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绿色债券融资与认证¹

Ehlers Torsten，Packer Frank

近年来，通过绿色债券进行投资的融资迅速增长。但债券“绿色”的定义各不相同。各种认证机制已经发展到允许更多评估的粒度和连续性。与传统债券相比，绿色债券的发行定价平均为溢价，但随着时间的推移，其在二级市场的表现类似。绿色债券在受环境相关信用风险影响的部门中所占比例相对较大。跨司法管辖区更一致的绿色债券标准有助于进一步开拓市场。

绿色债券是固定收益证券，为投资提供资金环境或气候相关效益。绿色债券更普遍地说是“绿色金融”的一个组成部分，旨在“将环境外部性内化，并调整风险感知”，以增加环保投资（g20-gfsg（2016））。经济理论告诉我们，缩小私人和社会污染成本差距的第一个最佳解决方案将是一次性税收和补贴的混合，并在紧随其后的法规中强制实施隐性价格。绿色金融还可以通过以市场为基础的手段，帮助缓解这些外部性。它通过增加资金流向有利于环境的项目，从本质上降低其成本，以及提高对与环境变化有关的财务风险的认识来发挥作用²。

投资者如何才能确保绿色债券的收益是以一种环保的方式投资的，而不仅仅是“绿色清洗”以使其出现？虽然目前还没有一个全球范围内对收益的“有益于环境”使用的确切定义，但不同的标准已经得到了市场参与者的认可。各种组织已经开始提供绿色标签认证，表明遵守了特定的绿色定义，包括绿色的“阴影”。 这样做，他们会调整那些想投资这些债券的人的激励措施，使资产管理者更容易满足这些偏好。绿色债券也可以作为对冲环境相关金融风险的工具³，尽管在这种情况下，除了“绿色”本身的质量之外，还需要更多关于各种债券对此类风险敏感性的信息。

在这个特性中，我们提供了对绿色债券市场状态的概述。我们发现，进入市场发展十年，绿色债券的标签仍然很多。我们强调了各种绿色认证机制是如何演变的，以便在评估中允许更多的粒度和连续性。与其他研究一致，我们在与传统债券相比，发行定价平均溢价，而如果对冲货币风险，二级市场的表现与其他债券类似。最后，我们记录了绿色债券相对较高程度地暴露于与环境相关的金融风险中。

此功能的其余部分按以下步骤进行。在给出了绿色债券的定义之后，我们简要回顾了两个不同来源的贴标绿色债券发行的增长和构成。第三部分对私营部门为证明绿色债券发行而提供的各种绿色标签进行了审查和分类。第四部分主要介绍绿色债券的市场定价、财务绩效和风险。结论总结了政策含义。

1本文所表达的观点是作者的观点，并不一定反映国际清算银行的观点。我们感谢克劳迪奥·鲍里奥、施蒂金·克拉森、本杰明·科恩、迪特里希·多曼斯基、库马尔·杰加拉萨辛加姆、路易斯·佩雷拉·达席尔瓦和玄·宋欣的宝贵评论，以及阿格尼提供优秀的研究协助。我们还感谢气候债券倡议向我们提供了它们的数据。

2见官方货币金融机构论坛（OMFIF）、国际清算银行和世界银行集团于2017年7月13日在法兰克福共同组织的会议记录；另见魏德曼（2017）和佩雷拉·达席尔瓦（2017）。

3过渡风险，即环境监管变化的财务影响，通常被视为债券投资者面临的最重大风险。Carney（2015）指出，“虽然气候变化的特定物理表现——洪水或风暴——可能不会直接影响企业债券的价值，但促进向低碳经济过渡的政策行动可能会引发一次根本性的重新评估”。

