结构。然而这些原因并不受管理者欢迎，因为目前的市场价格太低，因此公司的股票是有吸引力的投资（Dann（1983）和Wansley，Lane和Sarkar（1989））。几项研究报告证明这符合管理者所说的市场低估。1980年在全面检查美国公开市场回购计划期间Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen（1995）

发现市场的最初反应回购公告是不完整的。他们报告显示公布后，四年内超常收益为2.9%。对于有价值的股票，可以提供更强有力的低估案例相比之下，公告期间的年度异常收益率为6.4％。，

尽管先前的研究已经检验了数以百计的回购计划公告,但这种交易的历史相当短暂,在20世纪80年代后期才在美国普遍。此外,国际有关回购的证据是有限的，许多国家直到最近才允许公司回购股票。因此,一定程度的怀疑关于现有的证据回购是十分必要的。莫顿(1985)表明,我们是偏向发表“令人兴奋”的结果。

事实上, 最近的文章已经引起了对长期股票研究的几项研究的结果的质疑性能。因为结果的灵敏度用于计算异常收益的方法。有关股票回购的研究已被纳入这些批评。

鉴于近期全球回购活动的增长，长期以来的新证据回购公司的业绩令人感兴趣。虽然许多国家现在允许回购,然而美国之外的国家唯一一个合理的样本在加拿大。因此,我们研究开放市场项目公司宣布的交易在多伦多证交所(TSE)。。而且，我们利用1989年至1997年期间宣布的方案，这个时间段通常遵循样本在美国早期研究中进行了研究。我们的样品是全面的，包含1,060程序公告授权350亿美元的回购。这个分析补充了发行股票后的长期股票业绩的证据。具体地说,我们认为加拿大人有经验丰富的股票发行和收购,至少部分由股权融资。结果公布后股票表现回落会下滑增加流通股

然而，加拿大的数据是特别有意义的，因为公司必须每月报告一次他们实际回购的股票数量。这些信息由交易所汇总及时发布。美国不存在关于回购活动的精确定期信息公司。此外,美国报告制度甚至很难获得良好的估计完成率(Stephens和Weisbach(1998))。独特的数据使我们能够精确测量计划完成率和检查这些管理决策影响因素。

访问每月回购数据可以让我们研究管理者是否执行共享有策略地回应市场走势。经理回购各种股票原因，其中许多可能与定价无关。例如，企业回购的程度股份，以避免在行使期权时将收益稀释，或将回购作为税收优惠支付现金股利的替代方式，人们不会期望找到价格变动之间的关系以及某个月份的回购活动水平。然而，经理人经常提到低估作为回购股份的重要动机。在他们认为价格偏离他们的程度内在价值观，我们期望观察到经理在价格时更积极地回购股票坠落。同样地，我们预计在价格上涨之后，回购股票的动机会减少。从加拿大的数据，我们可以评估管理层在战略上进行交易的程度，从而帮助我们更好地了解什么促使回购活动。

我们发现，低估值似乎与回购一样重要以前的调查结果显示，加拿大的股票在美国使用法玛—弗伦奇（1993）三因素模型，加拿大公司回购股票表现为每月0.59％公告后三年。在公告前一年，异常回报为负，每月为-0.35％。这样的前期宣传效果不佳，后续性能符合低估股票回购是一个激励因素。。一个价值评估可以作为回购股票动机的较低价格。该结果与这个假设是一致的。宣布回购经验的加拿大股票每月异常回报为0.76％，而成长股的可比回报率只有0.28％月。

我们还会在公司发行股份增加后评估业绩经验丰富的股权或获得其他有库存的公司。在这里，结果再次符合这个概念错误定价是管理决策的一个因素。SEO之前的异常回报率很高股权融资收购TSE公司，但随后的异常回报业绩是基本消极。

结果表明管理者在战略上进行交易。价格变化似乎有一个主要的影响回购活动。与低估的故事一致，价格的上涨导致了减少回购股份数量，股价下跌导致更大的回报的股份回购。价值股的完成率也高于成长股。此外，积极回购股票的公司在该计划期间只收到适度的回报有效。然而，这些公司在随后的几年里就有很大的异常收益。相反，公司没有购买任何股票在程序生效时显示出惊人的超额回报，但没有随后几年有正反常回报的证据。总体而言，结果表明，回购决定对现行市场价格敏感，结果与低估一致假设

