首席执行官的风险偏好和在研发中的投资外文翻译资料

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首席执行官的风险偏好和在研发中的投资

AR Abdel-Khalik. CEO Risk Preference and Investing in Ramp;D [J]. Abacus A Journal of Accounting Finance amp; Business Studies, 2014, 50(3): 245–278

摘要：本研究的目的在于：（1）使用公开可用的数据制定一个衡量首席执行官风险承受能力的指标，（2）检验这一指标与高风险项目的投资之间的关联性。使用相对风险代替风险偏好（宽容）是一个新命题，并且风险偏好被证明与首席执行官的社会人口统计变量显著关联，这些变量经常被运用在风险规避的研究中。此外，这种风险偏好指标与冒险行为的研发支出代理呈正相关。样本估计和样本预测证明：（a）可以使用相对风险作为风险承受能力的有效代理，（b）发现该度量与研发支出之间在统计学上显著正相关。在11个行业中，9个行业有着不同强弱程度的这种联系。

关键词：研发动机；激励报酬；风险厌恶；风险承受能力；风险投资

引言

现存的组织理论和行为文献表明，企业所采取的策略和作出的决定反映着高层管理人员，特别是首席执行官的决策风格和价值观(Hambrick and Mason, 1984; Hambrick, 2007)。在最近的研究中，Boivie等人（2011）重申了这种现象，正如他们写到“凭借在该职位所固有的权力和特权，首席执行官在政策决定中比任何其他个别组织成员具有更实际的影响力”（P 553）。

研发投资是受这种影响的一项战略决策，特别是因为研发活动消耗资源，对未来的性能有显着的影响。在发挥对研发活动的影响时，高层管理人员根据自己的风险偏好制定有着个人风格的冒险决策。

本研究采用首席执行官的风险承受能力作为企业风险偏好的指标，开发一个测量风险承受能力（逆风险厌恶）的度量标准，并探讨其对研发项目投资的影响。实证检验以6479家公司每年的数据为样本资料（第一年为5404个样本数据），该资料包括所有企业的ExecuComp数据库，这个数据库可以满足从1993到2009年的所有其他数据需要。这些测试的条件是其他公司研发的特征因素——公司规模、盈利能力、增长率、杠杆、相对现金流动波动和企业年龄。实证分析的基础是样本估计和样本（持有）测试，以及在这项研究中所采用的风险度量的测度。

结果表明，首席执行官拥有相对较高的风险容忍度（即，较低的风险厌恶程度），企业研发支出会相对较高。更具体地说是：

（1）用于代替风险容忍度的指标与在文献中被称为个人风险偏好的决定因素——社会人口学变量相关。这些变量是首席执行官的年龄，任期（用教育来代表的企业特定的知识），收入和财富（股权在该公司）。

（2）研发投资的变化和强度与首席执行官风险承担容忍度的估计指标显著正相关。

研究问题与动机

在众多的经济价值驱动因素中，研发具有特殊意义的原因有以下几个方面。第一，经常被提出的假设是，首席执行长（代理人）是风险厌恶，因为他们拥有的就业合同不允许他们分散自己的人力资本。另一方面，股东、负责人可以被认为是风险中性的，因为他们可以接触到多样化的异质（企业特定的）风险。在所有者与经营者之间风险定位上的假设差异使他们产生了不同的投资偏好：所有者希望公司投资于所有净现值为正的项目，然而管理者由于风险偏好会投资于风险项目。

因此，缺少适当设计的激励制度时，管理行动可以反映管理者的风险偏好，此时，管理者要求牺牲一些其他有利可图的项目。这种行为可能表现在对于高风险的项目需要更高的收益率，或重新设计和调整他们的研发策略来提高自己的短期绩效（Stein，1996）。例如，近年来，GlaxoSmithKline, Pfizer和 AstraZeneca公司的首席执行官们在对他们的研发项目花费数亿美元后，宣布终止这些项目。如果在这些情况下，首席执行官们有权终止项目，那么他们也肯定有能力发起其他项目。

值得注意的是，激励合同不能减缓他们目前的举措中所隐藏的损失，因为这与激励计划中使用的工具有冲突。举例来说，企业风险的上升会增加经理人股票期权的价值，但也会降低他们拥有的股票和被授予激励补偿的限制性股票的价值（Ryan andwiggins III，2002；Ross，2004；Parrino等人，2005）。

