全球航空业的资本结构外文翻译资料

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全球航空业的资本结构

摘要：本文通过对高效率边界的定义介绍了航空公司资本结构的管理方法。为了加强分析，使用了称为数据包络分析的技术。本文测试了航空业的财务业绩取决于公司是否保持合理的杠杆水平的假设，并尝试确定证实这一水平。该研究确定了最有效率利用资本产生低固定资产回报率的航空公司。在这些公司中，股东资本占所有资金的至少40％。通过简化分析可以看出，可以通过研究他们的负债和资产回报来确定最有效和最不有效的公司。很大一部分公司正在努力降低债务水平，并提高其回报。国家分析显示，各国不具备比较优势，公司的业绩根本取决于其管理。

关键词：资本结构; 航空业; 效率; 数据包络分析

1. 引言

关于资本结构的决策是战略性的，并涉及第三方与股东之间的资本选择。这项决定十分重要，它涉及资本成本的变化可能，因此能发现与公司相关各方有关的风险。过去的相关研究试图通过对其背后的可能原因进行假设，以确定构成企业资本结构的相关因素。该研究认为固定资产、非债务税盾、投资机会、企业规模、波动性、广告支出、破产概率、盈利能力和产品唯一性等，是影响最优资本结构选择的因素（Harris和Raviv，1991）。这些因素已经经过多种理论测试（Booth等，2001），并且产生了若干模型。最常用的是静态交易模型，优序融资理论和代理成本模型。在这些情况下，该测试用以探索变量间存在的阐述性关系或因果关系。本文不试图证明变量的因果关系的存在，以承认变量间存在关系为背景，本文在考虑企业规模和固定资产水平最低时的回报的基础上，研究确定航空公司的最佳杠杆范围。虽然可以考虑其他因素，本文将仅研究该组变量。本文将研究以下问题：哪些航空公司有效地利用第三方资本、其他公司的效率为何低下、公司和国家基于债务和经营回报方面的排名。

每个行业都有自己的特点，该特点或将导致其最优资本结构标准的变化。在航空业，很难对来自同一个国家的航空公司进行比较，这是因为各个国家的上市航空公司普遍较少。民航业是资本和技术密集型产业，全球市场受到管制（主要是互惠协议），被视为国家的战略性产业。航空运输主要涉及高附加值人员和货物的出行与运输，是最高效的，且具有安全、节省时间的优点。航空运输的需求与经济增长、技术发展、人民需求及国家间贸易壁垒的降低息息相关。正因为如此，航空公司必须进行融资才能满足不断的增长的投资发展需求。保持技术更新的压力已经使一些公司的财务风险升高。

本文研究结构如下：第2节将简要介绍分析公司效率的方法。第3节详细介绍了样本和数据库的特征，并探讨来自资本结构理论中变量的选择。最后总结上述内容并得出结论

1. 研究思路

数据包络分析是用于衡量企业，组织或程序的表现的非参数方法，即由决策单元（DMU）生成的任何内容。它避开了计算每项服务的标准成本，因为它可以把多种投入和多种产出转化为效率比率的分子和分母，而不需要转换成相同的货币单位。因此，用DEA衡量效率可以清晰地说明投入和产出的组合。DEA优化观察方式以构建效率前沿（图1）。这包括仅由有效DMU组成的离散曲线。显然，本文正在处理样本中的相对效率。在确定边界之后，本文将衡量样本的效率。

Charnes等（1994）指出，DEA涉及提取关于一组观察结果的信息的替代原则。与通过数据分析优化回归计划的参数方法相反，DEA对每个观察值进行优化，以计算由帕累托效率DMU确定的边界。因此，DEA可以对每个DMU进行效率分析，以及分析在效率前沿方向发展的可能方式（图1）。

以图1中的DMUi为例，可以看出，低效的DMU遵循不同发展路线例如r₁-r₆。 DEA数学模型基本上与备选方案r₁-r₃有关，分别涉及面向输入的方向，到边界的最短路线和输出。

在本项研究中，主要问题是关于最小化组织能力（r₁）的投入。在这种情况下，因为工作涉及不同规模的组织，本文选择了一种在具有可变收入规模的模型中面向输入的方法。通过分析，可以看出效率前沿的凸形。如Banker等（1984）的研究，在这一边界上直线TG相交，DMU在效率前沿的规模较小，回报规模不断扩大，而上述代表回报规模缩小

