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并购是如何改变的？从第六次合并浪潮中获得的证据

G.Alexandridis, C.F. Mavrovitis, and N.G. Travlos*

June 2011

我们研究了第六次并购浪潮的特点，这一浪潮始于2003年，大约在2007年底结束。这股浪潮的驱动力主要在于充足的流动性，符合新古典主义对并购浪潮的解释。相对于目标而言，收购方被高估的程度较低，合并提议包含更高的现金要素。此外，公司控制市场竞争力较低，收购方的收购性较低，管理层表现出较少的过度乐观，收购要约涉及的溢价显著降低，这表明收购决策更加谨慎和理性。然而，引人注目的是，这些交易至少摧毁了90年代收购股东的价值。

关键词：并购浪潮；公开收购；溢价；股东收益；支付方式。

并购是如何改变的？从第六次合并浪潮中获得的证据

1.导言

最近的研究已经检验了并购的特点和成功率，这是从1993年开始的第五个并购周期，2000年达到顶峰，当时美国的并购交易花费超过1.4万亿美元。这一点的显著特征是：巨额超额支付、巨额交易、收购公司估值过高、股权融资盛行，以及收购公司股东的重大价值损失（andrade、mitchell和stafford，2001年；dong、hirshleifer、richardson和teoh，2006年；moeller、schlingmann和stulz，2005年）。第六次合并浪潮出现在2003年，仅在技术泡沫破灭和第五次合并周期结束三年之后。并购活动在2006年达到顶峰，在美国境内投资超过1万亿美元。新浪潮大约在2007年底结束，当时投资者和企业管理者开始对市场抵押贷款和信贷市场的状况及其对金融体系和经济的潜在连锁反应表现出怀疑的真正迹象，这是一种对金融体系和经济的巨大影响。好啊。随着危机的展开，信贷紧缩和融资变得稀缺，导致交易停止。总体宏观、微观经济、公司治理和资本市场环境在第五个并购周期之后的衰退阶段和之后发生了显著变化。此外，第五轮并购浪潮也吸取了重要的教训，这可能导致收购决策质量的提高。本文考察了第六次并购浪潮中交易的特点和成功与以往的经验是否存在差异。

似乎行为理论（根据该理论，并购浪潮更有可能发生，因为高估公司寻求获得低高估资产（shleifer和vishny，2003年和rhodes kropf和viswanathan，2004年）不太可能解释第六个并购周期。人们通常认为，在这场浪潮中繁荣的股票价格更多的是基于可靠的基本面，而不是过于乐观的预期。1998-1999年期间，标准普尔500指数经通胀调整后的月平均市盈率约为39，而2005-2006年这一数字还不到26。因此，我们发现，在第六次合并浪潮中，收购方的资产价值较低，收购方与目标之间的估值差异较上世纪90年代的并购浪潮更为狭窄。此外，后千禧年时代的特点是美国企业贷款优惠利率较低，收购方的现金余额更为强劲，导致并购交易的债务和自由现金融资分别增加。因此，根据harford（2005）新古典主义解释的精神，第六次合并浪潮更可能主要是由充足流动性的可用性传播的。两种情况下，获得现金（martin，1996年）和公司估值（shleifer和vishny，2003年）都与付款方式的选择有关，这也解释了为什么与20世纪90年代的模式相比，交易中的一小部分由股票融资。股票互换融资收购的比例下降了57%以上，而融资中的权益总额下降了约32%。相比之下，纯现金融资的交易和收购中的现金要素都增加到了上世纪80年代的水平。

此外，第五轮并购浪潮期间，管理层和投资者的乐观情绪可能导致并购活动和定期的“控制权竞争”达到创纪录的水平，这使得收购方的出价更为积极，因此容易出现超额支付。如果管理者从这一经验中吸取教训，那么在第六个合并周期中，傲慢或建立帝国的动机收购决策应该不那么频繁，上市目标的竞争应该不那么激烈。根据成功交易中上市公司的价值（数量），2003-2007年公司控制市场的竞争力比1993-1999年下降了55.1%（16.4%）。频繁收购者的收购（与管理层的傲慢有关）（billett和qian，2008年）在第六次并购浪潮中也减少了35%。基于malmendier和tate（2008）之后期权行使时间的ceo过度自信措施也反映出管理层的过度自信程度较低。鉴于收购竞争（fishman，1988年；alexandridis，petmezas和traflos，2010年）和管理层过度乐观（roll，1986年）导致保费增加，我们应该预计收购方在第六次并购浪潮中提供的保费会更少。此外，starks和wei（2004年）以及wang和xie（2009年）表明，收购方的公司治理质量与要约溢价呈负相关。因此，由于2002年下半年《萨班斯-奥克斯利法案》提出的公司治理改进措施，保费可能也有所下降。通过这些分析，我们发现，在第六个合并周期中，公开收购的平均溢价为37.9%，而在1993-1999年期间为45.0%。保费的这种差异在统计上对所采用的不同保费衡量标准具有显著性和鲁棒性，但它不受任何特定行业或其他交易和公司特征的驱动。