一、绿色债券市场

近些年来，贴有绿色标签的债券市场增长迅速⁴。它始于2007年欧洲投资银行发行的“气候意识债券”。这被广泛认为是与绿色标签的第一次结合。国际资本市场协会（ICMA）于2014年1月推出了绿色债券原则，这是后续市场发展的一个关键催化剂。这是许多现有绿色标签的基础（ICMA（2014））。从那时起，贴牌绿色债券的市场急剧扩大：2016年，总发行额超过1000亿美元，2017年上半年的总发行额已达到约600亿美元（图1）。然而，与更广泛的全球债券市场相比，绿色债券市场仍然很小，在2016年全球债券发行中所占份额不足1.6%⁵。

随着时间的推移，绿色债券发行的构成发生了很大变化（图1，左侧面板）。到2013年，发行主要来自超国家（即欧洲投资银行等国际组织）。2014年和2015年，欧洲和美国发达经济体的发行人占主导地位。自2016年以来，新兴市场经济体（EME）的发行人，特别是中国企业，在全球发行中占有很大份额。绿色债券的期限通常为中期，2014-16年平均为7至8年，但在2017年上半年延长。

4 收益用于有利于环境的项目，但不带有绿色标签的债券的范围仍然相当大（气候债券倡议（2015））。但随着绿色标签越来越常用，发行人越来越有可能寻求这种标签来区分自己。

5根据2016年全球债务资本市场发行总额6.69万亿美元的估计（见www.dealogic.com/insidences/key-trends-shaped-markets-2016/）。

欧洲、中东和非洲地区最近绿色债券发行的快速增长

气候债券倡议和彭博社标记的绿色债券清单，单位：十亿美元 图1

公司注册国发行绿色债券 2007年以来绿色债券发行¹

资料来源：彭博社；气候债券倡议；作者计算。

发行倾向于涵盖广泛的货币面额。尽管超国家倾向于以欧元和美元发行，但一些欧洲、中东和非洲实体使用了当地货币（图1，右侧面板）。

绿色债券的发行者倾向于高评级，只有一小部分评级低于投资等级（图2，左侧面板）。更多专用债券对单个项目（即项目债券）现金流的索赔可能有助于实现多样化。发行人和信贷风险（标准普尔（2017a），Caldecott（2012）；Ehlers等人Al（2014））。项目债券自然会带来更高的信贷风险，因为初始利率较高新投资项目的不确定性（Ehlers（2014））。这些可以满足寻求更高收益的投资者。

上述数字汇总了两份广泛使用的绿色债券清单中的数字：气候债券倡议（CBI）和彭博社（Bloomberg）。CBI是一个国际非营利组织，由非营利和政府来源的赠款以及公共部门合同收入提供资金。彭博社是一家广泛使用的金融数据和服务提供商。这两个列表都有选择地包括带有不同类型绿色标签的债券。

这两个清单以及相应的发行量并不一致。CBI清单中从2007年到2017年第二季度的标记绿色债券发行总额为2340亿美元（包括1092个单独发行）。相比之下，Bloomberg统计了2160亿美元的绿色债券发行（包括779次个人发行）。这两份清单上只列出了价值1690亿美元（624单次发行）的债券。彭博社的绿色债券清单在2014年之前不那么广泛，但自那时起，重叠更大（图2，右侧面板）。

绿色债券评级和发行金额的分配¹

百分比 图2

信用评级份额² 占发行总量的份额

1截至6月中旬的2017年发行数据。2标准普尔、穆迪和惠誉的平均评级以标准普尔的分类表示。

资料来源：彭博社；气候债券倡议（CBI）；作者的计算。

二、绿色债券证书格式

对于绿色债券的投资来说，资产管理人及其委托人都必须能够识别出真正具有环境或气候相关利益的债券。资产经理可能有资源自行做出明智的判断。事实上，全球倡议，如金融稳定委员会（FSB）气候相关财务披露工作组，旨在提供更好的环境信息（FSB TCFD（2016））。

尽管如此，外部认证允许资产管理人向受益人表明，当被要求投资绿色债券时，他们确实在投资绿色债券，而且可能更具成本效益。出现了各种形式的绿色债券认证，旨在确保资金的使用和随后的收入与绿色投资挂钩（表1）。

