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货币政策及其对股市流动性的影响：以欧元区为例

奥克塔维奥·费尔南德斯·阿多尔，马丁·高尔奇，

马丁·拉奇，乔治·彼得

经济学和统计学工作论文

2011-6

货币政策及其对股市流动性的影响：以欧元区为例

奥克塔维奥·费尔南德斯·阿多尔，马丁·高尔奇，

马丁·拉奇，乔治·彼得

摘要

最近的金融危机以中央银行前所未有的货币政策干预为特征，旨在稳定金融市场和实体经济。 本文揭示了货币政策对股票流动性的实际影响，从而阐明其作为流动性通用性决定因素的作用。 为了在股票市场的微观和宏观层面捕捉到效应，我们应用了面板估计和向量自回归模型。 我们的研究结果表明，欧洲中央银行的扩张性货币政策导致德国，法国和意大利市场股票市场流动性增加。 这些研究结果对于流动性的七个代理和货币政策的两个度量都很有用。

JEL分类：E44，E51，E52，G12

关键词：股票流动性，货币政策，欧元区

*林茨约翰尼斯开普勒大学经济系; Altenberger Strasse 69，A-4040林茨，奥地利。 电子邮件：octavio.fernandez-amador@jku.at。

dagger;经济与统计系因斯布鲁克大学; Universitaetsstrasse 15，A-6020因斯布鲁克，奥地利; 约翰尼斯开普勒林茨大学经济系; Altenberger Strasse 69，A-4040林茨，奥地利。 电子邮件：martin.gaechter@uibk.ac.at。

Dagger;因斯布鲁克大学银行与金融系; Universitaetsstrasse 15，A-6020因斯布鲁克，奥地利。 电子邮件：martin.larch@uibk.ac.at。

sect;通讯作者：因斯布鲁克大学银行与金融系; Universitaetsstrasse 15，A-6020因斯布鲁克，奥地利。 电子邮件：georg.peter@uibk.ac.at。

1 介绍

金融市场的流动性被定义为“交易的便利性”（Amihud和其他人在2005年提出），因为最近的金融危机突显了它作为运转良好和高效市场的先决条件，因此引起了很多关注。 尽管通过大规模的货币政策干预，全球各国央行都试图通过大规模货币政策干预来放松金融市场，但我们目前对于货币政策对股票流动性的实际关系知之甚少。

由于Amihud和Mendelson（1986）认为股票收益是非流动性的增加函数，许多研究一直在调查这种关系。 实际上，实证文献总体上证实了投资者要求较高总收益作为持有较少流动性股票的补偿的理论主张^[1]。关于资产流动性的另一个成熟的学术文献，证明了个别股票的流动性表现出显着的共同运动，这通常被称为流动性的通用性^[2]。股票流动性的变化意味着非流动性风险不能多样化，因此非流动性应被视为系统性风险因素^[3]。此外，观察到的共性表明这样的假设，即需要至少有一个共同因素同时确定市场中所有股票的流动性，这可能就是货币政策。

我们在本文中测试的假设是中央银行的货币政策是股票流动性的常见决定因素。 我们特别考察了欧洲央行（ECB）货币政策干预与股票流动性之间的关系。 有传闻证据表明，欧洲央行本身似乎清楚意识到积极关注市场流动性的必要性，因为欧洲央行执行委员会成员Jose Manuel Gonzalez-Paramo表示：“这种环境给中央银行带来了挑战 ，因为解决资金流动性短缺可能需要支持市场流动性”^[4]。事实上，我们的研究结果表明，扩张性（紧缩）货币政策导致股票流动性增加（减少）。 我们使用向量自回归（VAR）模型，通过应用面板估计以及宏观经济层面的总体流动性来观察个体股票在微观经济层面的这种关系。