1. 数据描述
   1. 数据

为了使用一组准确的数据来衡量绩效和资本结构，本文使用了Milne（1997，1999）编制的公司财务报表数据。这项研究需要对所选公司的资产负债表和损益表进行分析。这些数据集可以在公司间进行比较，因为它反映了为此目的所做的调整。重述国际范围内航空公司的财务报告是一项十分重要但不容易的工作。这些公司并不总是紧密遵循出版这些报告的规定。各个国家和地区拥有不同的会计准则，因此很难构建国际样本。在披露原始会计分录的情况下，可以使用单一会计原则重新编制财务报表。一般来说，这需要采用国际会计准则委员会规定的国际会计准则，以及国际航空运输协会（IATA）会计政策工作组对影响航空业的具体议题发布的标准。

然而，尽管这项工作已经开展，但仍有许多问题需要面对。许多航空公司的财务报表将需要大量额外的披露。需要调查的一个问题是资产估值（按历史成本或现值）。 Booth等 （2001），Rajan和Zingales（1995），Nobes和Parker（1991）已经提出注意国家之间的差异。分析结果显示，德国会计更加强调保守主义，采取历史成本。因此，德国公司的资产价值可能相对于许多其他国家的资产价值低估。因此，本文根据账面价值的调查结果必须谨慎解释。另一个要解决的问题是公司财务报表的合并，这些报表在披露了大部分信息但是并不全面。

能够研究该行业的唯一方法是使用国际数据库。部分国家几乎不进行公司以及国家层面的绩效测试，可能造成较大的误差。样本包括大型常规运输公司。另一个选择是单独处理每个国家的数据，包括较小的公司。然而，会计账簿的复杂性使公司面对市场压力需要完全披露给予了本文更多信心。

另一个问题来自公共和私营公司的存在。 就民用航空而言，由于这是国家的战略性产业，私营和上市公司的这种存在所产生的影响也较小，因为市场没有得到充分的监管，即使在私人的情况下也会发生政府干预公司。 不过，本文作者不认为这些缺陷可能会显着影响其目标。

分析的初始数据是截面数据，时间序列包含260个观察值。表1说明该数据的特性。

从表1可以看出，有大量公司造成净亏损。几家公司所累积的连续亏损已将其资产转为负资产。表1的最后一行表示每年进行DEA效率测试的公司数量。可以看出，进行DEA分析的公司较少，这在案例研究中是合理的。

通过分析支持研究资本结构的上述三个模型，选择变量：静态交易模型，啄食订单假说和代理成本模型。

静态交易模型假设公司的收益和资产是固定的，公司通过财务利益和财务困境产生的成本或债务造成的破产概率来选择资本结构。

优序融资理论基于不对称信息理论，同时考虑交易成本的存在，认为：1.公司更加偏好内部融资；2.公司一般会采取调整目标股利支付率的方式以迎合投资机会，以期避免股息分配的突然变化；3.股息政策具有粘性，与利润以及投资机会的不确定性波动意味着内部产生的现金流有时将会高于资本支出有时则会低于。若高于，企业将优先偿还负债或投资有价证券；若少于，企业将首先减少现金结存或出售有价证券，而不是减少股息；4.当需要外部融资时，企业将优先发行安全级别最高的证券，也就是首先从债务开始，债券融资又优于银行借款，权益融资则是最后的选择。（Myers and Majluf，1984）。

代理成本来自利益冲突的存在，股东可以被引导采取自助式战略，为公司带来代理成本。 Jensen和Meckling（1976）认为有两种类型的冲突：一名是经理人和一名股东，另一类是债务人与股东之间。第一个利益冲突将导致分歧，因为经理将关注项目成本，而不一定是利润。在这种情况下，高额债务是有利的，因为由于偿还债务而降低现金流量，从而抑制不增加公司价值的多余支出。但是，债权人与股东之间的利益冲突可能会导致债务成本增加，从而阻止股东对债务人造成损失的高风险项目进行投资。通过平衡债务的利益和成本，可以找到最优的资本结构。 Stulz（1990）认为这将是确定最佳资本结构的最佳方法。哈里斯和拉维夫（1990）对利益冲突和代理成本的出现有不同的看法。这些作者认为，经理总是关心公司的浮动，而股东认为在现金流低的情况下破产是可能的。负债为股东提供了简单的信息，他们不需要花费搜索信息来分析更好的替代资金。关于最优资本结构的决定是获取信息的成本与完善的清算决策之间的权衡。高水平的杠杆将与高公司价值相关联，这将是清算情况下的最佳策略。作者认为，具有较高有形资产水平的公司将被高度杠杆化，研究费用较低的公司将有更大的债务，因为在这两种情况下，在清算情况下，它们将具有更大的市场价值。