本文的结构如下：第2节简要介绍了周边的制度环境在加拿大回购计划，并描述我们如何形成我们的样本。第3节回顾了用于评估长期绩效的方法。第4节提供有关的描述性信息样本程序和文件记录短期市场反应回购公告。第5节提供随后的长期绩效的证据。第6节报告程序证据回购完成率以及管理人员执行回购计划的程度战略上。第七节进一步审查回购决策的战略性质，以各种回购活动为依据。第8节提供了结果经理通过SEO或股票资金收购发行股票的对立情况。 第9节提供了结语。

2、在加拿大的回购

加拿大回购制度方面影响加拿大公开市场回购计划的监管环境不同在美国在加拿大，这些计划被称为“正常发行投标”。首要的这些方案的监督机制由公司股票交易所的交易所提供。与美国公司不同，加拿大公司在开始回购之前必须得到交易所的批准程序。在TSE回购股票的申请流程一般都很简单通常在有限的几天内完成。与美国一样，这些公司用来回购股份计划是最常见的机制。一旦获得授权，项目将持续一年，仅限于此最高10％的流通股或5％的流通股。因此，在许多情况下，数量授权股份超过股份总数的5％。上市公司的规则也规定了上市公司如何执行回购计划。简单来说，这些规则说TSE公司可以在TSE获得批准后两天开始回购股票。 程序必须通过单个代理执行。累计回购期末尾30日不得超过已发行股份的2％。公司也受限于回购股票上涨。美国有类似的规则。

我们获得的完整记录常见的股票回购计划宣布的上市公司在1989年和1997年之间。有关所有授权回购计划的信息定期出版 每日记录，TSE出版物。每月一次，TSE出版一份全面了解所有授权计划的状态，包括程序的大小，终止日期，上个月购买的股份数（包括以其他方式购买的股份数）交易所）和迄今为止在该计划中回购的总股份。在此期间，1,159TSE公司宣布计划授权。

每月股票收益来自TSE /西安大略大学数据库数据集没有幸存者的偏见。然而，我们从这个数据库的回报在1995年12月结束。因此，从1996年1月至1998年12月，从Compustat和Datastream获得了每月回报。 从这些来源，我们找到1,060回购计划的回报。

我们的一些分析需要基本信息，特别是图书市场比率。 Compustat是我们的主要信息来源。但是，Compustat对加拿大的报道公司不完整。此外，加拿大被列入名单的公司不包括在Compustat中7研究文件。对于这些情况，我们从为我们准备的特殊文件中获得了书本权益值标准普尔 作为进一步的一步，我们从穆迪手中收集了失去的股本价值国际手册。从这些来源，我们的86％的样本获得了书本市场比率。

3.方法论

我们对长期业绩的考察重点是日历时间产生的投资组合回报。 最近几篇文章报告了基于这种方法的证据，包括Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen（1995），Loughran和Ritter（1995），Womack（1996）和Mitchell和Stafford（1997）。至使用这种方法，我们计算回购公司组合的日历时间的每月回报。 公司在回购公告后的月初加入投资组合并保留在未来三年或直到股票不再交易。每个月初，投资组合重新平衡，使每个股票获得相同的权重。随着时间的推移，新公司进入投资组合和老公司离职，导致投资组合中的股票数量有所不同。在一些几个月，投资组合中的股票数量很小。为了减少特殊噪音的影响，特别是当我们将我们的数据集划分为各种子样本时，其中组合包含六个股票或更少的股票从我们的分析中剔除。

上述投资组合假定回购公司持有三年，从此开始在公布后的一个月。除了这一策略，我们还计算投资组合回报其他投资，包括公告后的第一年，第二年和第三年。例如，对于第一年投资组合，针对宣布计划的公司计算每月时间序列的收益在过去12个月。同样，我们也会报告一年的业绩。

使用日历时间组合方法，我们使用两个估计异常性能基准。我们首先使用标准单因素CAPM方法评估性能。在这里，我们回报超额回报期间每月超额收益的回报期限：

r_p,t - r_f,t = aacute; acirc;_m(r_m,t - r_f,t) aring;_t （1）

t是每月返回一个给定的日历时间组合。无风险回报,r,返回f t30天的加拿大政府账单。回报TSE指数是我们的市场回报,r。不正常性能是衡量。

我们的绩效分析的重点依赖于Fama-French（1993）三因素模型：

r_p,t - r_f,t = aacute; acirc;_m(r_m,t - r_f,t) acirc;_vmg(r_value,t - r_growth,t) acirc;_sml(r_small,t - r_large,t) aring;_t （2）