这些发现引发了另一个主要猜测：在所有其他条件相同的情况下，收购方应该能够从交易中保留更多的潜在利益，并为股东创造更多的价值。因此，在一个有效的市场中，我们预计投资者对公开收购公告的感知比过去更为有利。我们的证据表明事实并非如此。收购方继续在收购公告方面实现重大损失，与以往的经验类似或更严重。更具体地说，与上世纪90年代相比，2003-2007年进行的现金融资交易并没有为收购公司股东创造价值，而股票互换交易继续造成巨大损失。在第六次并购浪潮中，现金资助的收购破坏了更多的价值，这一事实可以解释为，现金支付的收购者拥有更强大的现金储备和多余的现金余额，这会加剧自由现金流问题（jensen，1986年），并导致价值破坏的收购决策（harford，1999年）。从长期股票表现来看，第六轮并购中，收购方并未创造更多的股东价值。目标公司经历了类似的或在某些情况下更糟糕的异常回报，这可以归因于提供的较低保费。因此，第六次合并浪潮期间的收购与较高的合并收益无关。

我们的工作提供了重要的贡献。首先，我们提出了第六次合并浪潮的新证据。我们表明，这不是由高估动机驱动的，因为收购公司i）如果高估的话，价值会更低，i i）购买估值与其自身类似的目标，i i i）很少用股票互换为收购融资。相反，流动性，一个新古典主义理论的基本元素，似乎可以帮助传播并购浪潮。当然，这并不会使“行为”理论失效，而是证实，它不会把估值错误的市场或公司视为并购活动的繁荣。第二，我们发现控制权溢价随着时间的推移而下降，在第六次合并浪潮中显著降低。一方面，这可能意味着收购决策更为谨慎和理性，并可能作为一个整体改善收购过程，收购方寻求为其股东保留更多的协同增效收益。然而，收购者继续为其股东破坏价值的发现，在某些情况下，实际上比过去破坏的价值更多，证明支付较低的保费不足以保证价值创造。第六个合并周期回报率较低的一个潜在解释是基于投资者情绪。rosen（2006）发现有证据表明，在投资者乐观情绪高涨之前，收购方的短期异常回报率较高。因此，bouwman等人（2009）报告市场估值与短期收购方收益之间的正相关关系。我们的测试表明，i）第五次合并浪潮中交易之前的市场回报明显高于第六次浪潮中交易之前的市场回报；i i）虽然两次合并浪潮都被归类为“高估值”时期，但在第五次合并浪潮中，通货膨胀调整后的市场市盈率仍明显较高。这两项调查结果都表明，投资者情绪在第五轮并购浪潮中蓬勃发展，这可能解释了为什么收购方的回报率平均较低。

论文的其余部分组织如下。第二节描述了我们调查中使用的数据和方法，并讨论了样本统计。第三节评估和比较最近两次合并浪潮的收购溢价和股东收益。最后，第四节给出了结论性的评论。

2.数据、统计和方法

收购公告的样本来自sdc，其中包括1993年至2007年在美国国内完成的交易。对于与确认合并浪潮相关的初步分析，收购方和目标公司可以是公共、私人或子公司，由sdc进行分类。图1显示了在所有交易中花费的美元价值。第五次合并浪潮始于1993年，当时的交易总额比一年前增长了70%以上，然后一直持续到1998年。公司控制市场在1999年和2000年保持高度活跃，其中超过1.3万亿美元和1.4万亿美元分别用于并购。2001年交易总额下降了55%，2002年又下降了39%。第六次合并浪潮始于2003年，花费总额增加了近30%，并在2006年达到顶峰，在2007年底大幅下降之前，花费总额达到了1.13万亿美元。