ICMA绿色债券原则是所谓的“自愿程序指南”，概述了大多数认证方案遵循的一般标准。它们是在国际资本市场协会（国际资本市场协会（2015））的支持下由主要私人金融机构合并而成。这些原则为潜在发行人提供了关于绿色债券发行的关键组成部分的指导，即：（i）将收益用于环境可持续性活动；（i i）确定项目合格性的过程；（i i i）以透明的方式对收益进行可追踪和验证的管理；以及（iv）年度报告。关于收益的使用。

尽管本节对任何发行人可用的国际认证机制进行了审查，但许多司法管辖区已经制定了自己的国家分类法，将合格性定义为绿色债券。最值得注意的是，中国绿色债券金融委员会发布了一份绿色债券支持的项目目录（中国人民银行（2015年））。对于国内大型市场而言，这是一个明智的选择，但就国际协调是一个问题而言，国内指导方针存在将任何特定绿色认证计划的价值限制在国内投资者基础上的风险。正在进行的旨在提高中国和欧盟司法管辖区内确定绿色项目合格性的定义和方法一致性的倡议，可能是解决这一问题的最重要努力（欧洲投资银行（2017））。

三、气候债券认证

如上所述，CBI保留了自2009年以来发行的绿色债券的清单和数据库。其数据库中的债券具有绿色标签，但包含在数据库中并不构成CBI对标签正确性的意见。

CBI还提供标准和认证程序。尽管绿色债券原则非常普遍，但CBI的气候债券标准建立了部门特定的资格标准，以判断资产的低碳价值和适用性。作为绿色债券发行。符合CBI标准的资产随后有资格获得气候债券认证，经过批准的外部验证，债券符合环境标准，发行人有适当的控制和程序。

CBI标准的一个限制是，它不一定要求持续进行监测和验证（表1，第一列）。对于投资者来说，让一个实体定期更新其认证非常有用，特别是如果他们打算在多年内保持投资。

四、绿色债券指数

绿色债券指数通过规定的方法将特定债券确定为绿色，并允许投资者投资绿色债券组合以分散风险（表1，第二栏）。在这种程度上，绿色债券指数提供者也有效地充当认证机构。目前，全球绿色债券指数由美国银行美林、巴克莱摩根士丹利资本国际、标准普尔和Solactive编制⁶。每种方法都有自己的方法来选择索引的组成部分。尽管广告宣传与绿色债券原则保持一致，但每个指数还规定了其他因素，如规模和流动性，以及使用收益的特定行业部门。

可以说，索引提供程序可以为正在进行的监视功能提供服务，因为它们可以丢弃索引中的实体，也可以包含这些实体。然而，由于绿色债券指数的许多纳入标准远低于传统债券的具体标准（如市场流动性和信用评级的最低水平），因此指数提供者是否能够持续监控此类环境标准仍有待观察。

6 此外，还有几项国际上市的绿色债券指数侧重于特定司法管辖区，特别是中国。例如，上海绿色债券指数系列（由上海证券交易所与中国证券指数公司合作开发）或中国证券交易所-中国互联网络国际绿色债券指数系列（由深圳证券信息公司与国际绿色金融研究所共同开发）是以中国发行的绿色债券为基础的指数。它们也在卢森堡证券交易所在欧洲上市。

五、外部评审

虽然这不是四大主要绿色债券原则的一部分，但在2015年版的《原则》中，建议绿色债券发行人“利用外部保证来确认与绿色债券的主要特征的一致性”。这可以包括第二意见和验证。从2016年开始，原则是指“外部审查”，而不是“外部保证”，而建议的外部审查清单则扩大到包括评级机构提供的审查（ICMA（2016））。

CBI标准的一个限制和包含在绿色债券指数中的是其二元性质：债券要么是绿色的，要么不是绿色的。更精细的评估可能包含有价值的信息，如环境效益的程度，或环境效益是否可能持续。事实上，以下绿色认证的提供者进行了更细致的评估。 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

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