方程（2）中的第一项控制了给定月份t的一般市场变动。最后两个方程（2）中的项是值/增长和尺寸因子。这些因素是使用BARR A计算的加拿大小盘股，小盘股，大盘大盘股的回报大盘股成长股。对于其加拿大指数，BARRA将其大盘定义为最大在TSE上交易的200家公司。下一个最大的300家TSE公司定义了小型。这两个各组分别分为增长和价值组合。BARRA通过计算a来实现这一点衡量市盈率的三分之二，股息收益的三分之一。小盘股和大盘股组合排序按照这一标准,分成两组,这样价值和增长的投资组合有相同的总市值。对于上面的三因子模型,账面值对市值因素被定义为BARRA的两个值的平均回报的投资组合（大盘 - 价值和小价值）减去平均回报BARRA的两个增长组合（大型 - 增长和小增长）。这个因素被标记为减去增长组合的价值，或者vmg。同样,规模因素是获得通过BARRA两小盘股投资组合的平均收益率，(小盘股、小盘股,价值增长),减去BARRA的两个大型的平均回报

4.市场反应开放市场份额回购公告

表1的A组报告了我们回购样本的摘要统计资料。看几年如果完全完成，我们样本中的1,060个项目共计356亿美元。平均程序是5.22％的流通股，与典型的公开市场回购计划类似美国在我们样本中开放市场计划的平均市场反应是适度的。平均宣布计划月份的TSE指数异常回报为0.93％。这是市场反应对美国公告的看法略逊一筹

B小组报告了各种规模的平均市场反应。大量的计划集中于5％的流通股。因此，我们报告了所有宣布的节目的证据占股本的4.5％至5.5％。报告4.5％以下5.5％以下的方案在两个单独的组。大小差距的市场反应几乎没有明显差异程式。0〜4.5％的发行股票平均收益率为0.90％。对于我们样本中最大的方案，那些超过5.5％的股票，平均市场反应略低，为0.69％。

尽管管理层在宣布回购计划时经常声称低估，公告回报小。这与管理者是一致的过度乐观的亲戚市场上有关其公司价值的情况，或者市场是错误的，从而导致不了解回购信号。调查回购公司的长期业绩是一种方式整理出两个相互竞争的假设。

5.加拿大公开市场回购公司的长期业绩

一般情况在表2中，我们报告回购策略的表现，使用单因素和三因素因子模型。假设持有期为三年，因子模型为0.62％（t = 2.70）。使用两年持有期，我们估计异常表现略高，每月0.70％（t = 2.90）。专注于一年的持股期，宣布后的三年内，表现均呈正态化。

在使用三因素模型控制尺寸和上市后，结果是一般都一样。三年期持有期间的表现为0.59％月（t = 4.11）或约7％。在这项研究中，一元和三因素之间的相似性与额外的两个因素相关的保费相对较小的模型并不意外。在我们的样本期间，vmg因子的平均回报率每年平均低于1.5％回归到sml因子几乎为零，每年-0.25％。鉴于这些适度的保费，替代调整规模和价值增长的方法不应大幅改变结果。

日历时间方法在分析中平均每个月的重量即使数量投资组合中的公司不一样。因此，在表3中，我们使用事件 - 每个公告获得相同权重的时间方法。在这里，我们应用Ibbotson的（RATS）程序（1975）和以前一样测量异常性能使用三因素模型。使用这个程序，我们继续观察证据积极的异常回报。三年后累计异常回报率为21.40％（t = 6.87）。这转化为每月0.59％的异常回报，这与所获得的完全一致使用日历时间方法。

为了检查我们的结果的鲁棒性，我们在上下文中进行了额外的测试日历时间方法。我们估计使用加权最小二乘处理的异常性能随着时间的推移，投资组合中证券数量不均衡的问题。我们也算了绩效使用价值加权组合策略。在这两种情况下，结果与我们的基本相似做法

解决经理人回购股份的不同动机的一个方法是考虑到图书市场比率。成长型公司的经理人，具有较低的图书市场比

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[26963]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word