第二，研发是一种自主活动(NSF, 2004, pp. 4–14)，花费十分高。由美国国家科学基金会（NSF）发布的最新综合统计（2010）表明，美国企业界2007年在研发上已经投入约2700亿美元（NSF，2010，pp 4–19），而2002花费1970亿美元，从中反映出明显的增长(NSF, 2004, pp. 4–12)。在美国国家科学基金会行业分类中的企业部门里，化工行业（包括医药品行业）具有最大的研发支出——560亿美元，其次是计算机及软件行业。平均而言，开发一个创新药物的成本超过8亿美元，其中包括对失败的项目支出和放弃的另类投资价值”（CBO，2006，p. 19）。

第三，研发失败的成本不仅对企业而言是巨大的，还会对首席执行官的人力资本造成不利影响。失败可能发生在此过程中的任何阶段，甚至在测试产品的商业可行性前就失败。例如，在2010年10月，诺华公司决定放弃一种名为mycograb的抗真菌药物的研发，以花费5亿9500美元和4年研发努力而告终。成本高昂的研发失败也可能发生在获得专利和产品达到市场后。这种案例包括，某公司与Merck企业关于药物VIOXX的诉讼花费了超过50亿美元（不包括对其他药物的声誉和需求上的的负面影响）。在这场官司中，首席执行官Raymond V. Gilmartin被认为要对公司的研发失败负责，并且在2005年5月会议开始讨论这场诉讼时被迫辞职。此外，产品责任的案例远远超出了医药行业，还包括汽车行业的行车记录仪，电梯安全，电器和其他任何可能产生伤害的产品。

作为有形和无形的元素相结合，与投资于有形资产相比，研发项目面临着更高的风险。

在完成研发项目的的所有必要阶段中，总是会存在着成功的不确定性，以及在保持所有产权的情况下，预期收益或成果的可实现性上存在不确定性。例如，只有8到10%的医药研发项目能进入商业化发展阶段（CBO，p. 31）。更具体地说，不确定的不利影响会发生在研发不确定的五个阶段中的任何一个，这五个阶段是：市场收益，项目预算、产品性能、市场需求和项目进度（Huchzermeier and Loch，2001，p. 1）。为了管理不确定性，一些企业运用实物期权定价理论来辅助决策，决定是继续、放弃或是改变项目(Nichols, 1994; Huchzermeier and Loch, 2001; Hartman and Hassan, 2006)。

这些因素提出的问题是：首席执行官是否允许自己的风险偏好影响他们自己在研发上的实体计划和决定？在上述GlaxoSmithKlein, Pfizer, Novartis 和 Merck公司首席执行官的案例中，我们可以看出，首席执行官直接参与制定决策，基于特定项目所暴露的风险，决定是继续或终止重要投资项目。这些例子因为它们社会公共发展的外部效应被公众知晓，但连接首席执行官风险偏好和风险投资选择的一般案例，有待被建立地更加有条不紊。

假设表述

一些研究已经阐述了研发和首席执行官的特点之间的联系，但是没有直接解释首席执行官的风险厌恶或偏好，Barker III and Mueller (2002)研究表明，当首席执行官更加年轻、拥有更多的财富投资于公司股票，并且在推广和策划研发上有丰富的职业经验，公司的研发支出会更多。Coles 等人 (2006) 利用首席执行官的股票期权价格的敏感性，股票价格的波动性（Vega）来衡量首席执行官的风险偏好，研究显示vega和三项风险承担指标，即增加的杠杆，增加的研发开支和减少的资本支出之间显著正相关。Nam 等人 (2003) 通过使用首席执行官选择波动率对股票波动率的比率来衡量他们的风险偏好，得出了类似的研究结果。

这些研究的一个缺点是使用的首席执行官的股票期权来衡量他们的风险偏好。首席执行官们拥有除股票期权以外的激励工具的证券投资组合，因为他们拥有股票期权，同时被授予股票期权和限制股票，并可以根据短期和长期业绩的结果获得现金分红。在组合中，这些因素产生冲突的诱因，正如Lambert 等人(1991)首次发现的和在以下两项研究中记载下来：Ryan and Wiggins III (2002)发现研发支出与管理者股票期权正相关，但与限制性股票负相关；Parrino 等人(2005, p. 52)提出了一个模型，以及从大型上市公司中得到的支持证据，并且指出 “在大型上市公司中，持有股票和拥有选择性期权的管理者在选择项目时，有可能表现为过度风险厌恶。管理者会接受一些安全的、价值减少的项目，并且拒绝一些有风险的，价值增加的项目。” Carpenter (2000) 进一步指明，授予期权并不一定能激励管理者承担更多风险。Ross (2004) 提出了一个更一般的模型显示：管理者的效用函数的凹性可以为授予股权激励效果（即凸），使得管理者可以继续表现出规避风险的行为，选择具有正净现值的风险项目（2004，p. 224）。