有趣的是，我们发现只有少数理论方法可以解决股票市场流动性与货币政策之间可能的关系。市场微观结构文献的库存范式表明，库存周转和库存风险会影响股票市场流动性^[5].简而言之，这种范式提出，如果市场参与者能够以低廉的价格为他们的持股融资，并认为持有低风险的股票预期会更具流动性资产。由于货币政策既影响融资成本，也影响持有证券的感知风险（例如通过影响总体经济环境），因此货币政策也应该影响股票市场的流动性。同样，Brunnermeier和Pedersen（2009）开发了一个模型来解决资金流动性与资产市场流动性之间的相互作用。他们的模型表明，面临资本约束的交易商在满足保证金要求方面遇到困难，因此无法为市场提供流动性。此外，市场流动性恶化通过较高的保证金要求降低了交易商的资金流动性。这可能导致损失螺旋和流动性较低，利润率均衡较高。根据这个推理，货币政策可能会影响股票市场的流动性，因为扩张性（限制性）政策会缓解（加剧）融资融券的限制，从而促进（阻碍）市场参与者的融资流动性。

很少有学术研究通过实证检验货币政策与股票流动性之间的关系，其结果在一定程度上含糊不清。 Goyenko和Ukhov（2009）为美国市场（纽约证券交易所和美国证券交易所）提供了有力证据，表明货币政策预测了1962年至2003年期间的流动性。正如联邦基金利率受到积极冲击和负面影响所表明的那样，货币政策收紧对非借入储备的冲击表明会减少股票市场的流动性。此外，债券市场似乎充当了向股市推进货币政策冲击的发射器。相反，Chordia等人（2005）报告称，货币政策对股票市场流动性只有适度的预测能力。对于纽约证券交易所的交易股票样本，他们发现扩张性货币政策仅与危机期间的总体流动性同期增长有关。作者通过净借入准备金和联邦基金利率来衡量货币政策。 Souml;derberg（2008）研究了1993年至2005年间14个宏观经济变量对三个斯堪的纳维亚证券交易所市场流动性的影响，也提供了混合证据。他发现政策利率能够预测哥本哈根证券交易所的市场流动性，而广义货币增长对奥斯陆证券交易所起着主要作用，短期利率和共同基金流预测斯德哥尔摩证券交易所的流动性。 但是，没有变量能够预测所有三个交易所的流动性。 Fujimoto（2003）也研究了纽约证券交易所和AMEX股票的宏观经济变量与流动性之间的关系。 从1965年到1982年这段时间内，非借入储备金的积极冲击会增加流动性，而联邦基金利率的上升会减少流动性。 然而，从1983年到2001年这段时间内，对非借入储备金和联邦基金利率的冲击都不能预测股票市场的流动性。

我们将现有的文献总结为以下三种方式。首先，虽然以前的研究主要集中在美国股市，但本研究调查了欧元区三大国家的欧洲数据。我们尚未有任何研究深入分析欧洲央行货币政策干预对欧元区主要市场（包括德国，法国和意大利证券交易所）股票流动性的影响。进一步的调查具有重大意义，因为货币政策对股票市场流动性的影响可能因货币区域和国家不同而不同，特别是考虑到央行之间法规和政策目标的差异时。而且，现有研究的结果在很大程度上是模棱两可的。其次，尽管以前的研究只考虑货币政策对集合市场层面的股票流动性的影响，但我们将分析延伸至个股水平。从方法论角度来看，小组固定效应的应用提供了更强有力的证据，因为由于资产之间的（未观测到的）异质性，某些效应可能会在总体水平上被抵消。相反，我们的小组方法隐含地控制着个体库存水平的不可观测的时间不变特征。就我们所知，这是第一个将面板和VAR模型应用于这个特定研究问题的研究。最后，我们通过在这方面采用未经测试的，但一般公认的货币政策和资产（非）流动性措施，增加了更多的见解。

值得注意的是，我们对七个（非）流动性指标和两个货币政策变量的研究结果对于三个不同的市场（德国，法国和意大利）是稳健的。 所采用的流动性度量方法包括交易活动（即周转率和交易量），价格影响（即Amihud（2002）非流动性比率，交易价格影响和Roll影响）和交易成本（即相对Roll代理 和相对买卖价差）。 货币政策近似为货币基数的十二个月增长率或实际政策利率与估计泰勒（1993）规则导出的目标利率之间的差异。

本文结构如下。 第2部分描述了数据集和应用变量，包括货币政策的措施和（非）流动性。 第3部分和第4部分详细说明了德国股市在微观和宏观层面的实证结果。第5部分介绍了法国和意大利市场的证据。 最后，第6节总结结果并得出结论。