本研究选择的变量（财务杠杆，规模，资产和回报）已经根据多种方法进行了测试和讨论，但为了本文的目标，确定杠杆与其他变量之间的关系是重要的，确定是否为正或负。

财务杠杆（FL）是总资产与权益的比率。这是一个广泛的概念，这使得包括在公司交易中使用的账户的错误，如关于供应商，应付账款，养老金负债等不代表债务。然而，为了抵消这一点，计算包括短期债务，根据Booth等人的说法（2001）在发展中国家比在发达国家更大。另一个区别是使用账面价值计算比率，而不是市场价值。涉及市场价值的测试当然是有趣的，但是本文对公司披露的限制意味着本文不得不使用这一测量。构成样本的国家的多样性也可能无法进行准确的测量，但是，Rajan和Zingales（1995）没有发现七国集团（日本，德国，意大利和日本）的银行业国家之间的债务重大差异法国）和七国集团（美国，英国和加拿大）的市场导向型国家。比较10个发展中国家和属于七国集团的国家的债务水平，Booth等人（2001）发现，样本的几乎所有发展中国家的债务均低于发达国家的平均水平，无论是以账面价值还是市值计量。

公司规模（Size）被计算为净销售的自然对数。涉及该变量研究的研究在杠杆方面产生了相互矛盾的结果。 Ferri和Jones（1979）发现了一个积极的关系，Rajan和Zingales（1995）也是德国以外的所有七国集团国家。 这个结果可以通过大公司更多地获得更广泛的资本来源，更多样化，破产机会更少的事实来解释。 预期的破产成本低可以实现更大的杠杆。 同时，Chung（1993），Titman和Wessels（1988）发现了一个负面关系。大小可以被看作破产概率的逆代理，这证明了较低的杠杆效应——这种反向关系将用于研究。

盈利能力是净利润与总资产（ROA）的比率。Titman和Wessels（1988），Thies和Klock（1992）发现了股本回报与财务杠杆之间的负相关关系。 Rajan和Zingales（1995）国家的盈利能力与G-7所有国家的杠杆负相关，除了德国，在法国经济上是微不足道的。 Toy等 （1974）检测到正相关。 Gritta（1979）研究了民用航空业的股本回报率与财务杠杆之间的关系，并取得了积极的成果。研究结果有一些差异。在本文的模型中，本文将采用假设，盈利公司不喜欢使用内部资金进行债务，如Myers和Majluf（1984）所述。此外，Jensen（1986）进一步指出，经理人不喜欢债务，从而避免了债务的限制。

Chung（1993）和Thies和Klock（1992）发现了有形资产与财务杠杆的积极关系。Rajan和Zingales（1995）考虑了账面价值或市值的变量，在对七国集团所有国家的研究中得出了相同的结果。Titman和Wessels（1988）进行的测试没有产生统计学意义，而Ferri和Jones（1979）发现了一个负相关关系。原则上，存在有形资产给予债务人担保，因为资产作为债务合同担保因为本文希望找到这些公司的最低杠杆水平，所以本文认为这个比率是相反的——总资产与固定资产（资产）。因此，本文将寻找固定资产最低的公司。就航空而言，对于其他行业，例如零售业，预计公司的固定资产大多以飞机为代表。然而，有可能在航空业租赁而不是购买飞机，这将对运营成本产生影响，而不影响资产。尽管有明显的悖论，本文的测试涉及效率，也不包括变量之间的依赖关系。考虑到本文正在寻找具有较大，有利可图且固定资产较低的债务水平较低的公司，因此本文会发现有效利用其飞机队的大公司产生低负债水平的回报。

鉴于航空公司在全球化不断突显的经济背景下的战略重要性，本文的研究结果令人鼓舞。

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