与之不同，在处理首席执行官和研发的关系时，Griffith 和 Webster (2004, 2009) 使用管理方式代替风险容忍度，他们收集首席执行官的管理风格的数据（使用利克特量表）并划分为五种类型：大胆的、灵活的、系统的、积极的和善于沟通的。在2004的研究中，他们得出结论“开展研发的倾向与公司管理者的风格相关（即首席执行官），在其他条件不变的情况下，更积极和直观的管理者有较高的研发意愿，并且广泛使用激励方案”(p. 28)。但是，2009年，在同样提供了广泛文献综述的研究中，他们发现“在其他条件不变的情况下，相对于他们的竞争对手，不太激进的公司更努力成为产品的领导者，进行更多的研发活动” (2009, p.17 and Table 7, p. 19)。对通过调查工具所收集到的数据使用不同的管理方式是由于（1）首席执行官的风险偏好缺少一个可广泛接受的的实证测量标准，（2）首席执行官的风险偏好和研发投资之间的联系缺少有说服力的实证证据。

为了解决这些问题，本研究使用公开可用的数据制定了对首席执行官风险偏好的测度指标，并检验了以下假设：

H1：首席执行官的社会经济因素是他们风险容忍度的预测因子。

H2：随着首席执行官风险容忍度的增加，研发的支出和强度会增加。

风险偏好度量

研究者们从不同的角度对不同的主题在感兴趣的领域进行了风险偏好的研究。对于一些行为科学家，例如，风险厌恶情绪可以看作是冲动（Zuckerman and Kuhlman，2000），认知能力（dohmen et al.，2007），遗传（塞弗et al.，2009），或从事一般的冒险行为的倾向（Barsky等人，1997）等因素的函数。

与社会心理学家不同的是，古典经济学假设行为人是理性的，并认为个人效用函数（假设效用是可测量的）是以财富或收入为基础，从中可以识别个人对风险的态度。由于效用是不可测量的，风险偏好可能以风险溢价的大小来衡量。风险溢价是个人投资于风险资产（Markowitz，1952；Arrow，1971），或者是个人将风险转移给他人得到的（保险传统，Pratt，1964）。这两种衡量措施都得出了相同的结论：厌恶风险的人有一个凹的效用函数，显示

效用函数的增加随着财富（或收入）的增加而比率下降。不同的人对风险的态度可以用效用函数中的凹度反映。风险容忍度是风险厌恶参数的逆反面。

这些研究的一个重要前提是主张首席执行官自我排序，使每一个人的劳动合同适合自己的风险偏好 (Rosen, 1986; Lazear, 1998)。然而，在求职的早期阶段，每个人都有保留工资，所需的收入水平与个人的技能相匹配。假设j^th 首席执行官的保底收入是RW_i。如果雇佣合同付RW_j为固定工资，雇主将承担所有劳动合同的风险。为了分享风险，雇主可以提供一个混合薪酬策略，只需要支付一定比例 “P_j”的RW_j作为工资（确定支付），另外支付的不确金额的补偿将取决于业绩（风险支付）。根据这一类型的合同，首席执行官的预期补偿将采取以下形式表示：

E(pay_j)= P_jRW_j E(C_j)

其中E（C）是业绩预期或有付出，P是保留工资RW的比例，如果所有的补偿都是固定的，这是一定的（当然）补偿的期望水平。这里的假设是，P是首席执行官的风险偏好参数：一个高度风险厌恶（宽容）的首席执行官将要求p高（低）的值，反之亦然。

企业绩效和研发因素

在这一节中，我描述了研发的决定因素，这些因素是文献中提供的，并在这里得到了采用。具体包括企业规模和盈利能力，同时，也提供了影响首席执行官薪酬的公司业绩的衡量指标。这些变量描述如下：

企业规模（Z）：在企业规模和研发之间有着重大联系是Schumpeter的概念，他认为公司规模越大，越能创新，同时有更大的研发投入(Schumpeter, 1942; Cohen and Klepper, 1996; Griffith and Webster, 2004; Lee and Sung, 2005)。Guay (1999) ， Rajgopal 和Shevlin (20

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