goel和thakor（2010）使用了一个去趋势化的市场市盈率测量方法，如bouwman等人所述。（2009）确定合并浪潮。根据这一衡量标准，1993-1999年至2003-2007年的大部分月份被划分为合并波月。相比之下，2000-2002年期间的所有月份都不属于合并浪潮月份。我们还按照harford（2005）的方法确定了24个月的合并波峰。我们首先通过在1993-2000年和2001-2007年的每一个时期中采用最高的24个月的合并投标集中度，将潜在的合并浪潮时期划分为总水平。然后我们执行1000个模拟，随机分配每个合并出价到相应时期内的一个月。如果实际24个月期间的浓度高于模拟24个月最高浓度的95%，则该期间被归类为合并波峰。该方法表明，1998-1999年和2005-2006年出现了两个合并波峰。根据修改后的fama和法国6部门分类，在行业层面进行分析，证实在同一时期，所有6个行业都出现了波峰。

由于我们的大部分分析都集中在相对估值、收购收益和溢价上，因此我们将重点放在占所有并购总价值大部分的公开收购上。我们选择的交易是，收购人在收购提议之前持有目标公司10%以下的股份，在交易完成之后持有50%以上的股份，交易价值至少为100万美元，目标公司的规模至少为收购人规模的1%。收购公司在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克上市，并拥有crsp和compustat的数据。如果收购方在三天内参与了多个收购建议，则在分析中省略了集群收购。我们的最终样本包括3206笔交易。

表1报告了样本统计。交易按以下时期进行划分：1993-1999年（第五次合并浪潮）、1998-1999年（第五次高峰）、2000-2002年（衰退）、2003-2007年（第六次合并浪潮）和2005-2006年（第六次高峰）。市值在收购公告前一个月计算，以2007年美元为单位。与上世纪90年代相比，第六次并购浪潮中的收购方和目标通常更大，但在不同时期，目标与收购方之间的相对规模没有显著差异。公司估值过高是由tobins q（jensen，2005；moeller等人，2005）衡量的，这是资产的市场价值高于资产的账面价值。根据这一衡量标准，在第五次并购浪潮中，相对于第六次并购浪潮，收购方的估值明显更高。更重要的是，在第五次并购浪潮中，收购方的价值似乎高于目标公司，但2003-2007年并非如此。因此，在第六次并购浪潮中，收购方目标相对高估变量（relq）显著降低。这里的证据表明，第六轮合并浪潮不太可能是由于高估的公司寻求获得价值较低的资产（shleifer和vishny，2003年）。

就这些观点而言，shleifer和vishny认为，由估值过高驱动的收购更有可能通过股票互换进行支付。在第六个合并周期中，股票融资交易和股权融资比例均大幅下降。从第五次合并浪潮期间的58.06%高点来看，2003-2007年的股票融资交易仅占24.65%，股票融资下降约58%。交易中的股权比例也下降了近32%。相反，在第六次并购浪潮中，现金融资交易和收购要约中的现金元素都翻了一番。这一融资模式也可能是本期利率较低和公司现金余额创纪录高位的结果，分别导致更多的债务融资和自由现金流融资。《华尔街日报》2003-2007（2005-2006）期间的最优惠利率年平均为6.14%（7.07%），1993-1999（1998-1999）为7.84%（8.18%）。因此，在第六次合并浪潮中，收购方在收购公告年之后的财政年度末拥有更高的行业调整后的债务与资产比率。此外，收购方的资产调整后现金余额也高于20世纪90年代，这意味着更为丰富的流动性。

尽管2003-2007年期间的特点是并购活动加剧，但上市公司的公司控制市场的竞争力却不如以前。

竞争是以每年获得的上市公司数量与所有crsp公司数量的比率来衡量的。我们还将所收购的所有上市公司的价值作为所有crsp公司市值的百分比。与19931999年相比，在最近的并购浪潮中，美国上市公司在完成交易中的目标份额下降了16%以上。并购交易中收购的所有上市公司的价值份额从1993-1999（1998-1999）的3.96%（5.56%）下降到2003-2007（2005-2006）的1.78%（2.31%）。在第六次并购浪潮中，收购者的收购性也较低，收购性与管理层的傲慢有关（malmendier和tate，2008年，billett和qian，2008年）。样本中超过38%的收购是由两年内参与两个或多个交易的收购方完成的。1993-1999年这一比例为42.78%，2003-2007年这一比例仅为28.12%，这可能表明，在第六轮合并浪潮期间，收购决策在较小程度上受到管理层过分乐观的推动。我们进一步研究了管理层傲慢驱动的收购决策在两次浪潮之间的变化，通过使用基于ma

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