2 数据和假设

2.1 数据集

在我们的分析中，我们考虑了欧元区三个主要市场的数据，即德国，法国和意大利。抽样期间选取从1999年1月到2009年12月（132个月）的欧元区。所考虑的股票全部为在Xetra交易系统上交易的所有德国股票，在巴黎Euronext交易的所有法国股票以及在米兰证券交易所交易的所有意大利股票。对于每只股票，我们使用每日总收益指数，交易和未完成交易的股票数量，以及每日结束时的价格以及买入和卖出价格。三个被考虑的股票市场的数据来源是汤森路透数据流。出于合理性的原因，我们排除了我们样本中的所有负面观察结果。为了清除每只股票每年超过100个交易日以及股价大于1欧元的交易最为稀少的股票。此外，在我们的分析中，我们只收录了每月都有2.2.2节中描述的相应（非）流动性度量至少有15条意见的股票。为了消除异常值和错误数据，我们也排除了计算回报和每月（非）流动性指标的最高和最低1％^[6].欧元区的所有宏观经济变量，如12个月的通货膨胀率，基础货币增长率以及欧洲央行政策利率和月度工业生产数据可从欧洲央行统计数据仓库获得。

2.2 解释变量

2.2.1 中央银行的政策措施

先前的文献通常使用货币总量或利率来近似货币政策。 因此，我们对这两个类别中的每一个都采用一种衡量方法，以调查其对股票流动性的影响。 首先，我们使用基础货币的12个月滚动增长率。 基础货币被定义为流通中的货币（纸币和硬币）加上欧元系统持有的储备信贷机构。 我们选择基础货币是因为它代表了最易受央行影响的货币总量。 在这方面，扩张性货币政策的特点是货币基础增长率较高。 将t月的基础货币定义为BM_t，我们可以正式将12个月的基础货币增长定义为

， （1）

其次，欧洲央行的货币立场是通过对主要再融资操作的欧洲政策利率应用简单的泰勒（1993）规则来衡量的。 因此，我们将欧洲央行的目标政策利率作为通货膨胀和产出缺口的函数进行建模，其中包含推定的后续模型

， （2）

其中表示欧洲央行的目标政策利率，pi;_t表示欧盟的通货膨胀率，y_t表示欧元区在t月的产出缺口^[7]。我们估计（2）的参数在1999年1月至2009年12月。下列表达式（3）显示估计系数，所有这些系数在1％水平上都很显著^[8]。

， （3）

随后，从（3）中的估计模型（其作为估计的目标政策利率）和所观察的政策利率的拟合值被用于计算货币立场-实际政策利率与估计的对应政策利率的偏差（均衡）泰勒规则利率。 因此，我们使用这种差异货币政策_t作为衡量货币政策的指标，它表明目前的利率是否低于或高于泰勒规则所建议的均衡水平。货币立场越高，实际政策利率与欧洲央行的预期目标利率相比就越高。 因此，更高的货币政策意味着收紧货币政策。表1描述了两种货币政策措施的描述性统计。

表1：两种货币政策措施的描述性统计

2.2.2 （非）流动性措施

由于股票市场流动性是一个非常广泛的概念，我们采用七种不同的方法来捕捉交易活动，价格影响和交易成本。 大多数应用（非）流动性变量在财务文献中已经确立，所有这些变量都可以从日常股票市场数据中计算出来。

交易活动被认为是股票流动性的间接指标。根据Amihud和Mendelson（1986）的研究，在均衡状态下，流动性股票应该由投资期短的投资者持有，因此表现出比流动性较低的股票更高的交易活动。同样，Constantinides（1986）预测投资者减少非流动资产的交易频率。换句话说，理论模型表明，表现出高交易频率的股票应该被认为更具流动性。交易活动的第一个代理就是如Datar等人（1998）所提出的更新率。股票周转率可以解释为平均持有期的倒数，这意味着成交量较高的股票平均持有时间较短，因此交易频率增加。我们通过总结每个月的每日交易股数（）并除以已发行股票的数量（）来计算第y年第m月股票i的股票周转率（）

， （4）

所采用的第二个交易活动变量是以欧元为单位的交易量。正如布伦南等人（1998）认为交易量是交易活动和流动性的合适度量一样，我

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